本站原创内容提要:美国次贷危机加深了人们对于房地产融资的担忧,加之新颁布的中国政府房地产新政缩紧银行信贷投放,致使房地产业融资瓶颈愈发突显.在这种情况下,推行房地产投资信托REITs正当其时.美国房地产投资信托基金日趋发展成熟,REITs不仅是房地产融资工具,其本质上也是一种证券化的产业投资基金,具有其他投资工具无可比拟的特点与优势.然而,REITs在我国的推行将面临着信托法、证券法、税法等许多方面的法律障碍和潜在的法律风险国情.在对其进行法律调整时需要借鉴美国相关的立法经验来构建完整的法律体系,设立专门法,完善现有的基础法,建立适合我国国情的房地产投资信托法律制度.
关 键 词 :房地产融资房地产投资信托法律障碍立法建议
中图分类号:F830.49 文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2010)06-052-06
一、中国的房地产融资现状及引入REITs的现实意义
近来,我国房地产业环境出现了一些新变化,银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力.尽管房地产企业拥有各样的融资途径,但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小,房地产产业投资基金的发展由于受到法律法规的限制存在诸多障碍,外资金融机构以及境外基金由于受到政策、市场等各因素的影响也不能够为房地产企业提供太多资金.据统计,我国房地产开发资金约有60%来源于银行贷款,从融资数额来看,贷款依然是中国房地产金融的主要融资渠道.房地产融资渠道相对单一,银行贷款集中投向房地产业造成显著的贷款结构风险, 影响银行系统本身的抗风险能力和稳定性, 增大了金融风险.随着美国次贷危机的爆发,引发了席卷全球的金融风暴,中国房地产市场也进入了一个寒冬,地产招标流拍、房地产市场成交持续低迷、房屋成交不断下降,引发许多房地产企业资金吃紧,甚至是由于资金链断裂而倒闭,使得我国房地产企业开发资金的来源的多元化重新回到前台,种种迹象加深了人们对于房地产融资渠道的担忧. 此外,2010年4月15日中国房地产新政缩紧银行信贷投放,更加大了房地产业从银行拿到贷款的难度,致使房地产业融资瓶颈愈发突显.
随着房地产业对资金的巨大需求、金融体系的不断发展和完善以及防范和化解商业银行风险的需要,构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题, 而房地产信托投资的设立和发展则将大大推动这一进程.1当前形势下, 我国发展房地产投资信托具有非常重要的意义.
其一, 有利于完善中国房地产金融架构.房地产投资信托是促进房地产金融二级市场发展的重要手段,其直接将资金引入房地产行业,是对以银行为手段的间接金融的极大补充.
其二,降低银行体系的风险进而降低整个金融体系的风险.中国目前仍以间接融资为主, 银行体系的安全决定着金融体系的安全.首先,分散了房地产贷款过度集中在银行体系的风险, 其次,居民的银行存款用于购写基金, 将间接缓解银行系统日益增加的存差的压力, 再次,由房地产投资信托创生的中间业务,如:银行网点售卖、资金结算、托管等等,都将为银行体系带来零风险收益.
其三,增加投资渠道,满足社会大众的资本的投资需求.物质财富的累积使得人们对投资的需求不断增加,现有的投资工具已经不能满足人们的需求,在这种情况下推行REITs正当其时.2目前证券市场交易品种单一、风险较高, 而房地产投资所需资金较高、周期长的比较下, 融合了房地产与证券的REITs 为广大投资者, 尤其是中小投资者提供了一条收入稳定, 风险较低的投资渠道.同时房地产投资信托基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件.
二、美国房地产投资信托(REITs)法律制度及其对我国的启示
(一)美国REITs的定义及其发展进程
房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts, 简称:REITs),是一种特殊的信托组织形式.这种投资信托方式起源于美国,最早创设于20世纪60年代.房地产投资信托是通过向信托委托人发行信托凭证的方式,将那些愿意将资金投向房地产领域的社会投资人聚集起来,由专业的房地产经营机构负责对信托资产进行管理运作.这些房地产投资信托经营机构选择各种不同类型的房地产项目进行组合投资,从而有效降低投资风险,并获取较高的收益.房地产投资信托所投入的房地产项目主要是具有长期良好成长性的信托资金,其收益主要来源于房地产开发和经营产生的利润.
美国REITs其实是房地产投资中一个陈旧理念的复活,这个理念即19世纪11中期的马萨诸塞信托.历经100年后房地产投资信托的名称才得以正式确立,目前美国关于REITs的立法较之初期相比已经有了较为成熟的轮廓.
