本站原创编者按：该文考察了美国住房金融局对17家大型金融机构提起诉讼的背景及影响,认为此次诉讼有利于克服道德风险问题,重建美国住房金融市场的信心.通过FHFA的诉讼,美国政府可以部分消除政府担保的外部性、缩小市场主体之间的信息差距并使得市场契约动态完备化.对我国而言,可以借鉴这一诉讼,合理界定政府担保范围,强化搜集信息的激励,并在监管部门的救援与监管角色之间进行动态权衡.
金融危机之后,重构并发展住房金融市场成为摆在美国政府面前的一个重要难题.美国政府试图重新恢复私营机构在住房金融市场的主体地位,然而道德风险问题的存在使得私人金融机构难以被市场认可.为解决道德风险产生的不良资产问题,继2011年7月27日对瑞士联合银行集团提起诉讼后,9月2日,美国联邦住房金融局（以下简称“FHFA”）再次向高盛等17家大型金融机构提起诉讼.起诉的理由,均为在向房利美和房地美销售私人标识住房抵押贷款支持证券（PLS）时进行了不实陈述与其他的不当行为,要求这些金融机构对房利美和房地美的损失进行赔偿并施以民事罚款.尽管这一诉讼通常要在漫长的时间之后才能得出最终结果,并且公众对于诉讼是否会加重金融危机仍存在疑虑,但是,对于克服道德风险、重建住房金融市场信心而言,FHFA的诉讼迈出了关键的第一步.
美国住房金融市场现状
在以金融市场为主体的美国金融体系下,通过资产证券化进行交易的住房抵押贷款二级市场,是提高市场整体流动性和吸引国内外资金的关键环节.但是,无论是作为未来市场主体的私人机构还是作为现有市场主体的政府机构,均面临经营与发展的困难.
私营机构难以撑起住房金融市场.住房抵押贷款二级市场是美国住房金融市场的主体.由于美国住房抵押贷款二级市场主要通过资产证券化带来的衍生证券运作,所以住房抵押贷款支持证券的发行规模,直接决定着各类机构在住房抵押贷款二级市场的地位.在住房金融市场改革方案中,美国政府以私营机构重新成为住宅金融市场主体作为改革目标.这就要求私营机构在住房抵押贷款支持证券的发行中占据主要的份额.2007年之前,以私营机构为发行人的私人标识住房抵押贷款支持证券市场发展迅速,其年发行量一度达到全部住房抵押贷款支持证券发行量的56%.但是,在金融危机中,私人标识住房抵押贷款支持证券市场受到的冲击最为严重,其发行比重迅速下降至5%.到2011年上半年,其发行量仅占全部住房抵押贷款支持证券发行量的4%.显然,私营机构如此低的发行份额使其完全不具备支撑住房金融市场发展的能力.
房利美与房地美面临资金困局.尽管美国政府计划沿着可靠的时间表关闭房利美和房地美,但是,当前美国住房抵押贷款支持证券市场的发展仍然依赖政府机构的支撑.对于在政府机构住房抵押贷款支持证券发行中占主要地位的房利美与房地美而言,当前面临的最大困难是资金不足.2008年末,房利美与房地美的核心资本已经降为负值,分别为-86.41亿美元和-131.74亿美元,此后总体上继续呈下降趋势,在2010年四季度末,分别降至-895.16亿美元和-525.7亿美元.2011年2月,美国政府在住房金融市场改革方案中承诺保证房利美与房地美具有偿还债务的资本,并提出给予1300亿美元以上的金融支持.这一承诺向房利美与房地美提供了政府担保,却让支出压力转移到美国政府.尽管美国2011年联邦预算支出达到38188.19亿美元,似乎远大于政府对房利美与房地美的支持额度,但是,一方面,房利美与房地美的潜在损失巨大,截至2011年6月30日,房利美与房地美持有的住房抵押贷款数分别为29278.29亿美元和18333.41亿美元,如果不能保证住房抵押贷款的价值,住房抵押贷款的潜在损失需要美国政府进行更大额度的支持；另一方面,在2011年8月2日最终达成的债务上限谈判中,奥巴马政府承诺在未来十年内削减21000亿美元以上的财政赤字,这意味着政府支持房利美与房地美的政策空间将被严重压缩.因此,房利美与房地美的资金不足问题,将在较长时期内成为住房抵押贷款支持证券市场恢复与发展的制约.
