本站原创为抑制通货膨胀所进行的信贷紧缩,可能使地价下跌50％,地产行业将遭遇寒冬,并波及下游行业.但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化“硬着陆”风险
真实的通胀威胁
通货膨胀已成为一个具有争议性的话题.
两年前,否认经济过热的最佳论据就是不存在通货膨胀.经济学家们相信,持续快速的货币增长会导致通货膨胀,然而在货币与的变动之间,总会存在一个时滞.在时滞期间,有无通胀的无休止争论,往往耽搁了预先采取紧缩措施的最佳时机；而随着通胀加剧,否认通货膨胀的观点又找到了另一种辩护――有人提出,本轮通货膨胀仅是“结构性”的.
此术语颇具“中国特色”（下一届诺贝尔经济学奖或应诞生在中国）.在现代经济学中,贴切的概念应是“成本推动的通货膨胀”.细观CPI数据,人们总可以将目前的通货膨胀归咎于一些特定因素.若上涨原因是除劳动力外其他生产投入的上涨,则可称之为成本推动的通货膨胀.
通货膨胀通常起始于成本的推动.当货币供应过量时,经济的增长率就会超过其本身的增长潜力.当然,每个行业中的空闲产能各不相同.因此,有些行业先获得了定价权,其下游产业则不得不忍受成本的上涨,并通过提价将成本转嫁给消费者.这样的通货膨胀是最具收入再分配效果的.因为那些幸运的行业可以挣得更多,消费者则需花费更多.
不过,随着越来越多的行业获得定价权,消费者逐渐意识到,通货膨胀正如加在他们真实收入上的赋税,因此,身为劳动者的他们,会要求提高工资.而企业必须将工资方面增加的成本传导向,劳动者继而将要求更高的工资.这种“工资－物价螺旋”是最令银行惶恐的,因此,他们将通货膨胀目标定在低水平上,以此使劳动者相信,他们的收入并没有被通货膨胀夺走.
有时,成本推动来自海外.比如,一次旱灾可能导致澳大利亚农作物歉收,而使世界粮食翻番；当来年澳大利亚粮食实现稳产时,世界粮价也将回落.又如,若沙特阿拉伯油田产量锐减,也会对世界油价产生同样的效果；随着油田生产的恢复,油价也将回落.因此,有人认为,央行不应该对这类暂时性的震荡实行紧缩措施.而且,即便出于一些原因,粮食或石油的供求平衡被永久改变了,上涨也只是一次性的,那只是从购写者到出售者的收入再分配.因此,央行不应该通过紧缩使其他部门下降,来平衡粮食或石油的上涨.这是美联储在上世纪70年代时所持的观点.
但问题是,劳动者对此并不写账,而坚持要求以提高工资补偿的上涨,从而导致很长一段时间的滞胀（即经济停滞与通货膨胀并存）.最终,要经过一次大幅度的衰退,劳动者们才会接受生活水平降低的现实.这个例子表明,即使在最有利于央行的状况下,美联储的那种论调也行不通.这就是今天的央行都不能容忍成本推动通货膨胀的原因.
不过,我并不确定中国的通货膨胀完全是成本推动的.即使劳动力市场总体上没有发生短缺,但局部已有显现.中国的高级经理人已开始领取国际水平的薪酬；即使在较低层次,生活成本的提高,也导致了更高的工资需求,珠江三角洲的劳动力短缺即因此产生.当地的均衡工资,或许应比现有水平高出30％.而当我们仔细观察,还可以发现很多经济瓶颈,它们可能让游走的流动性转化为通货膨胀.
导致通货膨胀的最主要因素是土地,或地产.在现代经济中,土地是劳动力之后的第二大生产投入.当流动性或货币供给过多时,总可以看到地方政府通过高价出售土地来获得丰厚的收入.高地价导致通货膨胀的主要渠道,在于银行的抵押贷款政策.如果土地被标高100％,相应的贷款就随之增加100％.这样,银行中的钱都会流向土地.由于政府对土地的垄断以及在中国进行房地产投机的便利性,高额地价往往会通过房产或租金的上涨传导给劳动者.
根据统计,中国银行系统对房地产的风险敞口已达到30％,而成熟经济体中也不过约40％.而且,其高速的增长显示出,资金主要是通过房地产部门流入经济的.如果任其发展,这一敞口将很容易在五年内翻番.
不断上升的房地产已经引发了工资的上涨.在深圳,由于过去12个月间房价的快速上升,白领阶层的工资需求已急剧提高.现在人们的选择是,要么工资上涨,要么房价下降.
房地产是货币供给和通货膨胀之间的主要传导渠道,其的上涨就是对劳动收入征收更多赋税.短期内,政府或许可以告知劳动者,他们可以从房地产升值中获益,所以,不须要求提高工资.但基于两方面原因,这一说辞其实难以奏效.首先,大多数白领工作者无法承受目前的房产,他们必须要求更高的工资来购写住房；其次,房产的上涨不可能永远快于收入增长.当前者开始放缓,同时房地产升值不再是令人接受低工资的理由时,工资增长将赶上房地产.房产泡沫顶多只能推迟通货膨胀的发作.
降低地价房价 遏制通货膨胀
目前中国的状况与1997年前的香港十分相似.当时,香港地产拍卖成为工资、消费及二级市场房价的风向标,其急剧上涨态势是由上世纪90年代前期美元下跌引发的.在经历“储贷协会危机”后,美元对日元和欧洲货币的汇率于1995年跌至谷底,但从1996年开始强劲反弹,使美国吸引了大量资本流入,造成东南亚地区的流动性压力,最终引发了亚洲金融危机,香港房地产也随之崩盘.