1960年美国国会颁布的《国内税法典》创立了REITs,同时也对REITs的经营和投资活动设置了诸多重要限制,到20世纪60年代末,所设立的REITs基本上都是抵押型REITs.1974年-1975年间经历了美国经济衰落,REITs水平亦随之下降,直到《1976年税制改革法案》对适用于REITs的纳税条款进行了一系列的重大调整,在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时,提高了REITs的经营绩效.3 20世纪80年代基于立法对REITs种种灵活规定,激发了广大投资者极大的兴致.1986年的《税收改革法》极大的改变了房地产投资行业的前景,REITs能够更自主的控制其资产的经营活动,允许其积极地进行内部管理而不再依靠外部顾问,这就大大提高了管理层利益和股东利益的一致性.4此外,在1993年REITs进入抚恤基金的障碍也消除了.随着诸多相关法律的改革,REITs的投资管理也经历了一个从被动投资到主动管理的过程.从过去典型的REITs运行模式:投资人通过购写REITs受益凭证的方式进行投资,由投资银行参与其活动.投资人亦可通过证券交易所进行受益凭证的转让.如今大部分的REITs已经高度专业化,成立完整的公司,独立购写房地产并完成本身建筑的构造.基金的发起人可以自己管理基金,也可以从组织之外聘请基金经理进行基金日常业务管理.现在,大多数REITs转而由房地产公司发起并管理――实际上这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势,因为房地产公司相比银行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势.5
(二)美国REITs的可资借鉴之处
从美国REITs40多年的发展过程可以看出,美国也正是在不断挫败的经验中总结出REITs和其他房地产商品一样只是一种优良的投资工具,而并非解决房地产市场问题的万能手段.因此,美国通过立法改善和调节投资的环境,让新的金融商品能够客观地、理性地、顺利地健康成长.至此美国REITs的法律环境至少在以下几点值得我国借鉴:
第一,美国采用一系列特别法案的形式对REITs涉及的各项立法如信托法、税法、公司法、证券法等进行规范.我国欲引进及发展REITs,必将同样面临REITs立法模式的问题.对于是否单独就REITs设立专项法以及如何解决REITs专项法与众多部门法的关系是值得关注的立法问题.
第二,美国REITs的立法主要针对REITs免税收和流通性两个特征进行突破.信托税收和受益凭证的问题是我国发展REITs和信托业必将解决的问题.可以考虑在立法中明确信托税收中苛税对象仅仅是受益人,以及明确信托凭证的性质和交易方式来解决问题.
第三,美国REITs立法中的“有条件的优惠”立法原则.“有条件的优惠”即指要享有免税收和流通性的优惠,就必须符合有关法律一系列更为严格的规定.在目前我国对于信托税收和受益凭证规定不完善的情况下,这种“有条件的优惠”的立法模式尤为值得我国借鉴,因为不仅可以兼顾发挥REITs的优势和保护投资人的利益,而且也可以为我国彻底解决信托税收和受益凭证的问题提供实践经验.
三、中美关于REITs法律体系的对比
(一)中美关于REITs法律框架的对比
美国拥有目前全世界最发达的REITs市场,在法律制度方面也建立起了完备的框架.在信托法领域,2001年颁布的《美国统一信托法》使得各州之间的信托法律趋于统一.在州层面上,各州的信托法法典化程度较高,至2002年已有35个州颁布了由统一州法全国委员会制定的《统一谨慎投资人法》,在证券法领域,1933年《联邦证券法》、1934年《联邦证券交易法》、1940年《投资公司法》以及1940年《投资顾问法》建立起完整的证券法律体系,此外,与REITs相关配套的法律制度方面,有1960年《国内税务法则修正案》、1976年《税制改革法》、1986年《税制改革法》以及1997年《纳税者减免法》.在会计制度方面,《统一受托人会计法》健全了信托财务会计制度.6
我国有关REITs的法律体系框架目前还十分不完备,但信托业的基本法律框架还是初步建立起来了,这就为REITs在我国的下一步发展奠定了前期基础.实践中涉及REITs的法律包括:在信托法领域,有《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及《信托投资公司信息披露管理暂行办法》等,在证券法领域,有《证券法》和《证券投资基金法》等证券法规.最后,在房地产法方面,涉及《土地管理法》和《土地管理法实施条例》等.但在与REITs相关的配套法律制定上,目前相当滞后.
