本站原创“QDII是中国钱的先遣队（The Vanguard for Chinese Money）.”高盛全球投资研究部执行董事邓体顺这样向《财经》记者描述此时的心得.4月21日,高盛发布的一份分析报告,即赫然以此作为标题.
此前一个星期,国家外汇管理局于4月13日晚间发布了“中国人民银行公告（2006）第5号”,提出三点对中国开放资本账户具有重大意义的新政策：
――允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金,在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品.
――允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构,在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇,用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资.
――允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具,购汇额按保险机构总资产的一定比例控制.
尽管这三项要点被置于共含有六点的公告的末尾部分,尽管这一“公告”从头至尾并无一处涉及“QDII”字眼,市场仍然清楚地、无疑义地辨识悟出了真正的重大政策含义：中国的资本项目开放进程,在三年前启动了QFII（Qualified Foreign Institutional Investor,合格的境外机构投资者）之后,终于又迈出了重大一步――QDII正式到来了.
五年轮回
QDII（Qualified Domestic Institutional Investor,合格的境内机构投资者),亦即在境内设立,经批准从事境外金融市场的股票、债券和其他金融产品的投资机构.QDII与QFII一样,是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许跨境证券市场投资的一项过渡性的制度安排；两者一字之差,正对应着资金的相反流向.
QDII进入政策制定者的视野已时近五年.与此有关的最初讨论,较多围绕着“内地与香港关于建立更紧密经贸关系（CEPA）”而展开.QDII之首次广为见诸媒体,是在2001年10月.当时的中国证监会副秘书长汪建熙在香港表示,有关部门正在考虑香港政府的建议,设立QDII,投资境外资本市场.
其时香港经济景气低迷,股市不振.借CEPA之“东风”,以内地资金“北水南调”,拯香港于低迷,是比较突出的诉求.
迄今五年,无论宏观环境还是政策制定的出发点,发生的变化已是天翻地覆.香港经济回暖有日,港股在红筹国企股的带领下走势强劲,恒生指数不仅早已收复失地,更一再创下新纪录.
内地恰于2001年底正式加入WTO,由此受益于全球制造业转移以及由此带来的爆发性贸易增长,经济结构发生根本变化.2001年之时,中国贸易顺差为174亿美元,已不算低；但在刚刚过去的2005年,这一数字已突破了1000亿美元,外汇储备更超过8000亿美元.人民币遭遇前所未有的来自内外的升值压力.
2005年7月,人民币一次性对美元升值2％,并由实际上的对美元固定汇率制变为盯住“一篮子货币”,虽一度缓解压力,却也使得市场对人民币未来继续升值的前景有了更热切的期待.QDII此时推出,不无来自决策者以资本项目进一步开放举措缓解人民币升值压力的动力.
不管从何处借取“东风”,更为重要的是,QDII一旦开闸,中国庞大的境内资金就终于获得了期待已久的海外投资机会.与QFII一起,金融投资资本在境内外市场之间打通了一条目前来说略显逼仄但前景无限的通道.中国资本市场与国际资本市场的进一步融合,已进入视界.
精心运筹
此番汇改新政策的推出过程,决策者显然做了精心设计.
2004年、2005年,中国保监会相继发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》、《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》,允许保符合条件的保险在境外使用其外汇资金（主要为保险公司境外IPO融资部分）,投资于银行存款、外国政府债券、国际金融组织债券、中国的政府或企业在境外发行的债券及银行票据和股票、大额可转让存单等品种.虽然实际范围仅限于保险公司海外IPO融资运用于海外投资,但不啻于是QDII操作的重要一步.
今年3月中旬,中国人民银行副行长吴晓灵发表讲话,透露外汇管理政策将有进一步调整,提出扩展外汇资金运用方式、变“藏汇于国”为“藏汇于民”的新口径.
两天之后,社保基金在香港交易及结算所结算系统开设公司投资账户,这被看作社保基金出海的前奏.此后十天,社保基金理事会主席项怀诚于3月底宣布,社保基金目前拥有海外资金约15.7亿美元,今年拟新增境外股票投资5亿至8亿美元,固定收益境外投资1亿至3亿美元.
