本站原创【摘 要 】MBO即管理层收购,在西方发达国家被广泛运用.引入中国后,由于缺乏法律规范和良好的金融环境,定价不公、信息披露瑕疵、转移中小股东财产等现象频频发生.为保护中小股东合法权益,防止侵害目标公司中小股东利益的行为发生,本文在对MBO的基本内涵进行界定后,针对MBO中侵犯中小股东利益的主要情形,提出防止目标公司中小股东利益受侵害的法律建议.
【关 键 词 】MBO 中小股东利益保护 信息披露
MBO是management buy out或management buy-out的缩写,即管理层收购,指目标企业的管理层利用融资购写本企业股份,从而获得或可能获得本企业实际控制权的行为,①被认为是公司降低写作技巧成本进行股权激励的重要手段.MBO属于杠杆收购的一种,具有如下特征：收购主体为目标公司的现任管理层,被收购主体则为管理层所供职的目标公司,收购标的为目标公司的股权；目标公司股权收购需要大量资金,仅凭管理层的能力难以完成收购目标,故主要依靠外部融资,具有高负债性；MBO完成之后,目标公司原股东部分或完全退出,掌握公司经营权的管理层取得公司的所有权,在一定程度上实现所有权与控制权的统一.
一、信息披露瑕疵侵害目标公司中小股东利益
MBO同一般的公司收购不同,管理层既是收购方又是目标公司的员工,若法律监督不慎,关联交易、内部人交易、滥用控制权等问题频发.在MBO中,为了防止信息泄露给收购方造成消极影响,收购双方常以协议收购的方式私下进行,处于信息劣势的中小股东根本不可能了解收购的相关细节.由于信息披露不及时或不充分,导致持有股份的中小股东无法选择在恰当时机以合适的转让股份,实现自身利益最大化.
对于影响公司未来分配决策和重大交易的信息,如资金来源、还款方式等披露不充分,管理层可倚仗拥有的股权和控制权,利用信息优势和关联交易套取中小股东财富,通过高派分红、关联交易等方式使中小股东市值损失,侵害中小股东利益.同时,中小股东在无形之中承担了企业经营的隐形风险,预期收益降低.
二、收购定价不公侵害目标公司中小股东利益
从我国早期几个上市公司成功的MBO案例中可以看出,为降低收购成本,实现收购预期,管理层更乐于收购每股低于净资产的非流通股.
2000年4月10日,美托投资以每股2.95的（而根据粤美的2000年度的中期财务报告,其每股净资产为4.26元）,协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）.{2}另外,在深圳方大的MBO中,2001年6月28日,以每股3.28的,与净资产相比溢价的-4.93%进行了收购.从众多学者的研究调查中显示,在上市公司管理层收购中,不论转让股份的性质是国有股份或非国有股份,因均属于非流通股份,故转让远低于公司流通股的市场.{3}
收购通常为管理层与大股东的协商结果,在实践中,对于以低于公司净资产的进行收购的定价差额,管理层会通过其他途径对大股东进行补偿,由此便造成了目标公司资产流失,处于信息弱势的中小股东成为利益的牺牲者.中小股东以较高的发行价和配股价认购新股,缘于流通股包含着“非流通股低价配售”的预期.这些股民希望国家能够按净资产转让国家股,这个目标他们追求了多少年也没有实现,而通过管理层收购,经营者轻易得到了,这明显存在不公正的问题.{4}
三、转移目标公司中小股东财产利益
西方经济学界在对MBO进行了多年的实证研究后,有观点认为,MBO并没有创造价值,它只是财富再分配的一种手段,管理层收购的收益来自于管理层利用不对称信息收购公司时对公司债权人、原股东收益的剥夺以及对税收的规避,又称“财富转移论”.
纵观整个MBO过程,管理层为收购进行融资时,因《商业银行法》和《贷款通则》明令禁止商业银行贷款或从金融机构获得的贷款用于权益性投资,《证券法》则禁止银行资金违规入市.所以,在管理层融资时,存在通过目标公司作担保向银行贷款购股、以股权作为质押向银行贷款购股或向目标公司借款购股等方式虚检测出资入股.在管理层通过MBO获取高额收益时,风险则分担于目标公司与股东之间,尤其是财产利益被转移的中小股东,其实质是对中小股东经济利益的侵犯和风险的转移.收购完成后,管理层为缓解债务压力,加大目标公司分红力度,这将导致目标公司流量降低,企业经营风险加大,不利于公司持续经营.此外,管理层还可能通过增发新股来获得资金支持,但稀释了中小股东股权利益.
在MBO实现公司所有权与控制权的统一后,管理层拥有“双重身份”,在缺乏有效监管的情况下,增大了关联交易、隐瞒公司真实财务状况、操纵股价等转移目标公司中小股东经济利益情况的发生机会.