(二)具体专项法律的对比
1960年,美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》,标志着REITs的正式创立.该法案对设立REITs的条件做出了严格的规定.1997年的《房地产投资信托精简法案》和1999年的《REITs现代化法案》,提升了REITs在房地产市场中作为物业所有者和经营者的竞争地位.需要明确的是,以上法案并不能单独称为REITs的专项立法.美国REITs的建立与发展离不开本国税法的改革,其相关的某些实体性法律是规定在相应的税法条款中的.此外,美国作为典型的普通法系国家,更多的法律体现在相关的判例中,并且有赖于法官能动性的发挥.
我国目前尚未出台有关REITs的正式专项立法.但是,银监会曾于2004年发布《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》的公告,并向社会各界征求意见.该草案被业内人士称为中国REITs法规的雏形,但最终这一办法却并未正式出台.此外,银监会曾于2007年下发了《房地产投资信托试点管理办法(建议稿)》,并在小范围内征集业内人士的意见.7银监会非银行金融机构监管部也曾与2008年初牵头组织国内较大的五家信托公司与其他机构共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》并予以审议.8
(三)相关证券法的对比
美国通过1933年《联邦证券法》、1934年《联邦证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》建立起了一套完善的证券法律体系.在该体系中,给予了REITs收益凭证以证券的法律地位.因此,REITs的中小投资者受到证券法的保护.同时《联邦证券交易法》规定上市的REITs的大部分董事必须独立于管理团队,目的也是为了保护中小投资者的利益.9
在我国目前的《证券法》当中,并未给予REITs收益凭证以证券的法律地位.在《证券基金法》当中,也没有进一步针对REITs进行的完善与修订.因此,REITs发行的凭证不能在证券市场自由流通,投资者的利益也无法受到证券法的保护,不利于中小投资者利益的保护.
(四)其他配套法律的对比
美国的REITs从根本上说是国内税收改革的产物,因此它具备完备的税收政策以及法律.具体有,1960年《国内税务法则修正案》、1976年《税制改革法》、1986年《税制改革法》以及1997年《纳税者减免法》.在会计制度方面,有《统一受托人会计法》.
而在我国的信托法律制度体系当中,相关配套的税法制度和会计制度法规目前仍是空白.信托投资机构仍然需要缴纳所得税和营业税,使得受托人的权利及利益受到损失.
(五)REITs相关法律中关于风险规制的对比
美国REITs风险规制法律十分健全,主要体现在1933年《联邦证券法》、1934年《联邦证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1960年《国内税法典》、1970年《证券投资者保护法》以及《联邦所得税法》等相关法律中.以上法律系统的对REITs进行风险控制与监管.就其监管法律体系而言,不仅有联邦层级的监管法规,而且各州还有独立的监管法规,完备的监管法规体系有效防范了REITs的风险.
由于我国并未真正建立起针对REITs的专项立法,只有银监会在2004年发布的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》.但在该草案中,关于房地产投资信托的风险控制与监管存在明显的不足.10
四、我国关于房地产投资信托REITs法律存在的障碍
(一)来自专项法律的障碍
国内关于REITs的专项立法有:《信托法》、《信托投资公司管理办法》(以下称之为《管理办法》)和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(以下称之为称《暂行办法》),但是,专项法律规定的不健全难以适应REITs的长足发展.
1.信托投资融资规模的限制.根据《暂行办法》的规定,信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元).这无疑将一部分的中小型投资者拒之门外,对于需要大量投资资金支持的房地产开发来说,遏止了其长足发展.并且信托不能举借外债,这严重制约了REITs业务的扩展,必须取消这方面的融资限制.11
2.信托凭证流通的限制.流通性是REITs特色和生命力之所在,一旦不能有效的流通,势必增加持有人的风险,间接遏止其发展.根据《暂行办法》第四条第二款的规定,信托投资公司不得发行债券,不得以发行委托投资凭证、写作技巧投资凭证、受益凭证、有价证券券代保管单和其他方式筹集资金.这意味着信托受益权只能以信托合同的方式成立,这无形中增加了信托受益人寻找转让交易对象的成本.
3.信托产品宣传的限制.通常而言,金融产品投资价值主要体现在流动性、收益性、风险性三个方面.信托产品的销售依赖于公开宣传,而《暂行办法》第四条第五款还规定信托投资公司不得通过公共媒体进行营销宣传,这势必会影响公众对信托产品的认知度与其本身的受众面,使得信托受益人寻找转让交易对象的成本极高.