为了平衡QDII放行可能带来的市场冲击,监管部门放行QFII之举骤然提速.国家外汇管理局今年以来多次批准或提高QFII投资额度,总计超过9亿美元.至4月11日,中国证监会宣布,批准澳大利亚安保资本投资有限公司、加拿大丰业银行、比联金融产品英国有限公司、法国爱德蒙得洛希尔银行获批QFII资格.一次同时批准四家QFII之举,此前从无先例.
4月12日,中国保监会主席吴定富宣布,国务院已原则允许保险公司利用自有人民币资金购写外汇进行境外投资.他同时指出,有关文件正在研究之中,出台尚无时间表,试点公司亦未确定.
次日,深沪股市双双下跌,上证综指下跌27点.后来的事实证明,股市这一跌,就此提前消化了QDII政策的利空冲击.当日晚间,国家外汇管理局出台QDII公告,次日深沪股市重开,均双双大涨.以此为标志,QDII平安着陆.
额度猜测
对于景气烈火烹油的香港金融市场来说,QDII的到来今天只是锦上添花.香港,仍然是目前来自中国的投资资本所能选择的最理想投资地.
事实上,在十余年耕耘之后,这里集中了内地几乎所有最优良的大型上市公司,是一个较之于内地A股市场更为完整和准确的中国经济“晴雨表”.由于资产均在国内,这些公司还是化解人民币升值带来的汇率风险的天然对冲工具.
“H股和红筹股公司持有的都是人民币资产,写这种股票可以规避汇率风险.”高盛全球投资研究部执行董事邓体顺说.他更激进地认为,很多H股实际上可以改成人民币挂牌,“这只是一个结算的符号而已.”
正因如此,处于历史最高点的红筹国企股自4月13日开始连续大涨,在接下的多个交易日内连创新高.投资者看好的主要是两类股票：第一类是在港发行而不在内地发行股票的上市公司,如中国移动、建行、中国人寿；第二类是两地上市但在香港的交易与内地有较多折让的公司.
此轮QDII新政策还在展开之中,诸多关键性细节仍不明朗.在央行4月13日发布“五号公告”后,到目前为止,仅4月18日,央行、中国银监会、国家外管局联合发布了《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》,对商业银行的QDII业务准入与监管环节做出一定程度的规范.保险公司如何开展相关业务,据国家外汇管理局局长胡晓炼接受《财经》专访时所说,保监会与外管局正在修订现行的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》,有望较快出台.
正因如此,对于QDII新政后有多大规模的资金有望获准进入海外金融市场,市场只能根据极不充分的信息猜测.相当一部分国际投资银行分析师对于2006年度获准于海外投资的资金额度的猜测,以目前获批的QFII额度为依托.迄今为止,国家外汇管理局批准的QFII额度总计为60亿美元；以此推测,2006年度获准海外投资的QDII总额上限,亦不会高于60亿美元.高盛即持此说.
不过,亦有投资银行提出较此乐观的估计.各家投资银行对QDII的统计口径略有不同,仅以数字而言,来自摩根士丹利的预测最为乐观,其分析报告只统计了证券投资基金、社保基金及保险公司,对年内QDII额度总额的估计达到230亿美元,并预计其中的10％――也就是23亿美元左右将投资于股票.
德意志银行亚洲首席经济学家马骏认为,2006年度预计海外投资金额为180亿美元.这一数字中除了证券投资基金、社保基金、保险公司,还包括了现有的银行外汇理财业务、新获准的银行购汇代客理财业务,以及来自富裕个人的投资.如果扣除目前尚不允许投资于股票的项目,所剩数额亦不过三四十亿美元.这一金额,即便对于香港市场亦嫌太小――仅相当于总市值不到1％；或者换句话说,不过两天的红筹国企股交易量.
