私募股权投资“对赌协议”实施的法律风险探析

更新时间:2024-03-01 作者:用户投稿原创标记本站原创 点赞:12103 浏览:47430

摘 要:近年来,私募股权投资日益活跃.由于投融资双方的信息不对称,“对赌协议”应运而生.“对赌协议”的实施方式通常有上市后出售股票获利、股权转让和补偿三种类型.但是,“对赌协议”中一些英美法律制度下常用的条款并不能当然地在中国适用.

关 键 词 :私募股权投资;对赌协议;法律风险

中图分类号:D923 文献标志码:A 文章编号:1002-2589(2014)20-0106-02

私募股权投资起源于美国,在欧美国家已有三十年的历史,如今在世界范围内的并购活动中占有举足轻重的地位.在中国,进入21世纪后,随着创业板和网络经济的快速发展,以及中小型高科技企业融资需求的日益增长,大量外资股权投资基金迅速涌入中国市场,赚得盆满钵满.而中国本土的私募股权投资机构尚处于成长期,并且之前由于诸多法律及政策制度上的障碍,大多处于地下或半地下状态.随着近年来《合伙企业法》确立了有限合伙的企业形式,《公司法》等一系列法律的修订,以及双重税收等制约的解除,本土私募股权投资机构迎来了良好发展空间.可以预见,未来的几十年内,本土私募股权投资将迎来前所未有的高速增长.

私募股权投资指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资行为,在该交易实施过程中附带考虑了未来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利[1].在英美国家的私募股权投资实践中,由于投融资双方信息不对称,以及投融资双方对于企业未来经营业绩的估计不一致,“对赌协议”应运而生.“对赌协议”是“估值调整协议”的一种通俗说法,是指资本市场上投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议,并共同设定企业未来的业绩目标,以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权比例.如果企业未来的经营达到业绩目标,则融资方享有一定的权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否则,投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失[2].

“对赌协议”的实施类型主要可分为以下几种:一是企业上市后投资方出售持股获利;二是股东向投资方无偿转让股权或者股东向投资方赎回股权;三是企业及股东向投资方提供补偿.但是,在这些“对赌协议”的实施中,都存在着一定的法律障碍和风险,笔者在下文中分别予以分析和阐述.

一、企业上市后投资方出售持股获利

企业在获得融资后成功上市,投资方在二级市场抛售股票,从而实现获利退出,这是对投资方最理想的投资退出方式.

但是,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对拟上市企业的要求是股权清晰,股份没有重大权属纠纷;《首次公开发行股票并上市管理办法》也有同样的要求;《创业板股票上市规则》规定,IPO前已发行的发起人的股份,自股票上市之日起一年内不得转让.控股股东和实际控制人自股票上市之日起36个月内,不能转让或者委托他人管理其直接或者间接持有股份,也不能由发行人回购前述股份.因此,企业申请上市前曾缔结“对赌协议”的,会被认为不符合上述规定.

因为“对赌协议”的存在可能导致公司上市之后的重大股权变动,损害股民利益,因此,证监会要求企业在申请IPO之前,必须先清理“对赌协议”.根据公开披露的上市公司的信息,东方财富、东方微电等上市公司均在上市前进行了“对赌协议”的清理.因此,投资方想通过企业上市来实现投资退出,目前颇为困难.

二、通过股权转让实现投资退出

由于我国法律对于股权转让有着严格的条件限制和审批要求,因此以股权转让方式实施“对赌协议”时,需要注意有关法律规定的实体和程序上的要求.

对于有限责任公司,股东之间可以相互转让其全部或者部分股权,但公司章程对股权转让有特殊规定的,从其规定;对于股份有限公司,股东持有的股份可以依法转让.因此,在一般情况下,投融资双方可以通过股权转让的方式实施“对赌协议”,没有法律障碍.但是,在以下一些特殊情况下,法律对股权转让做出了限制性要求.如果“对赌协议”约定的股权转让不符合这些要求,则无法实施.这些限制性要求主要有以下几类.

第一,“股权冻结期”内的股权不能转让.根据《公司法》的规定,公司成立后一年内,发起人不能转让其持有的股份.公司IPO前已发行的股份,自公司IPO之日起一年内不得转让.公司董事、监事、高级管理人员所持股份自IPO之日起一年内不得转让,离职后半年内也不得转让;其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有股份总数的25%.另外,公司章程可以就这些人员转让股权做出限制性的规定.《上市公司证券发行管理办法》规定,上市公司非公开发行股票的,发行结束后12个月内不得转让;36个月内不得转让控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份.因此,如果“对赌协议”约定的股权转让发生在前述“股权冻结期”内,则无法得以实现.换言之,由于前述“股权冻结期”的限制,投资方通过股权转让实现“对赌协议”的意图将受到很大的限制,不利于投资方投资退出和权益的实现.