(二)来自配套法律的障碍
首先,相关税收体系不健全,从对象来看,税收会涉及个人投资者、机构投资者,以及证券公司、基金公司等重要参与者,从环节来看,税收涉及发行、交易以及分红派息等,这些均需税收相关法律规章予以明确.并且,为了提高参与机构、投资者的积极性,合理的税收优惠政策是非常必需的.其次,实际上房地产投资信托机构和投资者的收益都来自源于信托财产.因此在实际操作中,既对信托投资公司获得的收益征收企业所得税,又对投资者征收个人所得税,这对于同一财产来说等于纳了两次税,存在明显的重复课税现象.双重税收是房地产信托投资基金难推出的症结所在,如在基金本身和租金收益两个环节双重缴税,会导致基金持有者收益严重受损.
(三)来自证券法的障碍
1.证券品种的限制.我国《证券法》的适用范围包括股票、公司债券和国务院认定的其他有价证券,并没有考虑REITs类产品.而美国《证券法》通过列举的方式将投资合同界定为证券,并通过最高法院司法解释进一步将REITs这种不动产权益销售方式认定为证券法规定的投资合同.
2.证券发行形式的限制.我国《证券法》只规定了公募的形式,相比较国外相关立法允许采用公募和私募两种形式而言,显得单一且成本较高.中小投资者募集(私募)资金成立产业投资信托基金(包括房地产投资信托基金)是不合法的这一法律规定,势必将限制REITs的发展.
(四)来自产业基金法的障碍
目前我国仅出台了《证券投资基金法》, 仅规定了《设立境外中国产业投资基金管理办法》这一行业规章.由于产业投资基金法迟迟没有出台,统一涵盖各种基金类型的、更完整的、可以弥补当前基金法律制度缺陷的基金法也没有提上议事日程,发展规范的公司制REITs就面临现实的法律障碍.
(五)法律风险存在的障碍
1.房地产资产所有权的限制.与境外REITs 基础资产所有人拥有100%产权不同,我国土地属于国家和集体所有,而且产权规定尚未细化,一般在市场进行交易的房地产都是有期限限制的.
2.土地续用使用的限制.我国《物权法》对于土地使用权续期的补地价或提前收回的补偿标准仅作了原则规定,该法149条规定:“非住宅建设用地使用权期间届满后的续期,依照法律规定.该土地上的房屋及其他不动产的归属,有约定的,按照约定,没有约定或者约定不明确的,依照法律、行政法规的规定.根据规定,土地使用权续期的,须补交土地出让金,提前收回土地使用权的,则须补偿,并退还相应的土地出让金.”而且在诸相关法律文件《房地产估价规范》和《城镇土地估价规程》中都没有涉及到此类问题的解决,而《土地管理法》的修订尚未完成.评估机构对于评估的依据缺乏明确的量化标准以及如何补偿,补偿的依据和标准等等都没有明确.
五、完善我国REITs立法的建议
(一)完善我国房地产投资信托法律体系
从我国关于房地产投资信托的相关规定上来说,只包含了“一法两规”,无论从专业性程度还是从规定的效力层次上来说,都远不够满足REITs的需求.且现行《公司法》、《破产法》、《商业银行法》、《担保法》、《证券法》、《信托法》、《合同法》和《民法通则》等基础法律与REITs基本要求构造相冲突,也同资产证券化中交易结构的严谨性与有效性相悖,故需尽快推动资产支持证券相关立法的完善.
从经济的立法成本、REITs在中国的发展经历、客观上REITs跨越多个部门法来看,应该借鉴美国资本市场相关立法,为房地产投资信托制订专项法,确定信托投资主体发起人、受托人、托管人等相关主体之间的权利义务,对于本国或地区REITs所采取的组织形式、产品的交易结构、投资管理资产的方式和范围、负债比率交易流通安排与信息披露等进行详细规定,将REITs配套法规制度建设摆在首要位置.
(二)信托法的完善
1.取消信托投资规模的限制.鉴于房地产业属于资金密集型行业的特点,应该取消对信托资金规模的限制,这样有利于降低房地产投资信托的投资门槛,分散投资风险.如可以取消对集合信托业务合同总份数不得超过200份,每份信托合同金额不得低于5万元人民币的限制,使更多的中小投资者能够通过房地产投资信托基金,间接地参与到房地产开发项目中,扩大房地产投资信托基金融资的规模.
