本站原创[摘 要] 制定合理的新股发行(简称IPO定价),已成为理论界和实务界最关注的热点.研究IPO定价影响因素,有助于IPO合理定价,保证企业顺利筹集资金,降低券商“被动”余额包销的风险,指导投资者理性投资,促进资本在一、二级市场的优化配置.
[关 键 词 ] IPO定价；新股抑价；定价模型
[中图分类号] F031.3[文献标识码] B
一、国内外相关研究
(一)国外IPO定价相关研究
1.内在价值理论
该理论的研究始于本杰明·格雷厄姆(美国著名投资大师),他在1934年出版的《证券分析》中指出股票是以股票内在价值为基础确立的,但由于一些非理性原因可能会偏离其内在价值.随着时间推移,这种偏离会得到纠正而回归到内在价值.因此,股票可通过与内在价值的比较加以判断.但内在价值一般取决于公司未来盈利能力,从而,对公司未来盈利能力及其流的准确把握是问题的关键所在.此后,Gordon在量化分析内在价值的基础上,提出了股票定价的流量模型,逐渐受到评估价值人员的推崇.
2.有效市场检测说
早期的IPO理论都是以二级市场有效为前提进行的,但二级市场有效与否还存在较大争议.20世纪60年代,美国芝加哥大学财务专家尤金·法默提出了著名的“有效市场检测说”.他认为只要证券的市场充分及时地反映了全部有价值的信息,市场就能够代表证券的真实价值,这样的市场就称为“有效市场”.
达到“有效市场”的前提主要有两个：首先投资者必须具有能够对信息进行加工、分析,并正确判断证券变动的能力.其次所有能够影响证券变动的信息都是自由流动的.所以要提高市场效率,一方面要加强对投资者专业知识的教育,提高他们证券分析的能力,另一方面需要完善信息披露制度,疏导信息的流动.
(二)国内IPO定价相关研究
陈工孟等人在2000年,以1991年至1996年间的514只新股作为研究对象,研究出其平均超额报酬为335%；研究人员认为这种抑价是企业经营者的有意决策,发行日与上市日之间的时间间隔、抑价幅度与上市滞后风险,以及未来是否增发股票显著相关,信息不对称及一些风险因素则并非主要的解释因素.
檀向球在2002年提出,将股票内在价值多因素估值模型作为核心模型,通过找出影响IPO定价的相关因素,并加以分析,寻找具有投资价值的公司研究表明影响股价的因素主要是基本面和市场面因素,最终确定了多达16个影响因素.
岳意定、肖赛君在2006年结合上证指数和整个经济发展的指标,运用SPSS软件对2003及2004年的数据进行回归分析,从而得出影响我国股票的因素主要包括社会消费品零售总额、工业增加值、汇率、人民币存款基准利率、企业商品指数等.
二、IPO定价模型
关于IPO定价模型,比较常用的方法主要有以下几种:流贴现模型、期权定价模型、计量观定价模型.
(一)流贴现模型
流贴现(DCF,DiscountofCashFlow)模型是一种理论性较强的估价方法,也是其他估价方法的基础.该模型基本原理是：股权的价值是其未来能产生的所有流量的现值之和,它是现行国际上价值评估的基本方法.该方法的基本模型为:
式中：V为股权价值,以为每期的流量预测值,凡为资本成本,反映第t期流量风险的贴现率,TV为企业终值,n为预测期,P为每股价值,N为发行后的股本总数.
流贴现模型根据流量口径及贴现率选取的不同,主要分为股利流量模型(DDM,DividendDiscountModel),股权流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)模以及实体流量(FreeCashFlowofFirm)模型.除此之外,还有经济收益附加值法(EVA),它是流贴现模型的一种拓展,它们在本质上是一致的.
流贴现法是以流量预测为基础,通过把企业未来可预测的流量贴现以后求和,从而得到目标价值.由于全面考虑了风险和收益因素,计算出的价值包括所有有形和无形资产的价值,从而更加能够反映股票和企业价值.但是使该方法有效的前提是：准确的估算出流量以及相应的发生时间,同时根据流的风险特征再确定出适当的折现率.
