本站原创近年来,金融衍生工具得到了快速的发展和广泛的应用,公司运用远期、期货、期权、互换等金融衍生工具的交易量连年大幅增长,其重要性也日益增强.然而金融衍生工具是一把双刃剑,尽管其设计的初衷是用来规避和分散风险的,但其本身就蕴含着极大的风险,运用失当会导致巨额的损失甚至引发金融危机.从20世纪90年代以来,几乎全球每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起.也正因此,自金融衍生工具诞生的那一天起,学术界对其作用的质疑和争论就从未停止过.
一、公司运用金融衍生工具的动机
根据米勒和莫迪格里尼的MM定理,在完美市场的检测设下,公司资本结构决策与公司价值无关.其中,完美市场检测设包括没有税收、没有市场摩擦,且公司的经营不存在信息不对称.即,如果公司某种财务决策不影响公司的经营能力或没有激励公司投资,该财务决策不会影响公司价值.换言之,如果市场是完美的,那么运用金融衍生工具不会影响公司价值.但是,现实市场是不完美的,税收、交易成本、写作技巧成本、财务困境成本和破产成本的存在使得公司可以运用金融衍生工具进行套期保值、投资、融资、避税、公司治理等,从而影响公司的价值.基于此,学者们以不完全竞争金融市场作为基础,逐步放宽MM理论的基本检测设,研究公司运用金融衍生工具的动机,形成两大类不同的动机理论.
其一,公司价值最大化动机理论.该理论认为公司可以灵活运用金融衍生工具进行风险管理、降低财务困境成本和外部融资成本、获取投资收益、解决写作技巧问题、减少税收支出等,从而对公司经营产生影响,并通过改变公司流量,改善和优化公司的财务状况和相关决策,最终降低公司经营业绩的波动性,提升公司的价值.具体包括：（1）减少预期税收理论.该理论有两个视角：一是由于公司存在课税扣除和亏损结转,使得公司税负是其税前收入的凸函数,而套期保值可以降低税前收入的波动性,有效降低公司的预期所得税,从而提高公司的价值；二是套期保值可以增加公司的举债能力,改善公司的资本结构,发挥债务融资的税盾作用从而增加公司的价值.（2）降低财务困境成本理论.当公司无法履行对债权人的承诺或履行承诺有困难时,就会陷入财务困境,严重时会导致公司破产.财务困境和破产都是有成本的,这种成本会直接影响到公司的价值.财务困境和破产的成本取决于公司陷入财务困境或破产的可能性以及财务困境或破产发生后的成本大小.而通过套期保值降低公司利润的波动率,可以降低公司发生破产的概率,从而降低财务困境成本并提高公司价值. （3）提高投资决策理论.公司的投资决策直接影响到公司的价值.由于公司股东和债权人之间存在着的信息不对称,一方面,由于债权人对于公司价值的求偿权先于股东,因此股东有动机投资于高风险的项目,即使这些项目会降低公司的价值；另一方面,在外部资本融资成本昂贵,收入波动性较大的情况下,公司会放弃一些能改善债权人的利益,但可能会损害股东权益的投资,即负债可能会导致股东放弃净现值为正的投资项目,出现“投资不足”现象.而通过套期保值,可以降低流量的波动程度,避免公司在负债条件下放弃正净现值项目（underinvestment）或者是投资于高风险负净现值项目的情况发生.（4）降低公司融资成本理论.公司可以在融资决策中根据利率或汇率可能的变化或期限结构,利用利率或货币互换等金融衍生工具降低外部融资成本,或是利用特定的金融衍生工具降低相关的交易成本,从而提高公司的价值.