在这个意义上,港股近来的剧烈涨幅,已经不仅预支了新出台的QDII政策可能带来的即期效应,很大程度上,还包含了市场对QDII在现有水平之上的进一步松动.
对于外汇管理当局放行QDII多大额度的问题,胡晓炼在接受《财经》采访中未直接作答.她强调,国家外汇管理局会根据机构的申请,考虑到各自的经营能力和风险承受能力,对各个机构制定不同的额度.在决定额度总额时,已批QFII额度仅仅是考虑的因素之一.
“我们考虑整体的额度掌握,还是从维护国际收支平衡这个大概念出发的,不是单纯QFII与QDII一对一的平衡.”她说.
银行：角色转换
“现在国有四大银行资金很充裕,对于开展人民币购汇境外代客理财业务非常欢迎.”中国银行全球金融市场部总经理唐棣华告诉记者.
在“五号公告”发布之前,合格的商业银行早已可以运用自有外汇到境外投资；2003年8月,中国银行在国内率先推出外汇理财产品.2004年、2005年,银监会相继颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》.各银行自此大量推出各种外汇理财产品,供持有外汇的客户选择.
据德意志银行的估计,2005年,商业银行外汇理财产品金额总计约为100亿美元.
此次央行发布“五号公告”,允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金,“使资金有了源头活水”.中国建设银行总经理助理说,“银行的产品和怎么写作由此可以面向更广泛的客户.”
唐棣华认为,商业银行获准开办代客理财业务,“银行的相似度检测角色将凸显出来.”唐告诉记者,目前国内银行推出的外汇理财产品,其实质是银行设计结构性存款产品并销售给客户,由于性质属于存款,必须承诺一定的固定回报,“并不是真正意义上的受托资产管理业务”.
早在2005年10月,中国银行便向银监会提出申请,开办受托资产管理业务.唐棣华认为,此次开放代客境外理财业务后,银行即可从事受托资产管理业务,作为资产管理人只收取管理佣金,按照客户的需求设计产品,不提供固定回报承诺；投资过程中的风险完全由客户自己承担.“投资者必须在风险和收益上作出一个选择.”
“五号公告”允许机构和个人购汇,参与银行境外代客理财业务,为投资者打开了广阔的投资空间,随着而来的,是新的风险.过去用自有外汇购写银行结构性存款,汇率风险较小,但现在允许购汇投资,情形便完全不同了.
“银行和投资者面对的境外投资风险,尤其是汇率都加大了.”告诉记者,银行用自有外汇在境外投资时,一般选择的是高评级、易变现的投资产品；但是在代客理财业务中,由于投资者一般追求较高的收益,因此,不排除投资一些风险较高的外汇结构性产品.
时下对银行的考验,是“是否具有识别境外资本市场投资风险的能力?是否具备产品自主研发能力?是否有足够的合格的资产管理专业人才?”唐棣华说,具备这两个条件的国内商业银行并不多.中国银行长期是外汇专业银行,在全球有伦敦、纽约和香港三大中心,覆盖了几乎所有的海外业务,海外投资经验在国内应属翘楚.对于没有海外投资经验的银行来说,从头打基础,还有很长的路要探索,与外资银行合作是眼下可行的选择.
过去数年间,国有银行和股份制银行引进外资战略投资者蔚为风潮,如汇丰入股交行、美洲银行入股建设银行、高盛入股工行、德意志银行牵手华夏银行等等,合纵连横的格局已然形成.
保险：大势所趋
放行保险公司以资产的一定比例购汇并投资境外,最为各方意料中事.长期以来,保险公司受限于国内市场缺乏投资工具的格局,整体投资收益率偏低,早已成为业界最大隐患之一.
2000年-2003年的四年中,中国保险业的投资平均收益率仅为3.54％,2004年陡降至2.87％,2005年回升至3.6％,但远低于欧美国家保险市场10％左右的收益水平.目前国内主要投资品种,如10年至20年期国债平均利率为3.34％,金融债平均利率为3.50％；与长期寿险资金相匹配的长期债券收益率,已接近甚至低于保险资金的综合成本线.
