本站原创08年业绩保持稳定
受益建筑节能政策
行业低位复苏销售明显好转
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烟台万华主要从事聚氨酯及其助剂、异氰酸酯(MDI)及衍生产品的开发、生产、销售.其中,聚合MDI占主营收入的46.72%,纯MDI占34.44%.公司是亚太地区最大的MDI制造企业,产品质量和单位消耗均达到国际先进水平.随着政府关于建筑节能政策相对以前进一步量化和深入,国内MDI需求量较快增长,带动行业景气度提前恢复,公司作为行业龙头有望从中受益.二级市场价量齐升,突破年线,上涨空间有望进一步打开.
08年业绩保持稳定
烟台万华公布2008年报,报告期实现营业总收入770439万元,同比微降1.27%；利润总额202566万元,同比下降18.71%；归属于上市公司股东的净利润150974万元,同比增长1.47%,按166333万股的总股本计,实现每股收益0.91元.公司同时公布2008年度利润分配预案,拟每10股派发5元.
在严峻经营环境下,烟台万华能够保持08年的收入和净利润基本与07年持平,已属难能可贵.分析其原因,主要有以下几点:通过烟台本部（6-7月）和宁波万华（下半年）MDI装置的技改,MDI产能从33万吨扩至50万吨,且公司的产品销售保持顺畅,因此产销量有所增加；期间费用控制良好,三项费用占营业收入的比例比07年均有所下降,三者之和为9.24%,同比降低1.63%；由于两税合并以及公司被认定为高新技术企业等因素影响,烟台万华08年度的实际所得税率为13.21%,较07年的31.64%大幅下降；报告期内公司收到所得税返还和各项政府补贴3.82亿元,较07年的1.24亿元有较大增加.
受益建筑节能政策
住房和城乡建设部副部长仇保兴在3月28日召开的“第五届国际智能、绿色建筑与建筑节能大会”上透露,政府将加大对保障性住房节能减排的把关力度.凡是保障性住房,都必须无条件达到国家强制规定的节能建筑标准,不符合标准者,政府将坚决要求其返工,并停止对其发放补贴.另外,市场传言国家将有建筑节能补贴政策出台,每平米补贴30-60元不等.公司生产的聚氨酯作为最先进建筑节能材料有望受益.
目前在外墙保温中使用的材料有聚氨酯硬泡、聚苯乙烯板(EPS)、矿物棉等.其中聚氨酯的导热系数最低,保温性能最好.在同样的保温效果下,聚氨酯所需的厚度只是聚苯乙烯的60%左右.但在我国,由于聚氨酯市场刚刚发展,供给较少,工艺和成本路线相对EPS较不成熟,在外墙保温的使用比率不到20%(2008年该比例为17%),而西方发达国家该比率已达到50%以上.
随着烟台万华和BA等MDI项目产能的释放,聚氨酯供给的增加,工艺线路的改进和成本的降低,我国聚胺酯硬泡在外墙保温材料的使用比例将逐渐上升.预计2009-10年聚氨酯硬泡的比例将由目前不足20%逐渐上升至30%左右.2011年开始,随着市场的日趋成熟,该比例可能将进一步上升至30%以上.这样,我国新建建筑在2009-10年将至少提升MDI需求量在4.7万吨和6万吨左右,如果有条件的城市执行65%的节能标准,将提升需求量更多.考虑新增建筑的需求,2009年MDI需求量将出现同比增长.
行业低位复苏销售明显好转
展望09年,由于全球经济调整的时间长度仍难以判断,因此MDI需求可能难以出现大幅增长,行业形势依然较为严峻.但是考虑到08年底的MDI12000元/吨以下的低点很大程度上是由于经销商和下游企业过度去库存化所致（目前已反弹10%以上）,因此我们认为烟台万华09年的经营形势将好于08年4季度,其主基调是从低点逐步复苏.
对于MDI行业的竞争前景,虽然近几年产能的快速扩张对产品构成压力,但是由于MDI具有高技术门槛,寡头垄断的格局仍将延续,因此该产品系列仍将在较长时间内保持高于普通化工品的利润率,包括万华在内的相关企业仍能获得相应的超额利润.此外,从长期看,由于建筑保温材料的推广是必然的进程,MDI作为国际建筑外墙保温的主流材料,在国内的需求空间仍然广阔,因此行业需求格局的改善值得期待.
今年1、2、3月份,公司装置月均开工率分别为5、6-7和9成,近日已接近满负荷,库存处于正常水平,可推算公司一季度MDI销量接近9万吨,高于去年同期.公司1、2、3月份聚合MDI挂牌价均为13000元/吨,纯MDI挂牌价分别为17800元/吨、16600元/吨和16600元/吨,国内苯胺1、2、3月份分别为5600元/吨、6000元/吨和6500元/吨.2008年4季度公司已将高价原材料全部消化完毕,2009年一季度所用原材料均为低价货,根据测算,一季度公司纯MDI毛利率仍达到40%,聚合MDI毛利率在28%左右,平均吨毛利约4500元/吨.虽然MDI毛利率仍保持较好水平,但MDI大幅下降使MDI吨毛利还是不可避免的出现较大幅度下滑.
技术研发能力突出
经过多年的发展,公司在研发上已由原来的“引进→消化吸收→再创新”模式演进为原发性创新能力.公司已确立将技术创新作为第一核心竞争力,目前拥有7个研发部门,研发人员已占到公司总人数的15%,每年研发投入在3亿元以上.依托强大的研发实力,公司将打造“光气化”和“加氢”两个核心平台,“光气化”领域在MDI的基础上继续丰富产品线,拓展至TDI、PC,及HDI等产品；“加氢”领域已有HMDI、HMDA等产品取得突破.
今年1月份公司HMDI中试装置在宁波一次开车成功,产品品质、收率、生产工艺均优于国外厂商；PC中试设计已完成,正在宁波建设3000吨/年中试装置；2009年公司还将投资3000多万元建设一套加氢中试装置,用于生产HMDA.实验室阶段的产品中TDI小试取得非常好的成果；IPDI也取得很好的成果.公司产品线正在快速丰富,这些产品短期或许不会为公司带来很高的盈利,但都属于化工新材料前沿型产品,性能非常优越,处于朝阳期,长期来看,将为公司未来十年的发展提供强有力的支撑.
投资评级与盈利预测
中银国际暂时维持2009年公司纯MDI和聚合MDI的平均售价分别为每吨18,000元和14,500元,MDI毛利率为31%左右的检测设不变.保守的估计,预计09年公司MDI销量将同比增长14%至40万吨.同时,考虑到15%的优惠所得税率及08年的退税,预计09年公司盈利将同比下降7%至14.04亿元.但预计2010年由于传统需求恢复和新需求的增长,将拉动公司盈利增长在15%以上.中银国际分析师倪晓曼基于公司20倍2010年预期市盈率,将目标从17.20元提升至19.60元,维持对该股的写入评.（资料来源：中银国际）