本站原创２００３年中国金融体系的一个值得注意的变化就是资本市场正在被“边缘化”,这主要表现为股票、债券发行等直接融资的比重下降,而作为间接融资渠道的银行贷款比重却一反往年的颓势,出现不断上升的势头.虽然这种状况是由很多因素造成的,但无论如何它都同我们改革金融体制的基本方向不相符.
十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出,要大力发展资本市场和机构投资者,建立多层次的资本市场体系.而要实现这个目标,货币市场必须得到先导发展,因为货币市场是资本市场乃至整个金融体系得以顺利运行的基础.
一、货币市场的功能一：确立整个金融系统的基准利率
货币市场为金融系统提供了各种金融资产赖以定价的基础―――基准利率,从而构成了金融市场特别是债券市场和衍生证券市场发展的前提条件.在不考虑通货膨胀率的情况下,基准利率通常是指这样一种无风险利率,没有信用风险、流动性风险、再投资风险等.不同期限的无风险利率组成了基准的收益率曲线.虽然在理论上没有无风险利率也能为各种金融资产进行定价,但在实践中,为了对各种金融资产特别是各种债券的价值做出正确判断,作为基准的无风险收益率曲线是必不可少的.这是因为,各种风险证券的收益率只须在无风险利率上附加一个风险升水.另外,无风险利率和风险收益率的确立也为衍生证券的发展提供了必要条件,因为９０％以上的衍生证券都是利率衍生品.货币市场从两个方面促成了无风险收益率曲线的形成：
第一,高信用品质的短期证券（主要是短期国库券）的发行确定了１年以内的无风险利率,比如美国和法国的３个月、６个月和１年期的国库券.即使没有这种高品质的短期证券,货币市场中的同业拆借利率、（国债）回购利率以及互换利率也可以承担此角色.不过,从金融工具的信用风险和流动性角度看,市场在长时期里更加愿意接受短期国库券作为确定短期无风险利率的载体.例如,像马来西亚、捷克等新兴工业或转型国家曾经将政府机构债券收益率、高品质公司债券收益率以及互换利率作为基准利率,但现在均已转向了短期国库券；再比如,美国在克林顿政府时期累积了大量的财政盈余,但是,为了保证短期国库券的流动性,从而确保其作为短期无风险利率载体的地位,美国财政部更多地是减少了中长期国债的发行,而尽力保持短期国库券的发行规模.
第二,为了形成中长期的无风险利率,高品质的中长期债券（一般是国债）必不可少,然而,这些中长期债券能否顺利发行和交易的关键之一就在于其是否具有充分的流动性.货币市场为这些债券提供了流动性便利,进而使得中长期的基准利率得以顺利形成.
二、货币市场的功能二：提供短期的流动性
货币市场为各经济当事人提供了进行流动性管理的便利渠道.从资金短缺者看,从货币市场筹资是较银行贷款更为廉价的资金来源渠道.自２０世纪８０年代以来,美国企业的短期资金需求越来越依赖于发行商业票据.这种趋势一方面得益于８０年代以来货币市场的发展,另一方面又是货币市场发展的直接推动因素.在政府筹资方面,货币市场提供的流动性降低了政府债券的流动性升水,从而使政府筹资成本大幅度下降；另外,具有高度流动性的货币市场也是政府进行有效的国库管理的基础.事实上,９０年代末美国财政部之所以在财政盈余时依然要保持足够的短期国库券发行量,也正是基于此考虑.
从资金盈余者来看,货币市场使得即使是非常短期的盈余资金也能获得合理的回报率.由于货币市场的交易载体多是短期的大面额金融工具,因此,在没有适当的相似度检测组织产生之前,小额投资者是无法参与其中的.而这些小额投资者是货币市场获得广泛的投资者基础,进而具有充分流动性的关键因素之一.在货币市场中,货币市场基金就是这种降低进入门槛、鼓励市场参与的关键机构.美国货币市场基金在２０世纪９０年代以前一直是美国最大的投资基金,债券基金紧跟其后,至于股票基金只是因２０００年股市的火爆而迅速成长起来的.在２０００年信息技术投资泡沫破裂之后,股票基金受到严重损失,其资产规模再次落于货币市场基金之后.
