本站原创市场过分高估了QDII给H股带来的利好机会
近日有关“北水南调”的消息,再度被媒体炒作得沸沸扬扬,为香港的中资股增添了上升的动力.经过长期争论,北京对合格境内机构投资者（QDII）计划终于达成共识.按照国家外汇管理局副局长魏本华的公开说法,QDII方案可望于2006年底前出台.
实际上,QDII的出台已如箭在弦上.全国社保基金已在香港开设投资账户,基金理事长项怀诚预计,社保基金将于短期内到海外市场进行投资.中国保监会主席吴定富更于日前证实,国务院已允许保险公司利用自有基金中的人民币购置外汇,进行境外投资,试点方案争取在6月推出.笔者预计,试点方案的细节也将于6月前公布,国内社保和保险资金可望于今年底前抵港进行操作.
事实上,QDII的推出,早已在市场预料之中.从年初以来,市场已广泛流传QDII将于短期内推行,刺激了中资保险股与国企股的造好.从中国的外汇政策看,由于外汇储备迅速膨胀至8536亿美元,成为全球之冠,加上在人民币长期升值预期的驱动下,国内企业、个人与海外热钱不断将外币资产转换为人民币,进一步加大了人民币升值压力.所以,中国政府有必要推出新政策,为企业和民众的资金提供新的投资选择.中国政府允许国内机构投资者购置外汇到海外投资,有助于纾缓人民币的升值压力.
市场对QDII给H股带来的利好有着无限的憧憬.这种乐观预期基于一个简单检测设,即QDII的资金将主要投资于H股.因为市场认为,国内机构投资者将选择他们最熟悉的国企股作为投资对象,这也被认定为H股长期造好的理由之一.
然而,笔者对这个检测设不敢苟同.首先,社保基金与保险公司积极争取到海外投资,目的在于提高投资回报与分散投资风险.而在港上市的H股无论在市场风险、政策风险还是公司治理水平上,其实都与内地A股相同.由于中国实行外汇管制,社保基金与保险公司一直把资产投放在国内债券、定期存款以及A股投资基金与股票上,以社保基金为例,2006年底A股基金与股票占其总资产的14％.社保基金与保险公司在投资组合内大量增加H股的比重,对分散投资风险的作用不大.另外,除了保险公司,就其他H股公司身处的行业而言,几乎都可以在A股市场找到相应的投资机会,包括银行、电讯和石油股.QDII不一定要投资A股就可获得投资于这些战略性行业的机会.况且,不少H股与红筹公司正计划在A股市场筹资,包括中石油和中移动.
从分散风险和多元投资的角度来看,QDII应该对在港上市的蓝筹股更感兴趣,例如汇丰控股、和记黄埔等具有国际性业务和管理水平的公司.在港挂牌上市的,还包括不同市场的投资基金和区域性行业基金,他们将为QDII在H股以外提供众多投资选择,构建多元化的基金组合.
此外,市场亦过分高估了QDII在资金面为H股带来的好处.中国政府在审批QDII的投资额度时,将会考虑资本项资金进出的平衡.中国实施QFII制度至今历时三年,QFII获审批的总投资额度也不过60亿美元左右,QDII的投资规模相信不会超过QFII的总规模.
这意味着在试点推行初期,QDII的规模将会相当有限.
此外,QDII首批试点公司主要包括社保基金和保险公司等管理退休基金的机构,他们的投资目标取向和风格相对保守.以社保基金为例,其长远计划是将总资产的60％投资在定息产品,15％在产业投资,只有25％投资在股票.社保基金计划在2006年内投资30亿－50亿人民币在国内A股,5亿－8亿美元到海外股票市场.检测设社保基金把8亿美元全部投在香港市场,也仅相当于64亿港元,相当于港股日成交额的20％.若参考QFII的经验,QDII从申请经营牌照到外汇管理局批出海外投资额度,往往需要三至六个月的审批时间,因此QDII资金来港具体操作,将是一个缓慢的过程.以香港的市场深度和每天成交额达200亿－300亿港元计,增加社保基金和国内保险公司作为新的市场参与者,应不会为市场的资金流向和交投量带来太大影响.
由于“北水南调”的炒作题材从年初起已在市场充分发挥效应,笔者认为,中资股目前的估值已在很大程度反映QDII的利好因素.观乎H股相对于A股的平均折让,亦已从五年前的逾70％大幅收窄到现在的30％左右.个别H股如鞍钢、安徽海螺和青啤,与A股相比更出现了溢价.对QDII来说,H股的估值吸引力已比两年前大打折扣.
中国实行QDII计划的最直接受惠者,其实是内地的保险公司.去年中国保险业平均回报率仅3.6％,远低于国际平均的5％－6％的水平.QDII的实施,将大幅提高保险公司的长远回报和公司估值.