本站原创摘 要 本文以“海富投资案”为例来分析“估值调整协议”在我国的法律环境下的适用困境,以《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合同法》为视角,结合“估值调整协议”的本质和目的,来说明 “估值调整协议”并不必然造成投融资双方“风险与收益的不对等”,在执行过程中也不必然“侵害公司与债权人的利益”,“估值调整协议”只要运用得当在我国完全合法且合理.
关 键 词“估值调整协议” 海富投资案 合法性
作者简介：张南,上海交通大学201法律硕士；蒋梅吟,上海交通大学2012级法律硕士.
中图分类号：D920.4 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）07-249-03
“估值调整协议”发轫于欧美,英文为名为（Valuation Adjustment Agreement）,在我国又被称为““估值调整协议””.所谓“估值”,就是对公司价值的评估,意即投资公司在对融资公司投资的时候,必须对目标公司的价值进行评估.但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息,倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金,倾向于较高估值.为了解决这种争议,于是出现了“调整”,意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆.“估值调整协议”在国内的运用早已经屡见不鲜,蒙牛、太子奶、中华英才网一个个耳熟能详的国内企业在发展的过程中都曾与投资方使用“估值调整协议”来进行融资.而在法律层面,“估值调整协议”一直没有引起人们足够多的重视,直到国内首例“估值调整协议”案件“海富投资案”发生,使人们开始关注“估值调整协议”在我国运用的法律问题.
一、“估值调整协议”的内涵
(一)“估值调整协议”的概念辨析
“估值调整协议”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟资本市场交易中特别是股权投资中广泛存在,在摩根、高盛等国际资本对我国企业投资中也被大量采纳.根据传媒报道,蒙牛乳业、永乐电器、徐工机械、相宜本草、雨润食品、太子奶等知名企业都曾涉及“估值调整协议”.目前,我国私募融资中也经常使用“估值调整协议”.在境外的许多国家,“估值调整协议”的法律效力还没有得到立法机关明确确认,尽管今年最高院在受业界瞩目的“海富投资案”中承认了“估值调整协议”的相对有效性.
“估值调整协议”,在学界和社会相关专业领域又被称为“估值调整协议”.所谓“估值”,就是对公司价值的评估,意即投资公司在对融资公司投资的时候,必须对目标公司的价值进行评估.但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息,倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金,倾向于较高估值.为了解决这种争议,于是出现了“调整”,意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆.具体而言,双方公司约定设立某个指标对融资公司进行考核：倘若融资公司在协议期间实现了约定的业绩指标,这表明投资方低估了融资方的公司价值,则融资方从投资方处获得相应补偿或奖励；倘若融资公司没有达成预先约定的业绩,这表明融资方高估了自己的公司价值,则投资方从融资方获得一定补偿（在实践操作中,其补偿方式包括股份转让、股份回购、补偿等,甚至获得融资公司控制权）.在现实生活中,投资方或融资方的“补偿”通常价值能量惊人,往往决定着融资公司控制权的得与失,这也就是业界将“估值调整协议”称为“对赌协议”的原因之一.
“估值调整协议”是由国际投资者引入中国的,由于国内学者及企业对其复杂的估值计价方式不太熟悉,只看到“对赌标的”的不确定性和“对赌筹码”的巨大价值,而给这类协议取名“估值调整协议”,此名称显然赋予此类协议以负面形象和信息.由于“赌”在我国文化中自古以来就不受肯定,因此“估值调整协议”很容易使得人们认为“估值调整协议”具有“赌性”,充满不确定性和有害性.
首先,通常来说,具有的不确定性,导致结果的输赢纯粹靠运气,而“估值调整协议”需要协议当事人预先估算价值,并通过融资方公司管理层努力达成业绩来实现升值,其结果不是靠运气,而需要专业的商业技巧和经营方法.因此,“估值调整协议”是一种风险投资策略工具,区别于一般的.
再者,在学界,对于具有性质的合同,学者通常应用射幸合同的理论对其进行分析.有的学者认为,“估值调整协议”属于不完全契约下的射幸性合同,具有业绩方面“不可预见的可能性”和信息不对称造成的“较大的不确定性”. 判断一个射幸合同是否合法的标准之一是合同的双方当事人的利益是否达成一致,若一致,则合法,反之,非法.“估值调整协议”的双方当事人显然具有一致的利益：达成约定的业绩,实现双赢.在没有达成约定指标的情况下,投资方虽然可以获得一定补偿,但是整体收益却下降了.因此,从这个层面上来说,“估值调整协议”是合法的,区别于非法的性质的合同.
综上所述,“估值调整协议”这个名称比“对赌协议”更加准确地体现出此类协议的本质含义和特点,因此,本文选择采用 “估值调整协议”这个名称.
