对赌协议法律效力

摘 要 近年来,随着我国私募股权投资的飞速发展.对赌协议作为一种金融投资工具被广泛的应用于各种风险投资领域.随着2012年11月最高法院认定国内首例私募股权投资中的对赌协议合法有效,引起了理论和实务界的广泛关注.本文着力探讨赌协议的法律效力,并指出最高法院生效判决产生的影响及启示.

关 键 词对赌协议 法律性质 法律效力

作者简介：杨健,财经大学法学院法律硕士专业201研究生.

中图分类号：D920.4文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）09-079-02

一、案例引入

2007年11月海富投资出资2000万元对甘肃世恒进行增资,并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司等相关主体签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》.根据协议规定,增资后海富投资占3.85%,香港迪亚占96.15%.同时各方在增资协议中设定了两项对赌条款：第一,甘肃世恒2008年底的净利润必须不低于3000万元人民币,若未达到,甘肃世恒应当根据事先约定的计算公式补偿海富投资；若甘肃世恒未能补偿的,由香港迪亚履行相关的补偿义务.第二,如果截至2010年10月20日,甘肃世恒无法完成上市,海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世恒的全部股权.2008年,甘肃世恒未达到双方约定对赌协议的要求,净利润仅为2.68万元.海富投资要求甘肃世恒履行补偿承诺,而甘肃世恒拒绝履行.2009年12月,海富投资向一审法院甘肃省兰州市中级人民法院提起诉讼,要求甘肃世恒、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元.2010年12月31日,兰州中院对此案作出了一审判决,判定增资协议中的对赌条款无效,驳回海富投资的所有请求.海富投资对一审判决不服,随即提起上诉.2011年9月29日,甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决.甘肃省高院依旧认为对赌协议无效,同时判定甘肃世恒返还1885万元和利息.甘肃世恒对判决不服,向最高人民法院提出再审申请,请求撤销二审判决,维持兰州中院的一审判决.2011年12月19日,最高人民法院受理了世恒公司的申请,提审了此案.2012年11月,最高人民法院下达判决,该判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决,香港迪亚向海富投资支付协议补偿款19982095元.本案终于落下帷幕.

“海富投资诉甘肃世恒”案是我国司法审判中判决私募股权投资（以下简称“PE”）对赌协议有效的第一案.最高法院对此案的判决明确表明了法律立场,为对赌协议合法有效提供了判例依据,尽管我国并非判例法系国家,但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院具有参照效应.最高院为PE对赌协议的合法性正名,也将进一步有利于PE行业的发展.

二、对赌协议法律效力分析

在我国现有的法律体系中,尚没有对对赌协议的性质做出明确的规定.那么作为无名合同的一种,对赌协议的效力如何?是否应当受到法律保护?根据我国《民法通则》与《合同法》的有关规定,考察一个合同是否有效,要看它是否满足以下三个要件：主体是否适格；当事人意思表示是否有瑕疵；合同目的和内容是否违反法律或社会公益.下面分别从这三个方面考察对赌协议的效力.

(一)对赌协议的主体是否适格

这是指签订对赌协议的双方是否具有相应的签订合同的民事权利能力与民事行为能力.根据我国《民法通则》和《合同法》相关规定,签订合同的自然人的年龄、智力、精神状况等应当与他所进行的民事活动相适应.签订合同的法人应当具备法律或章程规定的业务活动能力.对赌协议的签约双方是投资方和融资方原有股东或实际控制人.理论上作为自然人或法人有资格成为投资企业或融资企业的代表,一般应已具备了成为合同主体的资格.当然,考虑到双方有股东因继承取得等原因出现不具备主体资格的情形,作为一项严肃的合同,合同双方也不会允许出现主体资格不适合情况下签订协议.另外,实务中常常有企业法定代表人签署对赌协议的问题.根据我国《合同法》第50条规定,法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同,除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外,该代表行为有效.所以企业的法定代表人及其他负责人在以法人的名义签署协议时,不需要获得法人的特别授权,协议有效.由上可知,主体资格要件并非是赌协议的合法有效的障碍.

(二)对赌协议签订双方意思表示是否有瑕疵

意思表示瑕疵,指意思表示不真实、不自由.关于当事人签订合同意思表示瑕疵的规定,根据我国《合同法》第54条规定,意思表示瑕疵包括重大误解、显失公平和因受欺诈、胁迫或被乘人之危下做出的意思表示,违反了当事人意思自治原则,属于可变更、可撤销合同.但往往实务中对赌协议是经双方过多轮磋商后的结果,对于事关企业增资或股权变动的重大事宜,作为专业的投资方和融资方原有股东或实际控制人一般都是在经过内部的反复论证之后才会签订对赌协议.所以,各方因重大误解或受欺诈、胁迫、乘人之危的可能性比较小（个别案件除外）.笔者认为,显失公平是否影响对赌协议有效性才是需要首要讨论的问题.有不少学者主张,从在我国PE环境来看,签订对赌协议双方中投资方大都是一些有着雄厚的资金实力、丰富的投资经验和高质量专业人才的风险投资机构.而融资企业股东或管理人员大都缺乏投资经验,对投资领域不太了解甚至是完全陌生的.在签订对赌协议时,融资方一方面对着投资资金望眼欲穿,一方面又面对投资机构精心设计的对赌条款叹息无奈.往往对资金的迫切需求使得融资方被迫接受很多不合理甚至不利于自身的条件,导致利益明显偏向机构投资者.所以说融资方明显处于弱势一方,双方的地位实际是不平等的.而这种不平等导致了融资方的意思表示不真实.而笔者认为,这种主张对赌协议签订双方显示公平的观点恰好忽视了PE的风险投资属性.投资方和融资方经验、资源的不平等应该看作融资方能成功融资机会的.因为,如果一个企业融资没有任何风险,经营效益乐观,前途一片光明,那么还为什么要“死皮赖脸”的拽着投资方融资呢?总而言之,意思表示是否具有瑕疵通常情况下不是影响对赌协议生效的关键性因素.当然,不能排除双方或一方重大误解、欺诈和胁迫等情况的发生,因为它们仍然可能导致对赌协议的可变更、可撤销.笔者只是论证仅主张对赌双方显失公平,不能单独构成对赌协议生效的阻却因素. （三）对赌协议的目的和内容是否违反法律规定或社会公益