中国保监会主席吴定富主编的“中国保险业发展蓝皮书（2004－2005）”有关章节指出,如果不尽快加强保险资金运用管理,提高保险资金运用收益率,“保险业将可能产生新的利差损问题”.由此,开拓保险公司QDII渠道,实属大势所趋.
保险资金投资范围,近年在持续扩展之中.2004年中获批投资基金,其后又放开间接进入股市；2005年还批准了保险资金可以独立席位直接进入股市.同年,保险资金投资企业债券余额占保险公司总资产的比例,由原来的20％提高到30％；2004年9月中旬,保监会发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》,允许保险公司自有外汇资金在境外运用；2005年,又发布《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》,令保险公司外汇资金可适量投资红筹股.
保险公司的自有外汇资金,主要来自于中国人民财产保险股份有限公司（下称中国人保）、中国人寿保险股份有限公司（下称中国人寿）、平安保险股份有限公司（下称平安保险）等国内三大保险巨头海外上市募集的外汇资金,分别相当于6.94亿美元、34.75亿美元、18.39亿美元,合计为60亿美元.此外,保险外汇资金还包括少量的外资、合资保险公司的资本金和外汇运营资金；中资保险公司股份制改造中吸收的外资股份以及外币保险业务积累的外汇资产,共计约100多亿美元.
2005年1月10日,国家外汇管理局批准中国平安保险（集团）股份有限公司外汇资金境外运用额度17.5亿美元,成为外管局批准的第一笔、也是目前惟一的保险外汇资金境外运用额度.
此番QDII闸门大幅打开,允许保险公司以资产一定比例购汇作境外投资,得到业界一致欢迎,“该去股市的钱去股市,该去QDII的钱去QDII.”国内一家寿险公司投资总监说.
依据“五号公告”放行尺度,保险资金QDII投资范围,目前限于境外固定收益类产品及货币市场工具.虽然这一范围较之保险公司自有外汇投资范围为窄,但与国内可供选择的工具相比,仍然有不小的收益提升空间.
比如,当前美国十年期国债收益率在5％以上,超过同期人民币国债两个多百分点.据平安保险新闻发言人透露,平安在2005年境外投资的收益水平,剔除人民币升值因素后,仍然超过国内水平.
在有关“QDII投资范围是否会进一步扩大”的问题上,国家外汇管理局局长胡晓炼认为,保险公司投资于固定收益产品和货币市场工具,是第一步；如果第一步走得好,“那么扩大投资产品和领域并不很遥远”.
她指出,保险公司扩大境外投资范围,应当与其风险管理能力挂钩.港股等境外股市行情虽然近来表现很好,但如果风险管理不善的话,投资风险可能会大,“所以,要一步一步来.”
大部分保险公司对海外投资态度谨慎,对于QDII尺度的放开,普遍认为短期内未必造成很大影响.泰康人寿资产管理中心首席运营官刘挺军认为,简单看收益率是非常短视的,应从分散保险公司投资的整体风险的角度,来看QDII提供的机会.保险公司们对境外投资的汇率风险最为担心.
泰康人寿一位高管表示,管理汇率风险是保险公司面临的严峻挑战.这有赖于金融衍生品市场的完善,尤其是外汇衍生品的丰富.
保监会资金监管部制度处副处长曹德云指出,对于保险公司境外投资的细则制定,主要是要在控制风险的大前提下,与人民银行和外汇管理局共同研究.从防范风险的角度看,未来可适当增加金融衍生产品作为避险工具.
证券：试点为先
“五号公告”公布以后,来自证监会的反应较为平淡.“这次外管局公布的几项政策都是原则性的,在相关的实施细则出台之前,QDII都不算真正开始.”中国证监会一位不愿透露姓名的官员告诉记者.
证券市场对于QDII的担心由来已久.每次市场传言与QDII相关的消息,股市都要跌一跌.中国证监会对QDII抱持警觉态度,早已为人们所周知.