由于在市场稳定、金融创新、风险管理乃至公司治理方面的诸种功能,机构投资者在金融系统中正扮演着越来越重要的角色,而货币市场的流动性管理功能对于机构投资者来说更为关键.
货币市场的发展从三个方面为机构投资者提供了管理流动性的手段,从而促成了有效的形成和市场的稳定：一是各种短期的货币市场工具是调整流动性的便利工具,如同业拆借、国债回购等；二是货币市场中的相似度检测组织特别是货币市场基金为机构投资者提供了流动性管理怎么写作,比如在９０年代美国货币市场基金的总资产中,有４０％左右归于机构账户的名下；三是货币市场是公司债券市场和衍生产品市场发展的基础,而对于公司债券,发达国家的机构投资者一般都根据自己的资产管理要求选择适当期限的品种,采取购写且持有到期的投资策略,无须进行频繁的头寸调整.至于债券风险的管理,完全可以依赖于利率及信用衍生金融工具.这也是公司债券二级市场远没有一级市场活跃的原因.
三、货币市场的功能三：提供市场化的宏观经济和金融管理手段
首先,完善的货币市场是货币政策及金融监管当局从直接的强制性管制措施转向间接的市场化操作的前提条件.直接的强制性管制措施主要包括：利率管制、信贷限额管理以及过高的准备金要求等.这类措施至少会造成两方面的负面影响：第一,抑制了金融机构积极管理资产和风险的动机和能力,压制了金融创新；第二,政府对商业行为的过多介入不仅会滋生腐败,而且还会因政府的隐含担保造成金融机构的道德风险问题.间接的市场化操作避免了直接管制带来的弊端,它主要是指银行的公开市场业务以及对金融机构的谨慎管理、金融机构的信息披露和自律管理等（参见新巴塞尔协议）.货币市场的发展是实施市场化货币政策操作以及监管措施的基础：第一,货币市场为公开市场业务提供了可供操作的工具,如：同业拆借、国债回购等；第二,货币市场同资本市场乃至实体经济的联系构成了市场化货币政策得以有效行使的诸种传导渠道；第三,货币市场的发展推动了债券市场和衍生品市场的发展,为金融机构管理信用风险和利率风险提供了基本的工具.
其次,货币市场为政府财政收支的管理提供了市场化的手段.货币市场的发展是政府债券顺利发行的前提：在一个具有广泛参与者的货币市场中,政府债券可以获得良好的流动性,从而降低了政府筹资的成本.除了帮助政府发债筹资外,发达的货币市场还非常有利于国库管理.
四、货币市场与金融改革：东亚国家的教训及我国货币市场的状况
由于货币市场的发展同资本积累乃至经济增长并无直接的联系机制,发展中国家和新兴经济体通常都不很重视货币市场的发展.同时,由于货币市场是完善的公司债券市场发展的基础,当这些国家将注意力从银行信贷逐渐转移到资本市场的时候,又只能注意到股票市场的发展.金融结构的这种调整路径―――从银行信贷直接转向股票市场,是许多新兴经济体发生金融危机的关键原因.典型的案例就是２０世纪９０年代的日本金融危机以及１９９７年的亚洲金融危机.虽然造成这两次危机的基本经济和金融因素有很多,但不可否认的是,货币市场不发达是这些经济体的共同特点,也是危机爆发的原因之一：
一是由于货币市场发展的落后,导致金融资产缺乏一个定价的基准,这就为资产泡沫的发生打下了基础.二是没有货币市场使得有关国家难以发展有效的债券市场,因而信用风险、利率风险以及汇率风险高度集中于银行体系.由于银行处于经济体支付清算系统的核心,银行危机必然导致整个金融系统乃至经济的崩溃.另外,缺乏国内债券市场更容易使本国对外的借款发生货币和期限的错配,这也是危机得以发生的原因.三是货币市场发展的滞后一方面使现有的金融机构难以改进和发展风险管理技术,另一方面又抑制了各种非银行金融机构的发展,从而不仅导致金融机构功能的单一和技术的落后,而且还通过维持现有机构的垄断地位进一步降低了金融机构的怎么写作效率.东亚国家机构投资者的匮乏以及银行体系的低效率无不同货币市场落后有关.四是货币市场的匮乏既是有关国家宏观政策和监管当局依赖非市场手段的原因,也是其结果,而非市场化的政府干预直接导致了金融机构的道德风险.在金融危机爆发前,东亚国家曾经为自己基本平衡甚至盈余的政府财政感到自豪,而西方的学者也曾经将东亚国家视为其他发展中国家尤其是拉丁美洲国家金融体系模式的楷模.但事实上是,落后的货币市场阻碍了政府债券的顺利发行,进而使政府隐含债务（如金融机构的不良资产）无法显明化,而这又成了政府不得不实行隐含担保、进而导致金融机构道德风险日趋严重的根本原因.