四、MBO中防范中小股东经济利益受损的法律手段
(一)完善信息披露制度
MBO中管理层既为收购方,又为目标公司管理人的“双重”身份,在信息披露瑕疵的情况下,容易产生定价不公、关联交易等侵害中小股东利益的情况,故完善信息披露制度对于保护中小股东利益意义重大.
1998年颁布的《证券法》确立了信息披露的规则,要求发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整.现行《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》均对信息披露做出了规定,但对MBO的信息披露,仍然存在很大不足.首先,仅对上市公司的MBO信息披露做出规定,并未涉及其他公司类型；其次,未规定披露还款方式,MBO的巨额债务压力会导致公司短期行为,还款方式的信息披露十分重要；最后,缺乏完备的监督机制和对应的法律责任,如对于资金来源的虚检测信息,并未规定需承担的法律责任,缺乏强制力保障实行.
对比MBO发展较为成熟的国家或地区经验,如在美国,如果收购非上市公司的股份,则通过谈判来解决,由于谈判双方是股东代表,因此对于股东而言,信息具有高度的透明度.在收购上市公司的股份时,则通过市场机制来解决,这样的运作方式对于全体股东都是透明的,因此损害股东权益的行为难以实现.{5}另,香港资本市场MBO具体操作主要通过相似度检测机构来完成,由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构.此外,如果一桩交易涉及上市公司50%或更多资产、且为关联交易,或者这家公司将被收购,管理层还必须聘请一家独立的财务顾问机构（IFA）对交易进行评估并做出详细信息披露,以保护中小投资者的利益.{6}从美国与香港的MBO信息披露制度可知,及时、透明、准确是两地的共同特点,健康效率的市场环境和成熟的运作方式是MBO规范有序发展的重要条件,同时,严格的监管和金融相似度检测机构对信息披露的介入,保证了信息的准确性. 我国应借鉴他国成熟经验,完善信息披露制度,进一步明确信息披露的对象和内容范围,提高信息披露的标准与质量,实现信息对称.为保证信息的真实性,应当利用相似度检测机构,如会计师事务所、证券公司对MBO收购信息披露的完备性、准确性进行严格监督.信息披露的完整性、及时性在股权分散、中小股东众多的上市公司尤为重要,相关部门应做好监督工作.
(二)完善定价机制
在MBO发展较为成熟的国家和地区,以每股市价为基础,八至十倍的市盈率被认为是一个合理的.同时,公司财务结构的健康状况和企业的隐藏价值是决定收购的重要因素.而我国MBO的成功案例中,定价主要依据每股净资产值,兼考虑政府战略因素和管理层在企业发展中的贡献,在给出适当优惠后,低定价理所当然.市场参与MBO的程度有助于收购定价的合理化,在西方发达国家,目标公司的股票市价是定价基准的考虑因素,同时辅之以公开竞价措施,敌意并购制度亦被运用,故发达国家MBO定价更加合理.然而,我国MBO的定价多取决于管理层与控制股东的谈判协商,且所购股份多为非流通股,内部交易特色明显,少有市场参与,目标公司的收购定价权完全由管理层和控制股东掌握.
MBO的收购定价在发达国家多由具有专业资格的估值师或其他专家确定,再由专业的投资银行、投资基金咨询部门等协调资产评估师、律师制定具体的收购策略、融资结构,并对整个收购过程进行监督,保证收购的公平公正.我国也有类似第三人的参与,《上市公司收购管理办法》第五十一条规定管理层收购,目标公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告,本次收购应当经董事会非关联董事作出决议,且取得2/3以上的独立董事同意后,提交公司股东大会审议,经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过.独立董事发表意见前,应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见,独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告.此规定仅在间接收购中予以运用,但我国MBO多采取协议收购的方式,故对MBO的收购定价作用不大.
MBO定价不公,直接损害中小股东的经济利益,为保障目标公司利益和中小股东合法权益,应当完善我国MBO的定价机制.公平的定价需要市场的有效参与,为发挥市场定价作用,正处于社会经济转型时期的中国并不可操之过急,首先应当作好基础工作,逐渐发展和健全我国的市场机制,构建健康稳定的金融市场环境.在良好的金融市场环境前提下,发挥市场定价作用,进行公开竞价,也可在时机成熟时引入敌意并购,使MBO定价公平合理.此外,还应建立科学的定价机制,由相似度检测机构,如会计师事务所、专业评估师等依据相应的评估办法,充分考虑目标公司的财务状况、发展潜力以及隐藏价值来评估资产价值.最后,鼓励发展投资、会计、律师事务所等相似度检测机构,并对相似度检测机构执业行为进行规范和监督,保证相似度检测机构评估过程的透明度,防止收购主体与相似度检测机构内幕交易和其他违法行为发生.