2.取消信托凭证流通和信托产品宣传的限制.信托凭证的流通性是房地产投资基金的生命力所在,因而立法应该取消禁止信托凭证流通的规定,提高信托凭证流通的效率,同时还应允许信托投资公司对其信托产品进行宣传,以帮助其扩展业务能力,实现房地产金融的市场化.建议REITs专项法可以通过参照《证券投资基金法》关于封闭式基金的上市规则以及开放式基金的赎回规则的规定,以形成REITs方便、有效的流通机制.
(三)证券法的完善
1.扩充证券的种类.国际证券市场上证券的种类已超越股票、债券等传统品种,房地产投资信托基金作为证券的一种类型,已得到许多国家的承认.中国如果要完善和发展资本市场,首要条件是必须完善国内的证券市场,将房地产投资信托基金纳入证券市场,允许其上市流通,使其与国际接轨.
2.确立私墓发行的地位.公募是向不特定的公众发行,相比之下,私募则是向特定人发行,对象多是拥有信息、资金或专业优势的投资机构.笔者建议信托合同的公募严格执行证券法的相关规定,而对于私募适用《暂行办法》中的许多规定(例如营销禁止、信息披露、份数规定等等,已经很接近国外的私募规定了)或者则制定特别法确立私募发行的法律地位,允许通过私募形式发行证券,其次豁免证券法上的注册登记义务,在信息披露方面也可以给予适当减少,但应对私募的对象、范围及其数量等做出具体的规定,例如可以将范围限制在机构投资者和符合一定条件的个人和法人之内.
(四)税法相关体制的完善
优惠的税收政策是REITs发展的驱动力和根本保障,中国现行的税收制度使得REITs运作的交易成本非常高,直接削弱了产品的盈利水平,特别是由于缺乏信托财产登记等制度,REITs取得的财产难以真正的破产隔离,无法实现对抗第三人的效力,也不利于维护投资者的合法权益.21建议采纳国外对于REITs专项法中对REITs制定专门的税收法规的模式,要求REITs在满足一定条件的前提下,可以在REITs层面免征所得税,如在投资者的最低数量(如美国的百人法则)、单一大股东的持股比例(如美国的5/50法则)、REITs投资持有的不动产资产比例(至少要达到70%以上)、REITs收入中来自不动产的租金或利息等其他收入的比例(如美国要求75%以上)、每年的收益分红比例(通常不低于90%)等方面的规定.
(五)风险规避制度的完善
1.在相关法律的正面规定中,笔者建议可从以下三个方面入手:首先,REITs必须将其大部分应纳税收入以分红的形式分配给股东,由此方可享受相关的税收优惠,其次,对REITs 的投资领域和借贷比例予以规定,并不得参与早期的房地产开发项目,以防范运作风险,再次,明确REITs 上市的具体要求,以及对应的信息披露机制(对于诸如火灾、地震、疫情等突发事件对实体经营的影响,在发售期间要做好充分及全面的风险提示,使投资者事先认识并据此做出投资决策,要对各种可能性进行充分的分析和揭示,同时做好危机公关与应急措施准备).
2.在法律的反面规定中,明确各类信托投资主体在投资运行过程中各种违规操作的所应承担的法律责任,通过对义务性规则的细化来防患于未然.比如说擅自担任房地产投资信托资金保管人,对于信托投资公司未经核准而擅自房地产投资信托业务的,信托投资公司欺骗投资者,未经核准信托投资公司擅自不受信托合同份数限制的房地产投资信托业务,亦或推介房地产投资信托业务的材料存在虚检测内容等行为,笔者建议可以在颁布的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》中提高罚款金额比如说到100万元以上500万元以下,以此来防止信托投资公司的违规操作.对于违法违规现象,也应加大处罚力度,视情节轻重采取一定时期乃至终生的市场禁入措施,提高各方的违法成本,保障市场的有序运行.
因此,建立和完善房地产信托投资基金的相关法规并与国际接轨已成了发展房地产信托业的当务之急.完整的法律体系为保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明,推进房地产投资信托业健康、理性地发展起着非常重要的作用,完善的法律体系促进信托市场的诚信,对控制中国房地产业的风险有着功不可没的影响.有关方面应从中国实际情况出发,尽快明确房地产信托基金在我国整个房地产金融体系中的地位,使房地产投资基金经营者与管理音有章可循,有法可依,同时着手制订各种相关规则如完善强制信息披露制度等,使投资者的利益得到更好的保护.