(二)“估值调整协议”在我国的运用――以类型区分为视角
1.以杠杆条款为分类标准
以杠杆条款为分类标准,”估值调整协议”可区分为对赌企业财务业绩指标协议、对赌企业非财务业绩指标协议.在杠杆条款上,我国的投资企业大多采用财务业绩指标条款,聚焦于一定时期融资企业所能取得的财务绩效上.国内比较有名的以财务绩效为杠杆条款的”估值调整协议”如“蒙牛乳业”的对赌,其对赌条件是“从2004到2006年的复合增长率是否低于50%”；“永乐电器”的对赌条件是2007年（可延至2008年或2009年）净利润是否高于7.5亿人民币；而“太子奶”的对赌条件是“在收到投资方7300万美元投资后的3年内太子奶集团的业绩增长是否超过50%”等等. 在非企业财务业绩的“估值调整协议”中,有的”估值调整协议”的杠杆条款约定为融资企业的上市时间、客户拥有量、特定企业行为、管理层去向、人才引进等非财务指标.在非财务业绩对赌方面,有的对赌网络公司活跃客户增长数量,有的对赌技术研发企业的技术实现阶段,有的对赌连锁企业的店面数量等非财务指标；还有的对赌约定：若企业在本轮融资结束后完成重大战略合作或者获得其他重大融资,则投资公司统一进行第二轮投资；若企业在本轮融资结束后未在协议约定的时间完成上市或股价未达到协议约定的水平,则融资方需转让一定比例的股权给投资者或者由企业赎回投资方股权；在经营者变化对赌方面,有的“估值调整协议”约定：若企业的经营者在一定时期内仍然在任,则投资方需要向融资企业进行第二轮投资.在“华灿光电”的人才“估值调整协议”中,由于未能实现继续为公司引入海外技术人才的目标,融资方企业高管以平价转让5%股权作为对投资公司的补偿.
2.以对赌标的为分类标准
以对赌标的为分类标准,“估值调整协议”可区分为以股权为目标的“估值调整协议”和以补偿为目标的“估值调整协议”.在私募投资领域,多数对赌的直接目的在于获得股权,尽管最终目的是待融资企业上市后退出套现,如果不能上市则将投资时获得的以及对赌期限届满时按“估值调整协议”可以获得的股权以约定的较高装让给原股东.上述“蒙牛乳业”、“永乐电器”、“太子奶”对赌案例都可以明显看出这些对赌目标.又例如在摩根史丹利与中国动向的“估值调整协议”中,各方约定：如果中国动向2006年和2008年的净利润达不到2240万美元及4970万美元,公司主要股东将1美元的象征性向投资方转让最高比例超过30%的股份.再例如凯雷在徐工签订的“估值调整协议”中约定,如果徐工机械2006年的利润达到约定的目标,则凯雷出资购股占徐工的85%金额为3.15亿美元；如达不到目标要求,则凯雷的购股金额为2.55亿美元.
有的投资公司在对赌中不仅仅满足于简单的股份转让,直接明确为收购公司.例如在巨兽公司与中华英才网的“估值调整协议”中约定,如果中华英才网在三年内不能上市,巨兽公司有权购写其超过51%的的股份,将成为绝对控股人,掌握公司的控制权.
3.以对赌主体是否限于企业股东为分类标准
以对赌主体是否为公司为分类标准,“估值调整协议”可以区分为股东之间的“估值调整协议”、股东与非股东之间的“估值调整协议”；以对赌主体是否涉外为分类标准,“估值调整协议”可以分为国内融投资主体之间的对赌和涉外或者涉港澳台投融资主体之间的“估值调整协议”.因为从字面意思很好理解其中的区别,笔者这里不再赘述.
二、“估值调整协议”的效力判断路径
(一)“估值调整协议” 宏观上的合法性考量
“估值调整协议”是当事人双方协商一致的结果,符合意思自治原则的要求,在本质上是一种合同.我国《合同法》第八条规定：“依法成立的合同,对当事人具有法律约束力.当事人应当按照约定履行自己的义务,不得擅自变更或者解除合同.依法成立的合同,受法律保护.”
作为舶来品,我国合同法分则规定的15种有名合同中,“估值调整协议”并未名列其中,是一种无名合同.关于“估值调整协议”的性质,学界观点并不一致.主要的两种观点：一种认为,“估值调整协议”是射幸合同,投融资双方的权利义务在签订时具有明显的不确定性,视未来事实的发生来确定.另一种认为,“估值调整协议”是一种附条件的合同,条件满足或者条件未满足的时候,投融资企业享有不同的权利.