其二,管理层效用最大化动机理论.具体包括：（1）管理层利益最大化理论.该理论认为企业使用金融衍生工具的动机是由于股东和管理层存在写作技巧冲突, 管理层追求自身利益最大化的结果.由于公司的股东和管理层在委托写作技巧关系上存在利益冲突和信息不对称,管理层有降低努力水平, 利用公司的资源满足个人利益的动机,这样就有可能造成效率损失,影响公司价值.而通过股票期权等金融衍生工具的运用,有利于改善股东与管理层之间信息不对称的状况,有利于提高公司价值. （2）管理层风险厌恶理论.该理论认为管理层是风险厌恶者, 出于自身的避险需要,往往会牺牲股东的利益进行套期保值以免使个人财富受到商品、利率和汇率波动的影响.这是由于风险厌恶的管理层其报酬取决于公司价值的波动性,而通常公司进行套期保值的成本低于管理层自身进行套期保值的成本, 因此管理层存在对公司进行套期保值的动机.
上述各种理论从不同的角度论述了公司使用金融衍生工具的动机,并得到了实证研究的支持.因此,公司可以使用金融衍生工具进行风险管理,从而降低摩擦成本,节约税收支出、财务困境成本、外部融资成本和破产成本以及减少投资不足带来的损失,使公司价值得到提升.
二、金融衍生工具的确认与计量对公司价值的影响
在2007年新会计准则颁布之前,上市公司对购入的准备变现的有价证券的投资,计入短期投资进行核算,按成本与可变现净值孰低法计价,当可变现净值高于成本时,按成本计价；当可变现净值低于成本时,按可变现净值计价,可变现净值低于成本的差额计提短期投资跌价准备.这种核算方法不会虚增企业的资产和利润,但是在有价证券上涨的时候会低估上市公司的价值,因为在短期投资未出售前股票上涨给上市公司带来的收益,不会在报表中反映出来.《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》颁布实施之后,取消了短期投资账户,要求按照新准则的要求进行核算,在进行核算时所涉及的账户主要有三个：交易性金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产.其中,交易性金融资产和可供出售金融资产两个账户对上市公司的业绩具有重大影响,由于这两个账户在选用上没有严格的要求,上市公司可以根据自己的目的来选择使用,但选择的账户不同对公司的会计报告会造成不同的影响,原因主要是在金融资产变化的时候,两个账户的处理不一样：（1）选择“交易性金融资产”账户.当发生变化时,对交易性金融资产和公允价值变动损益两个账户有影响,进而影响到资产负债表和利润表,影响到每股收益.在股票上涨的时候,会增加公允价值变动损益,从而虚增公司的利润；在股票下跌的时候,会减少公允价值变动损益,从而虚减公司的利润,造成公司的利润随股票的升降产生很大的波动.（2）选择“可供出售金融资产”账户.当发生变化时,对可供出售金融资产和资本公积两个账户有影响,最终只影响到资产负债表,而对利润表没有影响,股票上涨还是下跌,不会影响每股收益.如果没有出售所持有的股票,对公司的利润没有影响.对于在活跃市场上有报价的金融资产,既可划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,也可划分为可供出售金融资产.至于划分为哪一个,完全由上市公司自己决定,而选择的不同对上市公司的每股收益会产生很大影响,因此大大增加企业利用金融衍生工具人为控制业绩的风险.
三、金融衍生工具的运用对公司价值的影响
其一,金融衍生工具在风险管理中的运用.由于外汇汇率、市场利率和商品的变动日益频繁和剧烈,严重影响公司的销售和市场份额,从而改变公司的预期价值或实际流,公司因此有着较多的风险暴露.此外,公司的资产负债由于汇率期初、期末的不同,在折算过程中会对公司的价值产生影响.金融衍生工具中的远期、期货、期权及互换等风险管理工具,可以抵补或转嫁汇率、利率、商品等频繁波动带来的风险,从而提升公司的业绩和价值.（1）汇率风险管理.汇率风险是由于外汇汇率变动对企业外汇资产或负债发生不利影响而造成损失的可能性.利用金融衍生工具,企业可以将未来的汇率锁定,从而规避汇率变动所可能造成的风险.具体操作中,可以利用汇率的远期协定、货币期货、货币期权以及货币互换等金融衍生工具实现对汇率风险的管理和防范.（2）利率风险管理.金融衍生工具为公司进行利率管理提供了低成本、高效率的手段,企业可以在不改变原账面资产负债的前提下,不用进行实际的资产或负债的调整,而达到进行利率敏感性缺口管理的目的.例如,企业判断利率将有上升趋势时,可以进行一笔以支付浮动利率交换支付固定利率的互换,从而增加利率敏感性缺口,减少利率风险,提升公司的业绩和价值.（3）商品风险管理.企业可以利用期货、期权、协议等金融衍生工具对原材料或者商品的波动进行套期保值来减少流的异常变动,从而提升公司的业绩和价值.