(二)期权定价模型
将实物期权用于公司投资决策分析,可以反映潜在投资机会选择权的价值与DCF相反,不确定程度越高,价值越大.该模型可表示为：
公司价值等于Σ现有业务持续经营或重组价值+Σ现有公开和明确的投资机会价值十Σ未来潜在投资机会价值(选择权价值)
期权估价法在上述方法的基础上提供了一种新的企业估价思路,90年代中期以来主要用于成长速度较快,但前景高度不确定的行业中.由于期权估价中,标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得,必须进行有效估计,因此使该模型会产生较大误差.非财务信息的可用性要大于财务信息.
(三)计量观定价模型
20世纪80年代末以及90年代初,人们发现股价不仅能够反映基本面信息,而且能够反映市场中的噪音,市场并不是人们所检测设的那样有效.于是,应用计量方法的定价模型随之产生.这一研究方法通常要先建立回归模型,试图找出影响属于股票内在价值的相关经济因素,并要精确的把这些因素量化为对内在价值的敏感程度,从而能够将股票定价更加合理的解释和更简单的估算.这种模型可以分为单因素定价模型以及多因素定价模型：
1.单因素定价模型
有时亦称为市场比较法,该方法是利用与所评估企业相类似企业的市场定价来估计该企业价值.通过将目标公司与具有相同或相似财务特征、行业特征、经营管理风格或股本规模的上市公司进行比较,进而对公司股票进行估值的方法.它检测设的前提是：有一个主要变量来支配企业市场价值,运用基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值： Pt,i表示t时刻股票i的价值；fj表示类似股票j的财务指标,主要有每股收益、每股净资产和每股销售收入等；Pt,j表示t时刻类似股票j的股价(j等于1、2、等n)；fi表示股票i与fj相应的财务指标.
单因素模型简单方便,但要求找到足够多的类似公司交易进行比较,或者找到足够多的关于这些交易的数据进行深入分析,研究人员通过对与目标公司类似的交易和参照公司进行选择和分析,计算出各种比率,调整后以间接估计目标公司的价值.但从严格意义上来说,不可能存在风险、市场、成长性等方面完全一样的可比公司,况且股票价值是由很多因素决定的,任何一个因素都不能对股票价值起决定作用.选择可比公司是一个主观性很强的决定,容易受人为因素的影响.
2.多因素定价模型
考虑单因素定价模型的缺陷,多因素定价模型分析了多个影响股票定价的因素,把成长性、行业属性、股本规模和财务特性等进行量化,并建立回归模型.
检测定股票内在价值p受到X1、X2、等Xn等n个因素的影响,经过分析因素,排除次要因素,得到若干相关性比较小的重要因素:X1、X2、等XP.利用统计回归方法,建立P与这q个重要因素关系的计量模型：
P等于β0+β1X1+β2X2+等βqXq
把模型计算出来的p定义为股票的价值.
三、文献述评
资产的估价问题一直伴随着诸多不确定性,这些不确定性通常来自于所评估的资产本身,而不同类型的模型也会带来更多不确定性.周革平、胥正楷认为：现存大部分定价模型在我国都不十分适合,目前,在我国利用多因素定价模型与可比公司法相结合的估值方法较为现实.西方估价方法和模型形成于特定的经济环境,但因为我国资本市场具有一定程度的特殊性,存在较为复杂的政府干预行为,并且是一个新兴的且不成熟的市场,所以,这些理论和模型并不完全在我国适用.
我国目前对IPO定价理论的研究还停留在对国外先进理论的实证上,大部分应用计量观定价模型等定量方法对IPO定价进行研究,缺乏针对我国特点进行基础性的计量模型开发.
[参 考 文 献]
[1]本杰明·格雷厄姆,大卫·多德.证券分析[M].海口：海南出版社,2000
[2]陈工孟,高宁,中国股票一级市场发行抑价的程度与原因(上下)[J].金融研究,2000(8):1-12
[3]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价程度与原因[J].金融研究,2000(2)
[4]檀向球,周维颖,夏宽云.绩优成长股股票定价模型研究仁[J].财经研究,2001,27(6):16-18
[5]岳意定,肖赛君.影响股票的宏观因素研究[J].湖南财经高等专科学校学报,2006(6)
[6]江达明,等.中国新股上市超额收益的估量和分析[J].学术研究,2001(10)
[7]高清海.未上市公司股权定价方法初探[J].经济科学,2001(4)
[责任编辑：董润萍]