我国私募股权基金退出的现实和法律

更新时间:2023-12-28 作者:用户投稿原创标记本站原创 点赞:19001 浏览:83811

摘 要 私募股权基金在我国起步晚、发展快,经历了股市牛市和经济危机后,私募股权基金在近两年迎来退出高峰.但是我国关于私募股权基金的退出机制并不健全,存在着许多障碍.现有的退出方式受到各种制约,均有不足之处.同时,市场环境的新变化为私募股权基金的退出提供了新的思路.

关 键 词私募股权基金 退出方式 现实问题

中图分类号:DF438 文献标识码:A

私募股权基金(Private Equity Fund简称PE),是指通过不公开发行的方式募集股权或者其他权益用来从事私人股权投资的基金.私募股权基金的退出是指在私募股权基金投资企业达到一定期限后,将其在企业中的股权兑付成资金以完成投资实现获利的方式.私募股权基金投资者的盈利模式是通过资本循环的过程实现资本增值,即投资之后推出然后再投资.私募股权基金想要获取高额的投资回报要选择适当的时机和合适的退出方式,其能否从上一投资中增值退出关系着整个私募股权的投资运作的成败.

一、私募股权基金退出方式

不同国家的市场成熟程度和制度健全程度不同,在私募股权基金的退出方式上也存在着差异.我国私募股权基金的退出方式有四种:上市发行、并购回购、市场交易和破产清算.

(一)上市退出.

上市退出分为境内上市和境外上市.境内上市通常为IPO上市,IPO英文全称为Initial Public Offering,即首次公开发行,是指企业首次在证券交易所向社会公开发行股票.境外上市的实质是借壳上市,是指公司先在海外成立一个壳公司,然后把资产注入这间市值较低的已上市壳公司,得到该公司部分或者全部的控股权,再以该上市公司的名义收购母公司使母公司的资产得以上市.

IPO的退出方式是中国私募股权基金的首选.上市退出的方式容易获得较高的发行溢价,获利高.然而,IPO退出方式的高收益相对应的是高风险.我国还未形成健全的多层次资本市场,由主板、中小企业板、创业板、新三板和前海股权交易中心组成的资本市场格局未能从根本上解决资本市场中投资和融资问题.我国对在主板上市的公司要求较高,尤其是中西部地区的企业或者农业类型的企业,要么是由于外部经济环境的影响要么是企业效益的不确定性使得首发上市很难实现.由于在境内IPO对企业的要求较高,为了规避法律法规和政策的限制,一些有实力的企业会绕道海外上市.

(二)并购回购.

并购退出的方式比上市退出更加迅速,并且避免了IPO上市不成功带来的风险.私募股权基金采取并购的方式退出可以在投资结束后完全退出,与所投资的企业实现风险隔离.并购的过程中仅是股权的转移,不涉及任何上的流动,对被投资企业的整体运营影响较小.虽然并购是一条出路,但并非最好的出路.并购关系到股权结构的变化,成功与否存在未知数.私募股权基金入股公司后成为公司股东,在其不占有绝对控股权的情况下,并购的实现取决于公司的发展战略和控股股东的利益考量,不由各私募股权基金决定.并购退出除了要受到相关法律法规的制约,还要有足够的并购资金.银监会于2008年年末发布的《商业银行并购贷款风险指引》放开了商业银行对企业发放并购贷款的限制.在实践中,能够从商业银行获得并购贷款的企业主要是国有大中型企业,民营企业尤其是中小民营企业获得的并购贷款极少.

在投资协议中约定以股权回购的方式退出一般是在两种情况下:一种是公司在投资期限内运营不当,在投资期限届满之时未达到投资者的获利预期;另一种则是在公司没能成功上市的情况下,企业回购本公司的股权.通常情况下,一旦启动股权回购的方式退出就意味着投资此次失败.根据现有的经验来看,股权回购的退出方式很少被启用.

(三)二级市场交易.

二级市场交易就是私募股权基金通过将其在未上市企业中的股权转让给其他可以继续等待的私募股权基金,从而实现退出的方式.二级市场交易的实现是一种多方共赢的局面.对于作为出让方的私募股权基金来讲,投资期限将至,交易过后可以腾挪出资金进行新的投资;对于受让方的私募股权基金,出让方3到5年的投资已经证明了所投资的企业具有营利能力,减少了再次评估的时间成本;对于有发展前景的企业来说,可以继续获得投资发展生产.二级市场交易的成功与否取决于所投资企业的业绩、资产的质量和未来的前景,对企业的整体运营状况要求较高,能够将二级市场交易作为退出方式的私募股权基金的投资项目是少数.

破产清算退出是指私募股权投资基金在投资失败无法完全收回投资的情况下通过破产清算减少损失的方法.破产清算退出在发生的情况不多见且多集中在法律程序方面,下文将做详细分析.