道德风险问题日益突出.为促进住房金融市场的发展,美国政府对包括房利美与房地美在内的住房金融机构进行了大力支持.但是,政府支持导致的道德风险问题变得更加突出.由于住房抵押贷款证券化的链条过长、金融创新过于迅速,美国证监会原有的信息披露要求往往不足以反映证券化产品的全部风险.如果住房抵押贷款二级市场主要是私人发行并且政府干预较少,那么投资者有付出成本来获取信息的激励,并通过获取信息来部分地克服道德风险.但是,在政府提供担保或者资金支持之后,由于大额的损失会被政府弥补,使得风险向政府转移,所以住房抵押贷款市场上的投资者将部分失去获取信息降低风险的激励,并调低持有住房抵押贷款产品的主观风险,从而加剧道德风险问题.这一道德风险的加剧可以从国债市场得到反映,国债市场的投资者会观察到风险向政府的转移,并调高持有国债的主观风险.因此,从市场表现来看,道德风险的加剧会反映为住房抵押贷款市场风险报酬的下降与国债市场风险报酬的上升.通过比较住房抵押贷款与联邦基金的利差、国债与联邦基金的利差,可以发现,在美国政府于2008年9月宣布接管房利美与房地美后,住房抵押贷款利差与国债利差开始出现相反的走势（如图1）.这表明政府对住房抵押贷款二级市场的支持加剧了道德风险问题.
FHFA诉讼对住房金融市场信心的影响
对FHFA的诉讼反应最迅速的是被起诉金融机构的股价.但是,这一诉讼的系统性影响更值得关注.对住房金融市场而言,诉讼的系统性影响主要反映为市场信心的变化.
住房金融市场的信心有所提升.市场信心是市场主体对风险的基本判断,其变化直接反映为市场上的风险报酬变化.因此,可以用金融市场上收益率与无风险收益率的利差变化来衡量FHFA的诉讼对市场信心的影响.我们以美国30年固定利率传统住房抵押贷款合同利率代表住房金融市场收益率,以联邦基金利率作为无风险利率,并观察二者之间利差的变动.2011年8月以来,住房金融市场与联邦基金之间的利差呈下降趋势,在经历美国债务上限谈判之后,利差趋向稳定.但是在FHFA对17家金融机构提起诉讼之后再度下降（如图2）.这说明FHFA的诉讼在短期内降低了住房金融市场的风险报酬,住房金融市场的市场信心有所提升.
住房金融市场的道德风险有所缓解.对目前的美国住房金融市场而言,道德风险的变化同样值得关注.由于由政府支持引发的道德风险会带来风险从住房金融市场向政府的转移,所以,可以通过国债市场风险报酬的变化来观察住房金融市场上道德风险的变化.我们以美国1年期国库券二级市场年收益率代表国债市场的收益率,以联邦基金利率作为无风险利率,并观察二者之间利差的变动.2011年8月与9月,国债市场的风险报酬经历两次下降,前一次对应债务上限谈判的成功,后一次对应FHFA对17家金融机构的诉讼（如图3）.由于在FHFA诉讼之后,国债市场的风险报酬与住房金融市场的风险报酬同步下降,所以,可以认为不存在住房金融市场向政府的风险转移,即住房金融市场的道德风险有所缓解.
对金融市场的系统风险影响有限.由于被起诉的金融机构均具有潜在的系统重要性,所以需要进一步考察FHFA的诉讼是否增加了金融体系的系统风险.我们选取被称为“市场恐慌指数”的VIX指数来衡量金融市场系统风险的变化.2011年7月以来的VIX指数大幅波动主要对应国债上限调整及之后的美国国债评级下降,FHFA的诉讼仅仅在短期导致VIX指数略微上升,但很快便下降并趋于稳定（如图4）.这说明尽管FHFA的诉讼引起被诉讼金融机构的股价大幅变化,但是长期来看并未增加整个金融体系的系统风险.
增强住房金融市场信心的渠道
道德风险是影响美国住房金融市场信心的关键因素.FHFA的诉讼对住房金融市场信心的增进,主要源自对道德风险的制约.