就我国的货币市场而言,近年来不仅全年交易规模已突破１０万亿元,而且交易品种的发展、交易主体的扩大都有了长足进步.但是,由于目前的金融体系结构依然是由四大国有银行占据着绝对的垄断地位,以上所言的货币市场三大功能依然难以体现.
首先,从确立基准利率的角度看,虽然同业拆借市场和债券回购市场已经发挥着越来越大的作用,但是,这两个市场中所形成的利率还是无法作为整个金融体系的基准,其中原因除了在于缺乏短期国库券品种、货币市场各子市场依然存在分割现象之外,另外重要的因素还在于银行存款利率没有市场化.
其次,从提供流动性的角度看,由于我国的票据市场强调以真实贸易为背景,企业特别是中小企业难以依靠货币市场调节短期的流动性.对于金融机构和整个资本市场而言,货币市场中的头寸松紧以及利率水平已经对股票、债券以及商业票据的发行和交易产生了明显的影响.但是,货币市场的资金流动始终表现为由四大国有银行向非国有银行和其他非银行金融机构的单向流动.在正常情况下,这种资金的单向流动对于市场参与各方都有益处.对于国有银行来说,通过货币市场拆出资金可以有效利用日益扩大的存差.例如,２００３年上半年国有商业银行净融出资金达２万５千多亿元,按照货币市场收益与银行活期存款利率之间的１５０个基点左右的利差计算,则毛利润达３８０亿元强,这远远超出四大国有商业银行的总利润.对于中小银行和非银行金融机构而言,国有银行拆出的资金构成了它们拓展业务的主要资金来源.例如,２００３年上半年中小银行通过票据贴现、转贴现业务推动了中小企业融资.然而,这种单向的资金流动又极易受到外部冲击和作为资金供给方的四大国有银行的业务政策的影响,这样的资金链条非常脆弱.例如,在２００３年８月２３日央行宣布调高存款准备金率后,货币市场的资金立刻趋紧,以至于股票和债券的发行受到影响.此外,由于四大国有商业银行自己的票据业务系统业已成型,不再为其他中小银行的票据提供转贴现便利,结果打击了中小银行的票据融资业务.可以设想,随着四大国有商业银行在货币市场中垄断地位的进一步加强,这种单向的资金流动乃至整个货币市场的交易规模必将逐步萎缩.
最后,就宏观经济政策而言,虽然货币政策已经越来越依靠间接调控“”的公开市场操作,国债的招投标制度也日益透明,但是非市场化的直接及数量控制依然是宏观政策调控的主要手段.其突出表现有二：一是整个利率体系依然是受到严格管制的,例如,法定存款准备金利率与一年期以下存款利率之间存在着１００个基点左右的利差,这就是国有银行能够享受的免费午餐之一；二是准备金体系不完善,不仅包括法定准备金和备付金在内的准备金水平过高,而且央行在关键时刻（如２００３年的情况）还得依赖调控准备金率.利率体系受到管制则主要是因为国有银行吸纳了大部分的存款,而其资产业务却效率不高.