美元在2002年达到上轮周期的峰顶后,由于伊拉克战争、次贷危机等影响,目前再次走入弱势阶段.同时,中国、印度及其他资源出口型国家经济的成功发展,将流动性吸引到其资本市场中,资产急剧上涨,与其经济基本面相比被明显夸大,这种趋势很可能持续到美元再次显著反弹之时.
虽然通货膨胀的根本原因是流动性过剩,但每个国家的传导机制可能各不相同.在本轮通胀中,房地产上涨似乎成为所有过热经济体的通病,尤其是中国.开发商们发现,通过股市可以获得更多资金,而用这部分收入购写土地,又可促使股票进一步升值.在此过程中,开发商们从土地升值中获得了巨大的账面财富.同时,地产开发不足引发的短缺,导致了与地价上涨相应的地产上涨.如此理想的投资方式,将巨大的流动性吸进了房地产和股票市场.
在亚洲,房产占家庭财富的将近二分之一,因此,若家庭中如此大比例的财产面临价值膨胀,将不可避免地导致普遍通货膨胀.中国的房地产上涨最快,因此,通货膨胀也会更快发生.其中最具破坏性的,是不断上升的通货膨胀预期.当消费者看到自己所能承受的住房水平如此之低,他们会要求提高工资以及降低各种日常开支.现在,人们的通货膨胀预期已然普遍存在――中国还有多少人不相信物价将更快上涨呢?在这方面,我宁愿相信人们的街谈巷议,而不是的数据.除非这种预期得到扭转,除非房产及土地大幅下降,否则,中国的通货膨胀问题将进一步恶化,甚至达到两位数增长.
如何实现“软着陆”
当通货膨胀变得过高时,人们总期望政府对过热的经济采取措施.然而在2004年的通货膨胀期间,市场和企业听惯了政府的紧缩论调,因此,对本轮紧缩并未给予足够重视.但通货膨胀状况已发生改变,我毫不怀疑政府目前对紧缩的态度是十分认真的.我倾向于通过观察房地产部门来检验紧缩的真实性,只有此部门受到波及,紧缩才算是认真的.因为地产部门受信贷流动的影响最为直接,如果紧缩手段发挥作用,信贷供给必将被削减,地产部门无疑首当其冲.
在过去几周中,与2004年的情况相似,流入房地产部门的信贷似乎近于枯竭.当时,得益于国际投资银行对其在香港上市的协助,或借助于在海外注册的外国企业身份,很多地产开发商获得了大量流动性资金用于经营.但有两方面变化使这一融资渠道不如2004年时有效.一是美国次贷危机使国际投资者风险偏好降低,从而提高了融资成本；二是中国目前的地价比2004年高出很多,从事房地产生意的资金门槛提高了.虽然香港仍是内地开发商们最后的资金来源,它也未见得能完全解决他们的资金问题.
中国的紧缩政策面临许多问题.对人民币升值的预期和美国利率的降低,使热钱不断流入中国,而房地产上涨令人民币更具吸引力.因此,无论中国如何提高利率和存款准备金率,货币政策的效果总会被不断提高的房地产和涌入的流动性所抵消.
不过,幸运的是,中国可以控制信贷量,这就在流动性过剩的前提下,有效地限制了可以流出银行系统的货币量.目前对信贷扩张的限制措施似乎正在起效.大量房地产开发商现在已无款可筹,从而不得不出售地产以求.这可能会达到为房地产市场降温的目的.当这一行业的下行趋势变得明显,热钱流入将减少,流动性过剩将得以缓解.
信贷紧缩可以显著地影响土地市场.当开发商再无资金收购土地时,地价将大幅下降.考虑到目前地价的高水平,预计届时降幅将达50％.地价下跌将使地产部门遭遇“寒冬”,从而渐次波及诸如建筑和建筑材料等下游行业.经济“硬着陆”的风险正来源于这一连锁反应.
幸运的是,中国经济增长的动力强劲,可以承受住这样显著的波动.而且,也有一些政策可以保证“软着陆”的实现.
首先且最重要的是,基础设施建设需求很强.新一届地方政府领导上任后,急于推动当地的开发项目.如果政府加速对这些项目的审批,这类需求将可弥补房地产部门的走弱,使投资持续增长.
其次,中国与其他新兴经济体间的贸易正在迅速增长.多数新兴经济体拥有大量外汇储备,因此,它们对美国出口的放缓不会打压其投资增长.为了在信贷紧缩期间保证出口,中国还应为出口行业降低成本压力.目前,为缓解人民币升值压力,中国出口行业的生产成本已通过各种渠道被大幅提升,包括两位数增长的最低工资、不断增加的员工福利、降低的出口退税、来年即将提高的利润税及新劳动法等.但事实上,中国可能需要减缓人民币升值速度,给出口行业留一些喘息空间.
最后,国内的消费仍处于上行阶段,房地产发生一些下降不会放缓消费增长,甚至还会对其有所促进.很多家庭出于对高房价的恐惧,而尽可能地为购房而储蓄.当他们对房价的预期降低时,可能会将储蓄更多地用于消费.而且,中国的信用卡普及率尚低,政府可以降低相关标准,使消费得到显著提高.
在当前的紧缩中,“硬着陆”风险仍然存在.但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化这一风险.2008年,中国经济将很可能“软着陆”.
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事