本站原创摘 要 :随着保险公司承担越来越多的风险,巨灾债券逐渐发展成为其分散风险的又一种工具.本文将巨灾债券的运作过程分为三个阶段,对其运作原理进行了分析,并介绍了巨灾债券的定价模型,为巨灾债券的定价提供一种方案:一种金融产品能否顺利发行取决于其发展的前景.本文最后分析了我国发行巨灾债券的必要性和可行性,并提出构建我国巨灾债券的相关建议.
关 键 词 :巨灾债券,SPV,运作原理,定价模型
中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)11-0039-04
一、引言
巨灾风险通常是指突发的、无法预料的、无法避免的、比较严重的灾害事故.我国幅员辽阔,地理气候条件复杂,自然灾害种类多且发生频繁,除现代火山活动导致的灾害外,几乎所有的自然灾害,如水灾、旱灾、地震、台风、风雹、雪灾、山体滑坡、泥石流、病虫害、森林火灾等,每年都有发生.一般年份,全国受灾害影响的人口约2亿人,其中因灾死亡数千人,需转移安置300多万人,农作物受灾面积4000多万公顷,成灾2000多万公顷,倒塌房屋300万间左右.随着国民经济持续高速发展、生产规模扩大和社会财富的积累,灾害损失有日益加重的趋势,灾害已成为制约国民经济持续稳定发展的主要因素之一.从灾害区划看,全国有74%的省会城市以及62%的地级以上城市位于地震烈度VII度以上危险地区,70%以上的大城市、半数以上的人口、75%以上的工农业产值,分布在气象、海洋、洪水、地震等灾害严重的地区.
面对如此多的巨灾风险,传统的风险转移方式巨灾保险面临着困境.一方面,由于巨灾的发生频率增加,程度加深,其造成的巨大损失和恐惧刺激了消费者对巨灾保险的需求,另一方面,由于巨灾风险不具备风险大量和风险同质等可保条件,使巨灾保险的经营缺乏大数法则的基础,不能预测发生概率,加上巨灾保险赔付金额高,风险大等原因,造成保险业对巨灾保险的供给不足.
因此当前需要寻求新的风险分散方法来规避风险,而资本市场正是解决问题的关键.通过资本市场,保险公司或再保险公司可以获得资本,也可以分散风险,而连接保险市场与资本市场的工具之一就是巨灾债券.巨灾债券指投资者将资金贷放给债券发行人(通常是一家保险公司或再保险公司),从而取得息票形式的利息和最终返还本金的请求权.[1]通过巨灾债券这一运作方式,保险人的巨灾损失能够得到完全或足够的保险,投保人也因此得到完全或足够的保障,而投资人承担了巨灾风险,但也可以得到较高的风险报酬,并进一步分散了投资组合的总体风险.
巨灾债券如何运作和定价,是巨灾债券发展过程中首先要解决的问题.本文将先介绍巨灾债券的运作原理以及定价模型,然后分析我国发行巨灾债券的必要性和可行性,最后提出构建巨灾债券的相关建议.
二、巨灾债券的运作原理
巨灾债券的全部运作过程大致分为三个阶段:巨灾债券发行,触发事件发生,巨灾债券到期.其中,巨灾债券的运作过程中涉及四个参与者:投保人、发起人、特殊目的机构和投资人.[2]投保人是指从原保险人处购写保单的客户.发起人是指债券对象的原始权益人,一般为保险公司或再保险公司.发起人拥有大量的巨灾保险风险,并根据一定的标准选择适于证券化的巨灾风险组成风险池,然后以真实销售的方式转移给特殊目的机构.特殊目的机构(Special Pupose Vehicle,简称SPV)是从事再保险业务并对外发行巨灾债券的再保险人,是巨灾债券运作的相似度检测和枢纽,运行成功与否直接决定债券能否顺利发行.投资人指购写巨灾债券者.
(一)巨灾债券发行
巨灾债券发行过程中重要的一步是组建SPV.SPV为分出保险的保险公司或再保险公司提供保险,而保险公司和再保险公司向SPV支付保费.同时,SPV通过将保费和本金投资于信托资产盈利,再为投资者支付利息.SPV具有两个重要特点:“破产独立性”和“债券评级独立性”.“破产独立性”是指当保险公司因故破产时,SPV的资产不属于保险公司的破产清算资产之列,从而保障了巨灾债券投资者的权益,“债券评级独立性”是指SPV与保险公司的信用评级是分离的,SPV可以通过一系列操作使自己发行的巨灾债券获得较高的评级,从而顺利发行(见图1).[3]
图1巨灾债券发行时的运行原理
(二)巨灾触发事件发生
触发事件是指保险公司约定的巨灾事故.如果保险期间触发事件没有发生,SPV将本金偿还给投资者并支付较高的利息.一旦发生触发事件,SPV就会迟延支付或不支付本金和利息,而是根据再保险合同向保险公司赔偿损失,保险公司再根据保险合同对投保人进行赔偿,所以巨灾事故可能导致投资者丧失部分或全部的本金和利息(见图2).
