本站原创当前是展望未来的起点,得益于自2012年5月份之后的社会融资总量每月均超万亿元,我们已不怀疑2013年上半年GDP增速会延续持续反弹的态势.而在经济工作会议要求“保持人民币汇率基本稳定”的基调之下,继汽车与房地产之后,要在短期内寻找对经济具有全局意义的消费增长点还存在困难,预计今年将不得不发挥投资对于经济增长的关键作用了.
2013年宏观经济态势：融资困局考验调控智慧
要实现投资的稳定增长,融资规模至为关键,而在2013年,每个渠道的融资扩张,都将存在一定障碍.
首先,对于信贷资金,2012年在社会融资总量中的占比已下降到了五成左右,今年中国银行业将要开始试行巴塞尔协议Ⅲ（Basel III）,在当前商业银行资本充足率并不宽裕的情况下,就目前来看,商业银行风险资产的扩张多少会受到更大的约束.其实,广义货币（M2）目标增速预定为13%左右也意味着全年的信贷规模在社会融资总量中的占比会继续下降；当然,如果能够允许较大规模的资产证券化,将能够释放商业银行的部分信贷潜力.
其次,对于财政资金,2013年全年预定约为1.2万亿元的赤字额度,额度虽创历史新高,但赤字率却仍与2012年账面赤字率持平,如果算上2012年从预算稳定调节基金中调入的2700亿元,那么,2013年的赤字率甚至还不如2012年高.
第三,对于非信贷之外的资金,主要来自信托与委托贷款（目前在社会融资总量中的比例已近三成）和企业债券融资（主要是城投债和地方融资平台）,在2012年第四季度的经济回升中扮演了决定全局的微妙角色.然而前者因已被冠以“影子银行”之名而遭受舆论纷扰,在2013年信托融资整体面临被规范也将在所难免；对后者的规范实际上已经开始,比如四部委发文规范土地储备的管理,发改委则加强了对发债企业信用风险的管理.
那么,2013年哪一种融资渠道可以成为投资的坚定后盾?剩下的答案只有一个：政策性银行的贷款.因此,可以预见的是,对非信贷融资的政策立场将会左右明年的投资和经济增长.
无论是哪种融资渠道的调整,都具有强烈的欲拒还迎、松紧两难的意味,这也决定了政策冲击将是2013年市场的主要风险.融资的挣扎决定了经济增长很可能是温和的；在经济温和的背景下,全年物价总体上不值得担忧,但可能在下半年,特别是第四季度将成为市场的一个重要话题.
综合多种因素考量,如果给定M2目标为13%并且得到很好的控制,预计全年新增信贷最多约为9万亿元,社会融资总量约为16万亿元,全年GDP增速预计为8.1%,CPI增速为2.3%.（见表1）.
从汇率方面看,既然经济工作会议确定要“保持人民币汇率基本稳定”,并且还需要切实降低企业融资成本,那么,在本来已经偏高的有效汇率无法调整的情况下,通过利率下调以放松货币条件就势在必行.预计2013年上半年可能会有两次左右的法定存款准备金率下调（每次0.5%）,以促使货币市场利率下降；还可能会有1次基准利率下调（0.25%）,以便更直接地驱使贷款利率下行.
值得关注的风险在于,如果采取了上述政策,就意味着中国经济落入笔者担忧的“中国经济的日本化风险”的概率显著上升（参见笔者在2012年九月份的研究报告：《汇率杀机――中国经济的日本化风险》）.因此,需要进一步提升警戒级别,以准备应对2017-2022年“黑天鹅”的到来.
2013年债市：逃不过的周期
从影响债市的三条线索来看,预计GDP上半年会温和回升,但下半年可能将小幅回调；CPI整体上逐季走高；从货币政策看,在经济工作会议“切实降低企业融资成本”的基调下,无论是下调逆回购利率,还是降低存款准备金率,甚至降息,都更可能发生在上半年,从而给市场造成“前松后紧”的感觉.
从对债市利多或利空的角度看,综合上述三方面的因素都不是齐刷刷地指向同一个方向,这决定了2013年的债市总体将会呈现震荡格局,而不会是一个趋势性的市况.
根据我们的观察,中国债券市场的历史数据呈现出极为规律的周期性变化.从具有指标意义的10年期国债收益率月度均值来看（参见图1）,自2002年有数据以来呈现三轮显著的42个月左右的周期波动,三轮周期分别为2002年5月-2005年9月、2005年10月-2008年11月和2008年12月-2012年6月.三轮周期的持续时间分别为41个月、38个月和43个月,平均起来大约40个月左右；40个月的周期大致形成了“三个一”的特征,即“熊一年,牛一年,平一年”.
从历史经验来看,收益率上涨周期的初期,往往伴随着持续15个月左右的底部宽幅震荡,且会出现“二次回落”现象,但此后需要关注“由平转熊”的收益率上涨风险（见图2）.
基于上述分析,在债券供给较少、货币政策放松、流动性宽裕、CPI较低的多种有利因素推动下,预计2013年第一季度债券市场整体将出现收益率的“二次下行”,但随着年中经济数据的继续转好、货币政策宽松止步、CPI回升等,需要关注收益率再度上升的风险.
责任编辑：夏宇宁 印颖