笔者赞成第一种观点,也就是“估值调整协议”是射幸合同,其与附条件生效的合同有明显的区分.其一,附条件生效的合同在条件没有满足的情况下,是不生效力的,而射幸合同则在双方达成意见一致时即生效,“估值调整协议”则是在签署之时就发生了法律效力.其二,射幸合同的标的在合同成立时并不明确,或者说并不唯一.在“估值调整协议”中,合同的标的有可能是投资方让渡一定的权利给融资方,也有可能是融资方让渡一定的权利给投资方,这一切要视条件的满足或者未满足.
基于此,笔者认为”估值调整协议”是射幸合同,它是投融资双方关于被投资企业未来业绩的一种约定,当约定条件触发,由投资方向融资方让渡一定的权利,反之亦然.尽管射幸合同有严格的法律适用性,也并不是所有的射幸合同都受法律的保护.但笔者认为只要该射幸合同不严重违反公序良俗原则,从而严重损害他人利益或者公共利益.或者所冒风险与可能收益之间极不对称,从而严重损害当事人一方的利益时,法律才有必要确定它的违法性.
(二) “估值调整协议”微观上的有效性考量
1.“估值调整协议”是否必然造成“风险与收益不对等”
对于“估值调整协议”,国内有学者认为如果达到约定的业绩指标,投资公司虽然付出了投资成本,却得到了公司价值上扬的回报；如果没有达到约定的业绩指标,投资公司不但无需承担风险,反而能够从融资公司或其股东取得公司价值下调的补偿,因此,不管目标公司的业绩是否达到约定指标,投资公司都能取得固定收益,而融资公司却需承担收益背后的风险.这样的估值调整方式有违反投资领域风险共担原则,造成了投资方“旱涝保收”的局面,这是一种违反合同公平原则、等价有偿原则的合同条款.上述“海富投资案”在一定程度上印证了这种观点,二审法院认为如果双方当事人无法达到约定的业绩,海富公司要求迪亚和世恒的赔偿请求有违风险共担原则,使得海富不论世恒公司业绩如何,都能取得固定的收益.
在国内现有的使用“估值调整协议”的案例中,无论是私募股权投资还是普通企业投资,投资方为了自身利益,都会对目标公司的现有价值进行初步估值并约定未来的的业绩指标.在业绩完成不了的情况下,投资方为了自身利益的保护,在协议中规定由融资方向自己进行一定的补偿,其实在本质上这是一次对初步估值进行的调整,也是“估值调整协议”的“题中之义”.这样看似“兜底”的条款往往也是估值调整效力遭受质疑最大的因素之一.究其原因,笔者觉得是因为“估值调整协议”是舶来品,国内投融资双方往往忽略了“估值调整协议”的真正目的和价值――弥合投融资双方在估值上的差异,促成融资交易的最终达成.结合《中华人民共和国合同法》的精神,从合同的目的出发来详细解读“估值调整协议”中所蕴含的风险与收益之间存在着微妙的平衡,具体而言就是在估值调整的制定和履行过程中,投资方在尽力锁住风险的同时,其实也承担着非常可观的显性成本和可能存在的隐形正本,所谓的补偿条款并不会造成风险和收益的严重不对等. 2.“估值调整协议”是否必然会“损害公司和债权人利益”
公司的人格独立最重要体现在责任独立,公司用自己的财产对外承担债务,所以学界普遍认为,公司的资本是公司进行偿债的基础.公司资本的任意削弱在我国受到《中华人民共和国公司法》的严格控制,无论是减资的程序还是减资的理由都有详细的规定,这样做的目的就是为了防止资本的任意减损侵害了公司利益以及债权人权益.此外,在公司法总则里也强调着对债权人的保护,第一条就表明了制定公司法的目的“为了规范公司的组织和行为,保护公司、股东和债权人的合法权益,维护社会经济秩序,促进社会主义市场经济的发展,制定本法”.
在“估值调整协议”的运用中,由于涉及到杠杆条款触发后对融资公司的估值调整,数额巨大的股权转让和补偿貌似损害了融资公司的股权稳定和偿债能力,这一点也是“估值调整协议”广受诟病的主要原因.在“海富投资案”中,最高法院认定海富公司要求的补偿,侵犯了公司和债权人的利益,在海富个案中是正确的,尽管其判决理由仍然值得商榷.但笔者认为,放在整个“估值调整协议”运用的背景下,认为所有“估值调整协议”中的补偿是没有根据的任意赔偿且必然侵犯公司和债权人利益是值得商榷的.因为此种判断忽视了协议是融资方在没有完成业绩的情况下,对于之前双方关于公司价值估值的误差给予投资方的合理补偿.本文的下面将专门结合《中华人民共和国公司法》,从公司资本形成原则和公司资本维持原则出发来探讨在实际运行中,只要投资方没有利用对方的优势或者无经验,并且双方估值没有严重背离目标公司的价值和运营能力,估值协议并不会必然损害公司和债权人的利益.