图2 巨灾触发事件发生时的运作原理
(三)巨灾债券到期
在合同到期后,如果有剩余本金,SPV则将剩余本金返还投资者,并与保险公司解除合约,同时保险公司与投保人解除合约(见图3).
图3 巨灾债券到期时的运作原理
通过上面三个阶段的运作过程,我们可以发现,保险人通过组建SPV并发行巨灾债券,将其拥有的大量巨灾风险转移到了投资者,投保人也因此得到了相应的保障,巨灾债券实现了保险市场与资本市场的连接.这一过程中投资者虽然承担了巨灾风险,但也可能获得较高的收益.
三、巨灾债券的定价模型
(一)巨灾债券的定价模型
巨灾债券的定价与普通债券定价具有相同之处,即它与面值、息票率、距到期日年数以及当前市场利率有关,不同之处在于它的预期收益率不仅受市场利率的影响,而且受巨灾风险的影响.
巨灾债券的定价模型类似于一般的固定收益债券的定价模型,其原理是巨灾债券的等于未来流的现值和,即:
其中P为债券,F为债券面值,n为债券期限,rm为第m期的息票率的期望值,im为第m期的即期收益率,C为到期时债券的偿还值,它依赖于巨灾事故发生与否,所以在公式中使用偿还值的期望值.
由式(1)可以看出,确定巨灾债券的,首先要确定预期的收益率im,各期的期望息票率rm和期望偿还值E(C),这里检测定rm取市场息票率的历史平均值,E(C)可根据巨灾事故发生与否来确定,所以im是决定债券的关键变量.将投资者未来的流以预期的收益率贴现到现在,就得到巨灾债券的.[4]
(二)根据APT定价模型推导预期收益率
考虑到预期收益率是一个市场变量,从市场的角度来决定预期收益率应该更为合理.从市场的角度决定预期收益率常用的两个模型是CAPM(资本资产定价模型)和APT(套利定价理论).在CAPM模型中,一项风险资产的预期收益率等于无风险利率rf加上该资产的风险溢价,风险溢价由资产的系统风险βi和占优市场风险溢价(rm-rf)决定,这是一个单因素收益率模型.显然巨灾债券的收益率不仅与市场风险相关,还与巨灾事故发生与否有关,这里采用单因素模型不太合适,因此我们采用APT定价模型.[5]
APT定价模型检测设市场是完全竞争的,且无套利机会,投资者的预期是一致的.则APT模型中资产收益率的随机过程是与L个因素线性相关的,即:
(2)
其中Ri是资产i的收益率,ai和ci是影响资产收益率的常数项和随机项,I1等IL是影响资产收益率的L个因素,bi,k是资产收益率对第k个因素的敏感系数.
套利定价理论检测设在均衡状态下个别影响被分散掉,则有下式成立:
(3)
其中λ0为无系统风险资产的收益率,λk为与第k个因素有关的风险溢价,bi,k为资产收益率对第k个因素的敏感系数.
APT定价模型本身并没有给出这L个因素具体是哪些因素,风险溢价的大小各是多少.在确定因素时要遵循两个原则:一是用系统风险来解释债券的收益,二是找到重要的风险因素.巨灾债券是一种债券,其收益率与市场风险有关,还与具体的巨灾指数相关.因此可以将APT定价公式简化为包括两个因素的定价公式:
(4)
其中下标1、2分别代表影响债券期望收益率的市场风险和巨灾风险,E(Ri)为债券i的期望收益率,rf为无风险利率(可以用同期国库券的收益率表示),β1、β2分别为债券i的期望收益率对因素1、2的敏感系数,λ1、λ2分别为因素1、2的单位风险溢价.将式(4)代入式(1)即得到完整的巨灾债券定价公式.
四、我国发行巨灾债券的必要性和可行性
作为保险市场和资本市场融合的产物,巨灾债券为我国开展巨灾保险风险的转移提供了一条有效的新途径,同时也是我国保险业在新形势下迎接国际挑战的需要.[6]
(一)我国巨灾保险供需失衡
首先,我国巨灾频率和损失幅度不断上升,分散巨灾风险的需求不断增加.我国自20世纪90年代以来自然灾害造成的直接经济损失,从1990年的616亿元上升到2007年的2363亿元,增加了2.8倍.特别是在1998年,由于我国长江、松花江流域发生特大洪水造成直接经济损失就达2551亿元,全年共计损失3007.4亿元(见图4).作为保险需求高的个人和非保险机构逐渐认识到巨灾的严重后果,更希望将这类风险转移到保险人,对巨灾保险的需求日益增加.[7]
图4 1990-2007年我国自然灾害造成的直接经济损失
资料来源:笔者根据中华人民共和国民政部民政事业统计报告(1990-2007年)整理得出.