二、我国私募股权基金退出的现实问题

(一)退出方式设计单一.

国内的私募股权投资基金大多是在2007年股市处于牛市时成立.根据最初基金投资3到5年的期限设计,2010年至2012年是基金投资的集中退出期.这些私募股权基金投资者在设计退出方式时基本都将退出方式设定为通过IPO上市的方式退出.中国的股票上市等候期漫长,面临着来自内部和外部的诸多不确定性因素.自2012年11月份开始,证监会全面暂停A股市场的新股发行,对在审项目开启全面核查工作,所有排队的IPO企业进入开闸等待期.截止2013年初,中国股票市场上共有8次IPO暂停的情况发生.从以往IPO暂停的情况来看,没有周期规律可循,时间长短也不可预知,较短的时间在两个月左右,时间长的则达到了一年.在IPO暂停开始之初排队等候的企业大约有800多家,完成全面核查后申请IPO的企业数量即使有所下降也会维持在600到700家之间.按照证监会最高年过会量不超过150家的速度计算,排除新加入的申请企业,至少也要四年的时间才能将现有的排队企业全部消化.这就意味着,如果私募股权投资基金将全部的退出希望寄托在IPO退出上,就有可能经历四年的等待期,届时他们将无法在投资期限内退出.如果加上上市之后的锁定期,私募股权基金的退出期将会进一步延长. (二)投资缺乏专业化.

至2013年,我国私募股权基金的发展历史已有十余年.中国私募股权投资基金的广泛崛起是在2007年,大多成立时间较短,没有经历过完整的经济周期,在应对市场震荡上缺乏经验.金融行业资本逐利的本质促使私募股权基金的实际操作者只关注获利前景,忽略所投资企业的现实获利能力,运作缺乏专业化.事实上,专业化的私募投资基金在投资之前要对所投资的企业进行细致的调查研究.首先,要了解拟投资企业的产品生产、销售和获利能力.其次,要调查企业所在的行业,不同行业类别所面临的系统性风险不同.如农业类产品的生产企业所处的行业受到气候和国家产业政策影响较大,在盈利上存在着不确定性.农业类的企业在A股市场上市审核严格,且由于以往的同类企业发行历史和财务状况不佳,过会几率相对较低.除此之外,还要关心欲投资企业在所在行业中所处的地位.通常处于产业链下游的企业对上游企业的依赖性大,自主能力受到限制,比运营独立的企业面临的风险更大.


(三)法律法规不健全.

我国目前没有专门规制私募股权基金的法规,私募股权基金的各项工作适用的法律散见于各个法律法规的条款中.与私募股权基金退出机制有关的法律法规主要存在以下障碍:

1、即将于2013年6月1日起实施的经过修订的《证券投资基金法》未将私募股权基金和风险投资基金纳入监管范围,私募股权基金的有关监管工作仍然由国家发展与改革委员会(以下简称“国家发改委”)管理.IPO是我国私募股权基金的主要退出方式,将私募股权基金纳入证监会的监管范围可以加强证监会和私募股权基金投资机构之间的沟通.国家发改委是国务院的宏观管理部门,私募股权基金是金融市场的一个具体主体,宏观管理部门来管理金融市场中的一个特定主体显然是不合适的.而且金融市场是一个专业化的市场,在专业程度上和现有资源上,证监会来接手私募股权更合适.

2、2006年起实施的新《公司法》第一百四十二条规定,自公司成立之日起一年之内发起人持有的本公司股份不得转让.公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让.《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定,拟申请公开上市的企业,在最近3 年内的主要业务不得发生重大变化,其管理层也没有重大变化,实际控制人没有发生变更.综合各项法律法规,若是发行人的控股股东或者实际控制人,其持有的公司股权时间需要长达3 年才能够上市,即使是发行人的战略投资者也要在1年之后才能向他人转让其因发起人身份所持有的股份.与其他国家公司上市后发起人股票平均6个月的锁定期来说,我国A股市场一年的锁定期长,机会成本偏高.在股票被锁定的期限内,股票成为限售股无法在二级市场上写卖,这对于私募股权基金在投资期限内退出形成了一定的障碍.

3、《企业破产法》的适用范围存在局限性.《企业破产法》第二条第一款规定:“企业法人不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的,依照本法规定清理债务”.第四条中则规定的是《企业破产法》没有涵盖到的破产申请案件审理“适用民事诉讼法的规定”.合伙企业不属于第二条中规定的企业法人,因此只能适用第四条的规定.破产是一项复杂的系统性工程,其中涉及到复杂的法律关系.虽然《合伙企业法》已经出台,但是它对破产程序的规定没有具体指引,无法解决合伙企业破产时的具体法律问题.在私募股权基金投资合伙企业面临破产困境的时候,由于破产保护的不健全将会给私募股权基金带来不便.