第二,涉及外资的情形下,法律对股权转让有特殊要求.从实体方面看,首先,股权变更要符合产业政策要求和法律法规对投资者资格的规定.其次,对于禁止外商独资经营的产业,股权变更后不能由外方股东持有全部股权;对于必须由国有资产占控股或主导地位的产业,股权变更后不能由外方股东或非中国国有企业控股或占主导地位.再次,股权变更后,企业性质变更为外资企业的,还必须符合法律规定的设立外资企业的要求;股权变更后外方股东的投资比例不得低于企业注册资本的25%(除非因外方转让全部股权而变更为内资企业).最后,中外合资经营企业合营者转让股权须经其他各方合营者同意;中外合作经营企业合作一方转让其权利义务的,也须经合营他方同意.从程序方面看,涉及外资的股权变更必须按法定程序经法定的审批机关批准后方能生效.

因此,若“对赌协议”的投融资双方,或者企业其他股东涉及外资,股权转让就必须依照前述特殊要求进行.不符合规定的实体和程序要求的,“对赌协议”约定的股权转让就无法实现. 第三,涉及国有资本的情形下,法律对股权转让也有着特殊要求.根据《公司法》以及关于国有资产、国有产权的相关法律法规的规定,股权转让涉及国有资本的,必须进行一系列的资产评估和申报审批流程,遵循规定的交易程序和方式,方能进行.因此,若融资企业涉及国有资本,则其股权转让并非一份“对赌协议”所能单独规制.

第四,触发反垄断审查条件的情形下,股权转让可能被禁止或附加条件.根据我国《反垄断法》的规定,达到规定的申报标准的,在进行股权转让前,应当向国务院反垄断执法机构申报.国务院反垄断执法机构可以做出允许或者禁止经营者集中的决定,也可以决定附加限制性条件.并购涉及外资的,还应进行国家安全审查.根据这些规定,如果“对赌协议”项下的股权转让达到法定标准,则必须进行并购的经济审查,涉及外资的还须增加国家安全审查.审查不能获得通过的,或者被要求附加限制性条件的,“对赌协议”的实施将会受到重大影响.

第五,中小股东的股份回购请求权和股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来法律风险.由于持股比例决定了公司的表决权以及对公司章程等重大事项的改变,如果发生大股东滥用权利,或者进行关联交易从而损害公司利益的情形,中小股东的权益必然受到损害.因此,我国《公司法》在修订时增加了一系列保护中小股东权益的规定,诸如股东会的召集程序和议事规则、股东知情权行使的范围和方式、异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度等.其中,异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来障碍和法律风险.根据《公司法》的规定,公司近五年连续盈利并且符合规定的分配利润条件而连续五年不向股东分配利润,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的收购其股权.在出现公司合并、分立、转让主要财产;公司章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续等情形下,对股东会该项决议投反对票的股东同样可以请求公司按照合理的收购其股权.此外,中小股东不但可以对董事等高层管理者违法行为进行起诉,而且对于违反公司章程的行为也可以起诉.


在“对赌协议”实施过程中,为了达到双方议定的业绩目标,大股东或管理层可能急于扩大企业经营规模,将企业利润全部投入扩大再生产,而怠于及时分配利润.这种情况一旦触发法定条件,就可能引致中小股东提出股份回购请求,甚至提起诉讼.因此,这方面的法律风险也不容忽视.

三、企业及股东向投资方提供补偿

有些“对赌协议”约定,如果企业未能达到业绩目标,则企业或股东向投资方提供补偿.著名的“对赌协议第一案”就是典型的例子.2007年海富公司对甘肃世恒增资,并与该公司及其股东迪亚公司约定:如果2008年甘肃世恒未达到约定的业绩目标,海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿,如果甘肃世恒不补偿,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务.2008年,甘肃世恒未达到约定的业绩目标,海富公司要求补偿未果,故起诉要求甘肃世恒、迪亚公司向其支付协议补偿款.一审和二审分别做出了裁决后,甘肃世恒和迪亚公司向最高法院申请再审,最高法院认定,该约定使得海富公司可以获取相对固定的收益,损害了甘肃世恒及其债权人的利益,该条款无效.而迪亚公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是有效的[3].从此案可以得出结论,企业与投资方约定补偿,违背了投资风险共担的原则,违背了资本维持原则和同股同权原则,损害了公司及其债权人利益,因而是无效的;而股东与投资方约定补偿,不违反法律禁止性规定,是有效的.

综上所述,源于英美等国家的私募股权投资“对赌协议”被引入中国,并且在私募股权投资领域的应用越来越广泛.但是,在中国法律框架下,“对赌协议”中一些英美法律制度下常用的条款并不能当然地被适用.投融资双方应结合中国法律,充分认识到各种潜在的法律风险,精心设计符合中国法律和现实情况的有助于投融资双方共赢的“对赌协议”条款.

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