其次,我国传统保险供给能力不足.从保险供给的角度看,一般来说,保险公司处理巨灾风险主要有三种手段:再保险、提高保险费率和减少保险供给,三种手段往往交叉使用.[8]由于自然灾害等巨灾风险不具有普遍性的特点,大数法则作为费率厘定的基础并不适用于巨灾保险的制定,原保险人和再保险人所使用的费率极大地依赖于往年的损失数据,确定的不具备完全的科学性,巨灾分析不能够获得更大程度的分散.当巨灾风险发生时,保险人的累积盈余经常不足以进行赔付,严重时可能会导致公司破产以及整个保险行业的偿付危机和信用危机.在这种情况下,保险人会通过提高保险费的方式希望抑制投标人对巨灾保险的需求,导致巨灾保险的成本不断上升.由于巨灾保险属于需求缺乏弹性,即使保险上升幅度较大,对巨灾保险的需求也不会有明显的下降.因此,为了限制自己的保险责任,许多保险人在对巨灾风险进行承保时,往往附加了一定的条件.另外,我国大陆的再保险市场发展明显滞后,直接保险风险自留比率高达90.4%.
(二)我国已具备推进巨灾债券的一定条件
首先,我国证券市场已初具规模,具备了为保险市场消化和分散风险的能力.截至2008年9月26日,我国上海证券市场的市价总值已达到121615.05亿元, 深圳证券市场的市价总值已达到26,548.93亿元, 合计148163.98亿元,证券市场的交易规模也逐年迅速地放大.随着我国经济的稳步增长和金融改革的发展,我国的证券市场也将越来越成熟,完全可以承担起消化和分散巨灾风险的重任.
其次,我国目前已经实现了对商业银行不良贷款证券化的尝试,资产证券化与保险公司风险证券化的操作应用是极为相似的,为进一步引入巨灾债券奠定了坚实的基础.[9]
五、构建我国巨灾债券的相关建议
(一)完善和发展我国的资本市场
巨灾债券是保险市场和资本市场的有效连接,发展巨灾债券需要一个完善和发达的市场.目前我国资本市场虽初具规模,但与发达国家水平仍有较大差距.这不但制约了本身资本市场上的金融工具,也制约了巨灾债券等保险衍生产品的发展.因此,应继续发展我国的资本市场,包括发展多样化的金融工具,规范市场交易规则,健全市场运行体制,加快分业经营向混业经营的转变.[10]
(二)建立巨灾数据库,完善定价系统
巨灾债券的发行涉及到保险、债券、法律、税务、评估等很多方面,其本身是金融工程理论在风险证券化方面的应用,而巨灾债券的定价更是一个难题.在巨灾债券定价时,需要考虑各地巨灾的损失频率和损失程度.如果缺少全面、准确的统计资料,巨灾债券定价就会产生偏差.因此必须组织有关部门收集整理巨灾的统计资料,通过有效的技术手段采集的信息,从而确定合理的巨灾债券.
(三)加强完善保险业与证券业的市场主体
目前我国保险业、证券业在市场透明度、信息披露制度、商业诚信方面仍存在较多问题.在发展巨灾债券过程中,首先需要完善市场主体,主要可从以下两点着手:一是建立资信评级机构.资信评级机构为投资者提供了客观,公正的风险信息,有助于投资者做出更好的选择.同时,资信评级机构定期的信息披露能够发挥强大的监督作用,可以规范发行人、经纪人的经营行为,保护投资者的利益.目前我国还没有被广大投资者认可的评级机构,因此必须加快发展我国的资信评级机构,这将对巨灾债券的发展起到有力的保证和促进作用.二是提高证券公司等资本市场主体的素质,使其成为真正意义上的投资银行.
(四)制定相关的法律、法规和优惠政策
在发展初期,可以对购写巨灾债券的投资者实行免税的优惠政策,以调动投资者的积极性.政府应出面或支持建立信用担保机构,为巨灾债券的发行提供担保,以提高其流动性、安全性、信用度等.
(五)结合国际先进经验,加快巨灾债券的研究步伐
我国应该尽快成立巨灾债券研究中心,深入学习巨灾债券在保险发达国家发展的过程,密切关注国际上巨灾债券最新发展动态,并结合我国具体国情进一步分析和研究,为我国将来发展巨灾债券做好准备.
la,GeeZanjani,(2006),“Catastrophe Bonds, Reinsurance, and the Optimal Collateralization of Risk-Traner”,National Bureau of Economic Reserch.
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注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文