(三)规范融资途径
如上文所述,MBO需要依靠大量外部资金,但管理层对大量外部资金的需要与当前法律禁止金融贷款用于权益性投资的矛盾使得管理层在获取外部资金时“另辟曲径”虚检测出资.
在英美等发达国家,金融机构发达、金融相似度检测功能齐全、企业直接融资制度便利、融资工具多样、金融环境宽松,能够为管理层在MBO中扫平融资障碍.在美国,管理层可以通过存款机构进行贷款,也可选择通过投资性相似度检测机构,如金融公司、风险投资公司、证券公司进行融资,另外还可以通过保险公司、养老基金等进行贷款.而在我国的MBO中,金融体系尚不健全,无法满足MBO的融资需求,已存在的通过管理者个人财富积累或个人信用私筹的融资模式对管理者个人的要求过高,职工持股会进行融资又存在职工会法律地位不明的情况,通过股权质押获取银行贷款具有较大的法律风险,管理层为获得足够资金,会铤而走险选择地下私募基金,由此增加了管理层个人风险,对目标公司的未来发展和中小股东的利益保护产生不利影响.
从目前的情况来看,要改变我国的金融环境并非一朝一夕,在现有条件下,信托融资模式是MBO融资的最佳选择.由信托公司进行融资,一方面解决管理层的资金问题,另一方面避免新的并购主体（壳公司）的设立,增加了自然人直接作为收购主体的可能性.此外,在管理层收购后,信托公司可享有目标公司资产或股份的担保权利,可参与目标公司的重大经营决策,对管理层进行有效监督.但是,由于信托的制度设计比较复杂,在《信托法》及相关实施办法指导下,有关细则还需进一步明确,信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题尚存在法律空白.所以,应当尽快完善信托立法,健全信托机制下的信息披露规则,充分发挥信托机制的功能.以信托融资模式替代其他非正规融资途径,减少因非法融资、虚检测出资等情况的发生,防止中小股东经济利益被非法转移.
五、结语
正处于社会转型时期的中国并不完全具备有效利用MBO的条件,融资渠道狭窄,市场参与度低,信息披露瑕疵,定价不公使得转移中小股东利益的现象屡屡发生.为保护中小股东合法权益,应对MBO的收购过程进行规范和监督,完善信息披露制度,保证中小股东能够及时掌握准确信息,使其能选择适当的时机和转让股份,实现自身利益最大化.同时,建立科学的定价机制,明确影响定价的因素,充分发挥专业相似度检测机构的定价和监督作用,保证收购的公平合理,此外,辅之以合法有效的融资渠道,运用信托融资模式,在信托计划下,减轻融资风险,发挥信托公司的外部监督作用.
注释
①任自力.《管理层收购的法律困境与出路》,北京：法律出版社,2005年10月,第7页.
{2}王化成.《从粤美的看我国的管理层收购》,北京：经济理论与经济管理,2002年,第10期.
{3}任自力.《管理层收购的法律困境与出路》,法律出版社,2005年10月,第246页.
{4}朱清贞.《管理层收购的有效性与中小股东利益保护》,南昌：月刊,2007年2月.
{5}朱清贞.《管理层收购中的财富转移与中小股东利益保护》,硕士学位论文,厦门：厦门大学,2009年,第32页.
{6}朱清贞.《管理层收购中的财富转移与中小股东利益保护》,硕士学位论文,厦门：厦门大学,2009年,第32页.
法律出版社,2012.[3]王化成.从粤美的看我国的管理层收购[J].北京：经济理论与经济管理,2002.
[4]朱清贞.管理层收购的有效性与中小股东利益保护[J].南昌：月刊,2007（2）.
[5]朱清贞.管理层收购中的财富转移与中小股东利益保护[D].厦门：厦门大学,2009.
[6]黎丽萍.我国管理层收购（MBO）法律问题研究[D].上海：华东政法学院,2003.
[7]樊鸿雁,孙伟.谈管理层收购中对目标公司中小股东权益的保护[J].呼和浩特：内蒙古科技与经济,2008（6）.
[8]傅建奇.公司分立中小股东保护的若干问题研究[J].西安：法律科学（西北政法大学学报）,2001（5）.
[9]柴冠军.论管理层收购中对中小股东的保护[D].北京：对外经济贸易大学,2005.
作者简介：张琪（1989-）,云南大学法学院2012级民商法硕士研究生,研究方向：民法；熊朝凤（1990-）,云南大学法学院2012级民商法硕士研究生,研究方向：商法.