本站原创［摘 要］市盈率增长率是投资者在分析股票投资价值时常用指标之一.本文简单总结了国内外关于市盈率增长率的研究成果,并对其进行简单的探讨和评述,以期为国内外关于市盈率增长率的研究提供借鉴.
［摘 要］市盈率增长率 理论研究 实证研究
一、引言
市盈率增长率（PEG）是目前国内外投资者考察股票投资价值和成长能力的常用方法之一,是对PE估值方法的一种补充.其常用简单表达形式为市盈率除以预期投资盈利增长率.PEG最先由英国著名投资大师Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出,后来由华尔街投资大师彼得•,林奇则发扬光大.他指出PEG等于市盈率除以每股收益增长速度,一般来说PE值小于盈利增长率的一半的公司是非常值得投资的公司,而大于盈利增长率的2倍的公司则建议被卖出.随着PEG的投资有效性在实践中得到检验,目前国内外对其的研究也越来越多.本文拟从国内外关于PEG的理论研究和实证研究两个方面进行总结,并提出简单的评述和探讨.
二、关于PEG的理论研究
目前国内外对于PE（市盈率）的理论研究比较成熟,但是对于PEG的理论研究比较少,并且大部分集中于其公式的推导方面,但没有得到统一的PEG估值理论.
La Porta（1996）运用推断检测设的方法得出在存在高预期收益增长率的时候卖出股票,并且写入低投资收益增长率股票获得额外收益.他认为PEG是经价值增长手段调整后的PE.他的这一结论后来被其他研究者广泛运用.
Peter D Easton（2004）对PEG进行了较为系统的研究并推导出PEG模型,得出PEG等于无风险利率平方的倒数.
韩艳春（2008）基于NPVGO模型,通过一系列严格的检测设对PEG模型进行推导,最后得出一个PEG标准.他认为正确估计盈利增长率或者投资者的收益增长率是推导模型的关键.因此,他建议将每股净利润的历史数据和预期数据相结合来估计增长率.在他的研究中认为PEG小于1/100r2是一个较为适宜的标准.
樊越（2010）认为建立PEG模型关键是在认识到短期盈利预测的作用.他研究出一种由股票和盈利预测估计出期望回报率和长期收益异常增长率的方法,然后最终确定PEG模型.最后结论得出,从PE评价股票过度到PEG评价股票能更好的预测未来盈利.
综上所述,国内外关于PEG模型并没有统一的定论,基于不同的角度可以推导出不同的模型.但是他们都有一个共识,即正确估计收益增长率是模型估计的关键.也就是说,学者们对于模型的推导都是对PEG简单公式（PEG等于PE/G）的深化.
有的学者把市盈率分为动态市盈率和静态市盈率,并且把动态市盈率定义为每股市价与预期每股收益的比例.可以看出,动态市盈率是PEG的另一种表达方式.朱永明、苏海燕（2010）从三个角度计算了我国的动态市盈率,认为我国目前的市盈率范围为15-55倍之间,中间值为35.以美国市盈率作为参照得出,我国股市市盈率的合理区间为21-49.其实早在2004年韩冰和闫冰就通过修正静态市盈率指标构建了动态市盈率指标,并确定了合理的市盈率指标.张志强（2008）通过讨论市盈率与增长率的关系推导出合理市盈率模型,并进一步推导出股票定价模型,称之为回收期模型.
总之,目前国内外关于PEG的理论研究不是很多,且没有形成系统的理论,但是大体上都是基于市盈率模型的深化研究.
三、关于PEG的实证研究
对于PEG的实证研究主要可以分为两个角度：第一,基于其投资有效性的角度；第二,基于其影响因素的角度.
1.投资有效性角度
Peter D Easton（1991）对PEG的投资有效性进行了研究.他比较了1982年―1989年不同PEG组 合的收益情况,得出低PEG股票组合的收益率要明显高于高PEG股票组合收益率的结论.Peter（2004）对PEG的经济含义进行了有意义的分析.通过对PEG比率和市盈率进行选股构造投资组合,并对投资收益进行回归分析.实证结果表明,市盈率与投资组合收益率的相关系数为-0.48,而PEG比率与投资组合收益率的相关系数为-0.9,表明PEG比市盈率指标更具有有效性.