4、在《关于外国投资者并购中国境内企业》中规定了境外并购要受到证监会和商务部双重审批.双重审批会带来双层监管,想要通过境外并购的方式实现成功退出就要经历因行政环节增多产生的时间成本.尤其是在监管权力重叠的情况下,私募股权基金可能出现的遭遇是:监管套利未获得反倒被双重制约.另外,证监会在对企业境外上市中所做的具体规定也使得一些实力较弱的中小企失去了境外上市的机会.根据相关规定,对于在境外上市的企业设定了一年的期限,并且有着恢复程序的规定,上一个程序未完成下一个程序就无法顺利启动.这意味着发行人前期获得的并购批准证书失效,发行人需要重新开始运作.

三、私募股权基金退出新趋势

法律法规的修改和完善不可能在短时间内完成、有效率的市场培育和形成也必须在摸索中实现,因此可行的方式是从现有的可能实现方式入手为私募股权基金寻找退出途径.

(一)创业板退出.

从健全资本市场的角度出发,创业板在2009年开启.借鉴国外创业板发展经验创设的创业板的建立标志着我国构建多层次资本市场的构想正在向前推进.但我国现行的交易制度是单向交易制度,即只允许先写后卖、不允许先卖后写.做空机制的缺乏使得股票的写卖只能在先持有的情况下才能实现交易,容易出现写入股票过量的情况,影响私募股权基金利用创业板市场实现退出.与此同时,近年来创业板的企业业绩不佳,对未来的企业上市前景会有不良影响.

(二)新三板退出.

新三板实行“板市分离”,在新三板挂牌的企业没有盈利数额的硬性规定,也不受主板上市首发社会公众股不低于25%的规定.私募股权基金退出时,新三板的低门槛会缩短审核期限、提高获利退出可能.新三板业务出台对券商有很大的激励作用,股份转让、定向增发、企业收购等三大板块为券商盈利提供了空间,做市商化的发展为券商赚取股份交易写卖差价提供了机会,同时券商还可以在新三板中为创业板储备项目.承销费用、直投收入、挂牌费用、定向增资业务收费等带来的收入也会逐渐增加.利益的扩大化会促使作为券商的相似度检测机构在新三板业务中有更加积极的业务表现.然而,新三板业务并非一本万利.我国对金融行业的监管严格,证券业协会要求审核新三板业务的券商提交工作底稿,这将导致新三板业务工作量加大,最后可能超过IPO的审核负担.另外,证券业协会要求每个新三板项目配备一名注册会计师、一名律师和一名研究员,这样的要求直接导致券商的运营成本提高.

(三)其他方式.

私募股权基金的四种退出方式并不是绝对孤立的,在现实案例中操作起来也比较复杂.在直接IPO上市受阻的情况下,“曲线”上市的退出模式融合了IPO、并购和二级市场交易三种退出方式.以美的集团整体上市为例:2011年11月,珠海融瑞和鼎晖嘉泰分别斥资63.945亿元、16.38亿元从美的集团手中购得了12.18%和3.12%的股权.2011年12月、2012年3月鼎晖旗下的另外两个项目公司鼎晖美泰、鼎晖绚彩分别出资约24.7亿元收购了美的集团2.4%、2.3%的股权.最后,鼎晖投资合计持有美的集团7.82%股权,珠海融睿及其关联方共持有美的集团13.33%股权.2012年8月,美的电器停牌.2013年4月,美的集团公布整体上市方案,宣布集团将按照0.3582:1的比例换股吸收合并美的电器股份.

通过上述分析可以看出,两大私募股权基金的投资模式为:先投资美的集团,在美的集团换股吸收合并美的电器后成功入股美的电器.待美的集团在换股之后实现整体上市,私募股权基金在二级市场交易中获利退出.美的集团通过换股美的电器整体上市不用经过证监会的IPO程序,只要经过上市部的审核就可以.在私募股权基金入股美的集团的案例中,整体上市的方式不同于传统的IPO途径,也没有通过海外公司借壳上市,而是私募股权基金的资金和优质产业的资本相结合后的“曲线”上市.对于我国其他的私募股权基金退出方式的设计具有借鉴意义.□

(作者单位:中国政法大学法律硕士学院)

与设立. 法律出版社,2009.

[2]文学国. 私募股权基金法律制度析论. 中国社会科学出版社,2010.

[3]李建华, 张立文. 私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展. 世界经济,2007(5).

[4]印露. 私募股权投资基金退出的法律制度研究. 复旦大学,2009.

[5]匡智华. 我国私募基金法律监管研究. 山东大学,2008.