“现在是推出QDII的最佳时机,因为人民币在升值,不会有大量资金愿意出去.”中金公司资本市场部董事总经理林寿康表示,“中金此前推出了外汇资产管理业务的首批委托资金,仅有300万美元,就是一个例证.”
中金公司去年8月获得了中国证监会、外管局、证券业协会批准,开展外汇资产管理业务.此前,中金公司定下的这项业务最低门槛是500万美元,但到今年3月底首次启动时,委托资金仅为300万美元.
为了防止这一消息影响A股市场的走势,中金公司董事总经理、资产管理部总经理朱勇博士还特别强调,“中金的外汇资产管理业务只针对现有的外汇资产,不涉及人民币的兑换问题,因此不能简单看成是QDII.”
“五号公告”对于证券机构海外投资的相应规范,事实上即与中金公司试点的外汇资产管理业务正好吻合,与对银行和保险公司的规范有显著的不同.“公告”第五条规定,“允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇,用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资”.
国家外汇管理局局长胡晓炼接受《财经》专访时解释,这一规定的含义,“首先是定向募集,然后还要求用于投资的来源是机构与个人的自有外汇.”
此外,这项业务的推出可能采取试点方式,不像银行和保险机构,只要符合规定的企业都可以开展相应业务.
据记者采访获悉,去年年底前,央行、外管局、发改委、银监会、证监会五部委联合制定的QDII制度报告已经基本完成.关于证券机构海外投资的实施细节,国家外管局、中国证监会之间意见颇有分歧.外管局认为,QDII规模不妨大一些；而证监会则担心,QDII若大批推出,会对国内股指带来过大负面影响.最终文件选择以定向募集的方式集合自有外汇,显见是协调的产物.
证监会一位官员告诉记者,国内A股市场还有诸多急务――如股权分置改革等需优先处理,以后才能考虑QDII议题.
华安基金管理公司在3月中旬获准成为第一批QDII申请公司中惟一的试点.按照华安的方案,将定向募集机构和居民自有外汇,规模约3亿美元左右,以保守型产品如债券等固定收益类产品为主.
华安是四家首批申请机构之一.其他三家机构是南方基金管理公司、上投摩根富林明基金管理公司,以及招商基金管理公司.其他三家均尚未获批,而华安之所以获批,很大程度上是因为运筹巧妙.去年6月,国务院批准上海浦东新区进行建设节约型社会和发展循环经济综合配套改革试点.华安公司的QDII方案跻身于综合配套改革试点中的金融创新试点部分,于是获得批准.
记者采访获知,中国证监会关于证券类QDII管理的细则其实早已成文,亦已在各个部门间征求了意见.不过,中国证监会一位官员说,“证监会的意见是先试点一段时间,看看情况再考虑出台相关政策.”由此看来,实施细则的出台尚待时日.
着眼长远
“五号公告”出台之后,投资银行纷纷发表分析报告.一方面,这些报告均认为,中国放行QDII意在缓解人民币升值压力；另一方面,他们也都判断,此举在一段时间内,对于对缓解外汇储备攀升和人民币升值压力的影响并不会大.
花旗集团中国经济学家沈明高维持其2006年内人民币将升值5％的预测.对中国资金海外投资额估计最为乐观者之一,是德意志银行中国首席经济学家马骏,他预测,至2010年,QDII金额将达到520亿美元.基于此,他认为QDII可缓解人民币压力；但即便如此,亦不过是将未来数年内人民币升值的幅度调至每年4％左右而已.
可能正是由于这些原因,国家外汇管理局局长胡晓炼在采访中告诉记者,“如果把刚出台的政策与缓解人民币升值压力直接挂钩的话,我觉得有一点短视.”
她认为,应该从实现人民币资本项目可兑换的长期进程来看待这个政策.
“此轮改革立足于调整外汇供求关系,是一个比较大的举措,也是创建人民币汇率以市场供求为基础的机制的重要一步.”胡晓炼说.