本站原创【摘 要 】处置效应作为金融市场上的一个典型异象引起了学界广泛的研究,本文首先对处置效应的内涵、成因进行了梳理,然后对国内外研究处置效应的文献进行了综述,结果发现：处置效应是广泛存在于世界各地的一种金融异象,它不仅存在于资本主义国家,也存在于社会主义国家；不仅存在于股票市场,也存在于房地产、期权和权证市场.
【关 键 词 】处置效应 投资者行为 金融异象
一、处置效应的内涵
传统金融理论以有效市场检测说为理论基础,并检测定投资者之间不存在差异,都是理性决策的风险厌恶者,投资目标都是最大程度的使收益最大化.但随着金融领域研究的不断深入,许多学者发现：在实际中,人们的决策行为和选择偏好并不满足所谓“理性”的检测设.处置效应就是行为金融学中一种典型的投资者认知及行为偏差,其概念最早由Shefrin和Statman（1985）提出,它阐述了股票市场中投资者更愿意持有亏损股票而卖出盈利股票的行为倾向.
二、处置效应的成因剖析
在处置效应提出后,大量学者对其产生的原因进行了研究.随着学者对处置效应深入的研究后发现,前景理论、后悔理论、均值回复信念、损失厌恶等理论也可以用来解释处置效应且存在一定的合理性.
（1）前景理论.前景理论是一种用来描述不确定情况下的决策选择问题的理论.以股票市场为例,如果投资者取得盈利,他们会表现出明显的风险厌恶即立即卖出股票.若投资者处于亏损状态,在面对卖出股票还是持有股票的选择中,他们会表现出明显的风险偏好即继续持有股票.另外,前景理论中价值函数（value function）的形式是“S”型,这样就使得在收益部分曲线的斜率大于损失部分的曲线斜率.这样在盈利区域,投资者倾向于卖掉股票.在损失区域,投资者倾向于持有股票.
（2）后悔理论.后悔理论是指投资者在进行投资的过程中常出现后悔的心理状态,因此投资者为了避免这种情况的发生,常常在做出投资决策时表现得优柔寡断.后悔理论对投资者处置效应的解释是基于认知心理学的,虽然有一定的说服力,由于无法对其的解释能力进行量化考察,所以说服力度还是不够.
（3）均值回复信念.均值回复信念是除前景理论外的另一个对处置效应较为合理的解释.如果投资者拥有均值回复信念,那么他们会认为在今天盈利（亏损）的股票将在不久的将来成为亏损（盈利）的股票,最终的收益将会回归均值.但不可否认的是,这种解释存在合理性的前提是投资者心里存在此种信念；若不存在,这样的解释也是不太合理的.
（4）损失厌恶.人的行为当中一般讨厌损失带来的痛苦感觉,因此在投资行为当中害怕看到损失,如果较早盈利就会及时卖出；如果早期亏损就会继续持有,以延缓伤痛和后悔心理.
三、处置效应的国内外文献综述
（1）国外文献综述.处置效应的提出强有力的挑战了经典金融理论中关于“理性人”检测设,所以许多学者对金融市场是否存在这一现象进行了验证.Lakonishok和idt（1986）搜集了美国证劵交易所AMEX和纽约证券交易所NYSE在之前5、11、23和35个月盈利和亏损股票的交易量,经过比较后发现：盈利股票的交易量明显高于损失股票的交易量.并且他们认为处置效应存在的现象可以用信息理论来解释.相比前人的研究成果,Odean（1998）所使用的研究方法更加具有科学性.Odean收集了1978年-1993年美国一经纪公司个人账户的9万多笔投资交易记录,先衡量出每个投资账户中已经盈利或亏损的数据,然后计算出实际的资本利得比率（PGR）和损失比率（PLR）,之后用两者之比作为测度处置效应的标尺.作者在计算后发现,处置效应确实是存在于美国股票市场的.并且Odean还发现了这样的一种行为在每年的12月份表现的不是非常明显,究其原因是在于投资者的避税考虑.
除了从整体上研究处置效应是否存在于所有投资者身上外,国外学者还对市场上的投资者进行了细分.Grinblatt 和Keloharju（2001）用逻辑回归法对芬兰股票市场上几乎所有投资者的写卖行为进行研究后发现,五种投资者（非金融公司、金融和保险机构、政府组织、非营利结构以及家庭）均存在处置效应行为并且处置行为的差异很小.Shapira和Venezia （2001）验证了以色列的个人投资者和专业投资者均表现出了处置效应,但个人投资者表现得更加强烈.Hyuk Choe和Yun sung Eom（2009）在对韩国股指期货市场数据进行检验后也证明了个体投资者比机构投资者更容易产生处置效应.
与上述研究不同的是Heath,Huddart和Lang（1999）通过对雇员的股票认股权就行检验后发现,若当前股票超过去年最高的股票产生盈利时,雇员执行期权的可能性增大.Taylor等（2000）验证了处置效应在新西兰的存在.Genesove and Mayer （2001）验证了美国波士顿市中心20世纪80年代的房地产市场也存在处置效应.从以上可发现,不只全世界股票市场的投资者存在着处置效应行为,房地产市场、期权、权证的交易过程中也存在这种投资行为特征.
（2）国内文献综述.我国对处置效应的研究起步较晚,并且在方法的选择上与国外也较为相似.较早研究处置效应的国内学者是赵学军和王永宏（2001）.作者搜集了1998年7月1日到2000年12月25日我国一个知名证券公司某大型营业部约1万个投资者账户的全部交易信息,采用与Odean（1998）基本相似的方法,来研究我国股票市场是否存在处置效应.结果发现：中国的投资者的确存在较早卖出实现盈利的股票而继续持有亏损股票的趋势,并随着气候季节的不同而不同.并且这样的一种趋向与国外的投资者相比更加的严重,这也说明了中国的投资者确实是不理性和不成熟的.吕岚和李学（2002）同样收集了我国一个证券营业部从1998年至2000年投资者账户的交易记录,并对这些账户分成三类后进行研究,并得出结论：我国投资者存在着卖盈持亏损的倾向.
以上文献所使用的都是Odean（1988）的方法,除此之外,也有学者基于交易量来研究.孙培源、施东晖（2002）利用从1992年1月2日到2001年12月29日上海A股股票的日收盘价交易数据进行研究后发现：收益类股票的交易量是大于亏损类股票的交易量.高雷、何少华和宿成建（2005）发现在股市上升阶段时的交易量是明显大于下降阶段,说明了处置效应的存在.
实验、问卷调查或回归也被一些学者采用来检验处置效应.方立兵和曾勇（2005）首先通过问卷调查确定了最近写入价最可能成为投资者判断盈亏的参考点；然后搜集一个证劵营业部从2000年4月1日到2002年12月31日所有交易记录,研究后发现：中国投资者更加倾向于长时间的持有账面处于亏损的股票,而卖出账面处于盈利的股票.还有一些其他学者,如何基报和鲁直（2006）、翁学东（2008）、李红和柯永红（2009）、周铭山、周开国和张金华等（2011）、姚舜（2012）、王济平和俞慧婷（2013）等也使用了实验方法来验证处置效应.
四、研究结论
通过以上对大量文献的梳理可以发现,国内外的许多学者都对处置效应进行了深入研究,并试图对其的存在进行一种较为合理的解释.当然,前人的研究不可避免的存在着一些缺陷,但却为后人对处置效应的继续研究奠定了坚实的基础.