先从目的来看.合同目的,是指合同当事人缔结合同的直接内心原因.对赌协议在我国的实践运用来看,双方签订对赌协议分别有以下几个目的：第一,投资方的主要目的是通过签订对赌协议来控制投资风险,追求投资收益的最大化.第二,融资方主要目的是为了获得投资方大量的投资资金,解决企业目前的资金困境,为企业的技术更新以及扩大再生产提供资金支持,把企业做强做大.所以,通常而言,投融资双方签订对赌协议的目的既不违反法律也不违反社会公益,应该值得肯定.但是也不排除因合同目的非法而导致对赌无效的情形.根据我国《合同法》第52条规定,恶意串通,损害国家、集体后者第三人利得合同和以合法形式掩盖非法目的的合同无效.若投融资双方恶意串通,意图侵害融资方中小股东和外部债权人的利益,对赌协议当然无效.又如,对赌双方“名为投资,实务借贷”,对赌协议也因双方隐藏行为而确定无效.

再从内容来看.合同内容,是指合同中的权利义务及其所指向的对象.在对赌协议内容的合法性考量上,有学者主张协议违反民法领域的等价有偿原则.因为不管投资方最终是赌赢还是赌输,其都能获得相应的利益,而融资方却要承担赌输的风险.在一定层面上还与我国《公司法》规定的股东之间按照出资比例共同承担风险、分享利润的基本原则相冲突.然而笔者认为,此种观点有失偏颇.首先,投资方并非“空手套白狼”.在PE中,投资方除对融资方提供大量资金外,通常还要帮助其完成改制重组、完善公司治理结构以及以上市为目标的资本市场运作,使企业价值整体价值得到提升.其次,投资方也并非“旱涝保收”.在融资方未能实现业绩增长指标或完成上市承诺,投资方并非无需承担任何损失,其也应依《公司法》的规定,按照持股比例承担相应损失.即使获得了融资方的控制权,也只是通过融资方的补偿摊薄了投资损失.所以对赌协议内容本身并不违反法律规定的等价有偿和风险共担的原则.

但另一方面,对赌协议在内容上主要表现为股权调整、股权回购补偿和权董事会席位变动等我国《公司法》、《外商投资企业法》以及《反垄断法》等的调整,不能违法相关禁止性规定.比如,PE在认购融资方新增注册资本时双方应签订的增资协议.根据《公司法》第142条同时规定：“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让.公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让.上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份.”该条规定意味着如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定封锁期内的,该对赌协议是无法履行的.

综上,笔者认为在判断对赌协议法律效力时不能一概而论,应当针对个案具体分析.原则上签订对赌协议纯属当事人意思自治范畴,只要投融双方主体适格、意思表示无瑕疵且不违反法律规定和社会公益,法律应当承认其合法性.当然,如果三要件缺其一,对赌协议的效力也会产生瑕疵.

三、该案影响的预测与启示

(一)对投资方的影响预测

作为投资方将更为谨慎地选择投资对象,更依靠尽职调查去了解被投资企业的真实盈利能力,而不是用纸上合约来防备被投资企业查重.比如在海富投资诉甘肃世恒案中,投资方海富投资对融资方甘肃世恒的投资,根本没有做过尽职调查.另外投资方在设置对赌条款时也会吸取本案的教训,如避免直接与目标公司对赌,可以与目标公司之外的第三人签订对赌条款,对于条款也将更为斟酌,避免触及法律禁止性规定.

(二)对融资方的影响预测

作为融资方将从自身实际经营状况出发,合理选择融资渠道,从而降低融资风险.此外,对于选择的对赌协议方式融资者,也将会更加审慎地斟酌对赌条款,不能盲目接受业绩指标.否则,在没有其他效力瑕疵下,对赌协议原则上有效.融资方也将不得不“愿赌服输”.

(三)启示

最高人民法院对对赌协议的效力认定无疑对我够PE界的长远发展有着重要意义.同时,也为私募行业的一些乱象和不良风气敲响了警钟.笔者认为,对于PE对赌协议的规制和监督,特别是在法律效力的认定上不宜采取“一刀切”的做法.在针对不同的对赌条款上,应该做到具体问题具体分析.最好的监管部门能够明确规定禁止的对赌情形,除此之外的对赌都应当合法化、公开化、透明化.可以预见,在承认对赌协议有效性的前提下,着重加强对于其他利益相关者的保护,我国PE对赌的发展终将走向阳光化、规范化.