消除政府担保的外部性.如前所述,政府担保是导致道德风险突出的重要原因.在住房金融市场的改革方案中,美国政府在承诺对房利美和房地美的债务进行担保的同时,也在强调政府担保引发的道德风险问题.为政府提供的担保收取担保费被认为是一种符合市场机制,并有利于减少道德风险的方式.但是,过长的资产证券化链条使得政府对房利美和房地美所做的担保具有较强的外部性.只要外部性存在,收取担保费就不足以解决市场上的道德风险问题.
随着资产证券化链条的延长,住房抵押贷款证券化的资产池中除最初的住房抵押贷款之外,还可能包括其他金融机构已经证券化的住房抵押贷款.由于担保行为发生在证券化过程之中,所以当资产池中包含其他金融机构的住房抵押贷款支持证券时,新的住房抵押贷款支持证券将包括两个或两个以上的担保,除了最终的证券化机构所购写的担保之外,还包括资产池中住房抵押贷款支持证券所蕴含的担保.但是,当政府承诺在最终的资产证券化过程中为证券化机构的全部债务进行担保时,资产池中其他证券的损失也在担保范围之内,这意味着即使资产池中的证券担保不足,政府担保也将对这些证券的风险进行弥补,事实上政府将担保的范围扩大到了证券化链条中的其他金融机构,从而导致政府对房利美和房地美的担保存在外部性.
政府担保的外部性使得其他金融机构存在将高风险证券化产品出售给房利美与房地美的激励,尤其在信息不对称的条件下,更易加剧金融机构的道德风险.为消除政府担保的外部性,就需要将其他金融机构出售给房利美与房地美的住房抵押贷款支持证券之中的风险进行剥离,以取消政府对其风险的担保.FHFA对17家金融机构的诉讼,所针对的正是房利美与房地美所持有的私人标识住房抵押贷款支持证券.通过要求这些金融机构因之前的过失或故意的不实陈述进行赔偿,美国政府事实上表明对房利美与房地美之外的证券没有担保责任,从而在一定程度上消除政府担保的外部性,减少政府担保外部性引起的道德风险.
缩小市场主体之间的信息差距.道德风险源于市场交易各方的信息差距.一般而言,信息可以在付出一定成本之后获取,只有信息的边际收益超出边际成本,才能促使市场交易各方搜集信息,弱化信息的不对称.检测设搜集的信息可以使金融机构不必支付或者少支付担保费,那么减少的担保费就构成搜集信息的收益.当政府提供担保并且担保的费率过低时,搜集信息的收益较低,搜集信息的边际收益也随之降低.这将导致市场主体减少对信息的搜集,扩大市场主体之间的信息差距.然而,在政府对住房抵押贷款支持证券进行担保时,出于保障中低收入群体住房需求的缘故,往往不得不收取较低的担保费.因此,即使不存在外部性问题,政府担保也会加剧住房金融市场的信息不对称,从而强化住房金融市场的道德风险问题.
如果FHFA对17家金融机构的起诉成功,那么私人诉讼便可以随之跟进.这意味着通过搜集信息,投资者可以通过对交易对手的不实陈述进行诉讼,搜集信息的收益便不局限于担保费的减少,还包括可能因诉讼而获得的赔偿.这部分收益的增加可以弥补政府担保费率过低的影响,从而缩小市场主体之间的信息差距.
潜在的诉讼也会促使市场中信息较多的主体进行详细而真实的信息披露.当隐藏的信息可以为市场主体带来收益时,信息可能被隐瞒,但是当隐藏信息的行为很可能带来较高的诉讼成本与赔偿时,市场主体会放弃得不偿失的信息隐瞒行为,从而进一步缩小市场主体之间的信息差距.
使得市场契约动态完备化.信息不对称的市场意味着至少一方的信息不完全,从而难以签订完备的契约.一般认为,缺乏完备的契约是产生道德风险的另一原因.但是,通常信息可以自行传播,或者在一段时间后可以观察到并获得,所以,只要经历的时期足够长,可以期望市场主体获得在之前某个时点不具备的信息,从而缩小甚至消除在之前某个时点上的信息不对称.这就使得市场契约可能在较长时期内动态完备化,减少市场上的道德风险.