Salin Chahine（2004）通过对欧洲地区进行实证研究得出,欧洲地区的增长战略表现为高收益增长率的价值战略.并且最优的投资策略为卖出高PEG组合获得短期收益,写入低PEG组合的策略.
Sun（2001）通过实证研究分析得出PEG与股票回报率之间呈倒U型的相关性,低PEG组合和高PEG组合的收益率相比适中的PEG组合而言要低.
Mark T Bradshaw（2000）对PEG估值方法和剩余收益估值模型进行模拟.并通过推导的方法最后得出结论,认为PEG定价方法倾向于高估公司价值,尤其对于具有成长性的公司,认为该方法没有足够的理论依据.
叶焕青（2008）认为单独比较两家成长性不同的公司的市盈率大小来评判两者的投资价值是不科学的,而只有PEG指标在衡量价值时才能同时体现公司的成长性和收益水平.并且,PEG比率选股的收益的波动小于按照市盈率选股的波动性,也就是PEG选股策略更具有稳定性和安全性.他通过实证研究验证了这一结论.
樊越（2010）对PE和PEG的投资有效性进行了分析比较,认为两者都是判断股票投资价值的依据,但是PEG具有比PE更有效的评估价值.
韩艳春（2009）在其学术论文中对PEG的投资有效性进行了分析,通过实证研究认为较低的PEG具有较高的投资收益.这与许多研究者的结论一致.通过进一步研究作者PEG在牛市中更具有投资参考价值.同时,不同PE在较少的年份里有着较显著的投资收益率差异,这表明PE的有效性不及PEG.
综上所述,对于PEG有效性的研究结论有很大的差异,大部分学者肯定了PEG的投资有效性,但是也有少数学者认为PEG高估了公司价值.目前投资实务界对PEG的运用越来越多,许多券商的研究报告中都运用改比率来分析公司和行业的成长性.广发证券2011年1月的研究报告就建议投资者增加对低PEG行业的关注.
2.影响因素角度
影响PEG的因素主要分为三个方面,宏观因素、行业因素、微观因素.
韩冰、闫冰、钱峰（2005）通过构建有效的动态市盈率模型,以我国1995―2000年4月深市平均市盈率作为样本,考察合理市盈率的影响因素.最后结论得出,预期增长率、市场利率、通货膨胀率和风险系数是影响合理市盈率的关键因素.但是叶焕青通过实证研究认为PEG值的大小与风险系数没有明显的相关性.
韩艳春（2009）根据其推导出的PEG模型可以看出,最直接的影响因素有盈利增长率和投资者预期的内在收益率.
赵晓光（2007）对市盈率的影响因素进行了分类,认为影响平均市盈率的因素宏观方面有GDP、利率,市场方面有上证指数和换手率等,公司自身方面有公司自身的发展能力、盈利能力、偿债能力等、以及公司的股权结构等.而PEG是由PE推导出来的,因此这些因素同样也影响PEG.
综上所述,对于PEG指标的影响因素主要包括两类,外生影响因素和内生影响因素.外生因素主要是宏观的因素,内生因素包括行业因素和公司内部因素.
四、对PEG的评价
从国内外的研究情况可以看出,对于PEG的研究在理论模型和实证研究方面均无系统的研究成果.PEG指标作为继市盈率之后的又一衡量股票投资价值的指标,其有效性得到了很多研究中的论证.PEG既能反应公司的成长性又能反应公司的收益水平,且其与股票收益率之间的相关性高于市盈率与股票之间的相关性.但是PEG指标也存在局限性.首先,其模型的形成必须以一系列严格的检测设条件为前提,这势必也影响其衡量的正确性.再次,PEG的有效性与信息不对称性、投资者的心理因素等有很大的关系,这就使得不同投资者对于同一公司的PEG评判会有不同的结果,不能形成统一的衡量标准.最后,PEG是基于投资收益率增长率的市盈率深化模型.如果投资收益率增长率为负,则PEG值的预测能力会失效.有学者已经论证了PEG只在牛市行情有效的论断.这就限制了PEG的评估范围.