其二,金融衍生工具在筹资决策中的运用.公司使用的任何资金都有其相应的来源和成本.一方面公司需要合理确定其各种长期资金筹集来源的构成和比例关系（即资本结构）；另一方面,公司需要在确保经营活动所需资金的情况下,使得资金使用成本尽可能地低.金融衍生工具中利率和货币互换的运用可以有效地优化和改善公司资本结构,锁定和降低融资成本,从而提升公司的业绩和价值.例如,IBM公司与世界银行所进行的世界第一笔正式的货币互换, 使双方各自达到了调整资本结构的目的.此外,通过互换,筹资者可以比较容易地筹措到任何期限、币种、利率的资金.
其三,金融衍生工具在投资决策中的运用.具体而言：（1）金融投资.金融投资的目的是选取并运用合适的金融投资策略以达到利用闲散资金,并最大化其收益的目的.一般而言,大公司均持有一些流动性强且风险低的短期投资工具,如股票、基金、短期公司债券、商业票据、国库券等.公司可以利用指数期货和指数期权等衍生证券,创造出各种各样的套期保值投资组合,来减少或消除系统风险,并保证一个确定的收益.（2）项目投资.传统的项目投资评估方法是净现值法,但其不能体现风险环境中决策主体根据环境变化而进行动态决策的能力,忽视了决策者根据环境变化而在项目的生命周期内进行拓展或放弃项目的主观能动性所带来的收益.期权评估方法以风险中性概率为权重,无风险利率为折现率,对项目进行评估,包含了决策者趋利避险以及在风险条件下采用灵活的动态生产经营策略所带来的收益,因而更加符合实际情况,有助于做出正确的投资决策,从而提升公司的业绩和价值.
其四,金融衍生工具在合理避税中的运用.金融衍生工具可以将基础金融工具原有要素重新进行组合,产生与原有基础金融工具外在性质完全不同的特征,这对传统税收制度提出了巨大的挑战,在理论与实践中形成很多不一致、不对称的处理方法.金融衍生工具给予了纳税人在传统交易和合成工具中选择的权利,其注重投资回报和分解风险的性质,使投资者对课税的变化十分敏感.由于金融衍生工具的自身虚拟性、杠杆性、风险性等的特点,决定了难以寻找到符合税收中性原则的统一课税办法,加之各国对金融衍生工具课税的原则不统一,因此产生了差别性的税收待遇.这种差别体现在金融衍生工具课税的各个环节,包括所得的性质、应纳税额的确定、适用的税率、纳税义务发生时间的确定等,这些差别会引起投资者的税收套利行为,从而提升公司的业绩和价值.
综上可知,公司在其理财活动中,从价值最大化的目的出发,可以有效地运用金融衍生工具,在很大程度上降低经营活动中越来越难以预见的不确定性,将风险控制在可以承受的范围之内.此外,还可以在信用状况、盈利能力等自身条件不变的情况下,创造性地运用金融衍生工具,有效地降低外部资金的使用成本,优化企业的融资决策,改善企业的资本结构,完善企业的投资决策,合理地规划税收套利等,从诸多方面提升公司的价值.