此次对17家大型金融机构的诉讼,是FHFA以监管者身份提起的,并且是对已完成交易的追溯.相对于企业而言,监管者更具备搜集信息的能力,可以在相对较短的时期内获取信息,并且凭借被赋予的权利通过诉讼等渠道进行金融契约的修改,实现市场契约动态的完备化.
市场契约动态完备化,直接体现为住房抵押贷款的价值的恢复.通过监管机构追加的索赔行为,使得已经因违约率过高而失去市场价值的住房抵押贷款支持证券存在获得赔偿的可能性,相当于新嵌入“索赔”的契约,重新具备市场价值.在市场信心因资产价值下降而降低时,企业的这一动态修改更有利于提升金融市场的信心.
对我国的启示
道德风险不仅是美国住房金融市场面临的难题,同样也在我国金融体系内存在.FHFA对金融机构的诉讼所体现的道德风险控制机制,对我国的金融监管也有重要的参考价值.
政府担保的范围需要合理界定.我国的大型金融机构一般含有国有股份,正如美国的房利美和房地美被视为政府支持企业,我国的大型机构也被认为受国家支持,几乎不存在经营失败并倒闭的风险.这一点在银行业尤其明显,尽管我国尚未建立存款保险体系,但政府在事实上承担了存款保险人的责任.在银行是国有银行并且实行严格分业经营的前提下,这一政府担保的范围是清晰的,仅适用于国有银行的存款业务.但是,在银行股份化并逐步混业经营之后,政府隐含担保的范围随之扩展,不仅是银行的存款业务,其他负债业务产生的债务风险也被认为由政府担保.其结果,一是造成金融机构竞争地位的不对等,大型银行由于存在政府的担保而在存款业务以外的竞争中具备优势；二是逆向选择与道德风险加剧,大型银行会因存在政府担保而忽视所交易金融产品的风险,导致高风险资产向银行体系集中并在经营中加大.
因此,我国政府同样需要明确政府担保的范围,消除政府担保的外部性.首先,需要建立针对特定金融风险的正式担保与保险制度,明确政府所担保风险的形式与规模.其次,对政府的担保行为收取合理的费用,以保证各类金融机构可以平等竞争.第三,政府通过对非政府担保项目的风险可以采取诉讼等形式来制约,使得政府对担保范围的界定具备可信性.
监管机构需要强化信息搜集的激励.近年来,我国商业银行经理人的道德风险问题逐渐突出.对于道德风险的控制,目前主要是从信息较多的一方着手,如通过完善内部治理、健全治理、完善市场治理、强化文化约束,以及提出额外资本要求的方式来激励信息较多的一方进行信息披露.但是,从FHFA对金融机构的起诉可以发现,在既定的监管体制之下,信息的收益也很显著,搜集信息可以使信息不足的一方弥补损失甚至获得收益.信息的收益会促使信息不足的一方搜集信息,缩小信息差距,降低市场上的道德风险.
因此,我国监管机构也可以对信息不足的一方进行激励,通过增加信息搜集来抑制道德风险.当交易双方处于监管范围内时,如果信息不足的一方可以获得交易对手不实陈述的部分证据,便允许其申请监管机构以监管人身份进行调查,并就交易对手的不实陈述提起诉讼.这样,监管机构所搜集的信息摊薄了金融机构搜集信息的成本,从而激励信息不足的金融机构搜集信息.
监管机构需要在救援与监督之间进行动态权衡.我国的金融监管部门具有监管者与行业发展主管者的双重身份,前者要求监管部门对金融机构的经营进行限制,后者则要求监管部门对金融机构的发展进行促进.一般来说,这双重身份可以避免冲突,在规范行业经营的同时保证其发展的可持续性.但是,在金融市场受到较大冲击时,监管部门为保护金融行业的整体安全,往往不得不对经营存在较严重问题的金融机构进行支持,从而带来大型金融机构的道德风险.在金融冲击结束之后,面对大型金融机构积累起的更高风险,监管部门会更难于在救援与监督之间权衡.
对此,可以参考FHFA对金融机构的诉讼,在金融危机即将结束的时候将政府的角色由救援者转为监督者.尽管短期内存在系统风险增加的可能,但是从长期来看,监管机构的“监督者”身份更有利于金融市场的长远发展与投资者信心的树立.
(作者单位：外交学院国际经济学院中国人民银行枣庄市中心支行)