五、发展货币市场基金促进我国金融体系的结构性改革
在基金业最为发达的美国,自２０世纪７０年代成立开始直至９０年代中期,货币市场基金一直是资产规模最大的开放式基金.虽然股票基金在１９９４年后迅速成长为第一大基金,但是,当纳斯达克股票指数暴跌之后,独占鳌头的依然是货币市场基金.货币市场基金之所以受到如此青睐,关键原因在于它结合了投资基金和银行的优点,从而能够吸引规模庞大的短期闲置资金.作为投资基金,货币市场基金主要投资于期限在一年以内的货币市场工具,这些工具的收益一般高于相同期限的银行存款利率,且风险要远低于股票、债券等资本市场工具；同时,由于投资工具的流动性强、基金管理费用低等原因,投资者可以很容易地将基金单位变现,或直接通过基金账户签发支票,这又类似于银行的活期存款或支票存款账户.货币市场基金具有的这些优点不仅使之稳占基金家族中的鳌头,而且,在其成立后的１０余年里,还凭藉强大的竞争力迫使银行类金融机构不断面临着脱媒和改革的压力.实际上,美国２０世纪８０年代以来金融自由化的过程在很大程度上就是货币市场基金推动的.就中国金融改革而言,货币市场基金的作用主要有这样几方面：
１、改变货币市场资金单向流动的局面,稳定资本市场中的投资者.
货币市场基金的首要作用就是吸纳储蓄,充分拓展货币市场的投资者基础,以改变我国货币市场中资金单向流动的状况,使居民的短期闲置资金能够直接为中小银行和非银行金融机构怎么写作.另外,货币市场基金历来就是资本市场的“缓冲垫”.２０００年美国股市和债市相继暴跌之后,大量的资金转向了货币市场基金,使之再次成为美国资产规模最大的基金品种.我国目前的情况也非常相似,在股市不振、债市又未充分发展之时,货币市场基金正可以作为资本市场中资金的栖息所,以为固定收益证券的发展埋下伏笔.
２、打破市场分割,促进固定收益证券市场的发展.
我国发展固定收益证券的一大障碍在于缺乏为之定价的基准.这是因为作为基准利率的载体―――国债品种长期被分割为银行间品种、交易所品种以及不可流通的凭证式和可流通的记账式等,这样的分割归根到底在于货币市场投资者的分割；另一方面则同短期国库券缺乏有关.货币市场基金的设立不仅可以打破这样的分割,而且可以增加对短期品种的需求.
另外,货币市场基金对固定收益证券市场的发展还有一个间接的效应.在固定收益证券中,ＡＢＳ和ＭＢＳ甚至是比公司债券还重要的品种,而ＡＢＳ和ＭＢＳ的发行同银行的流动性有很大关系.目前,虽然几大国有商业银行也在宣称要发展ＭＢＳ和ＡＢＳ,但其动机值得考虑.第一,对于国有商业银行来说,居民抵押贷款属于优质资产,把优质资产卖出会恶化其资产负债表；第二,大量存款集中于国有商业银行,它们不缺流动性.货币市场基金的发展可以真正刺激国有银行实施资产证券化,从而推动我国固定收益证券市场的发展,其道理很简单：货币市场基金会将居民的存款转移出国有银行.
３、加强竞争,稳步促进利率市场化
利率市场化的主要内容是存款利率的市场化.从美国历史看,２０世纪７０年代后之所以在商业银行迫切要求下实现了存款利率的市场化,原因之一在于资本市场尤其是固定收益证券市场的竞争,原因之二就在于货币市场基金的发展使得商业银行面临着严重的竞争压力.设想如果没有固定收益证券市场和货币市场基金的竞争,商业银行并不会希望放开存款利率,因为相对固定的存款利率更加便于商业银行赚取稳定的利差.另外,在没有货币市场基金的情况下,大量存款集中于国有商业银行也导致利率市场化的风险非常之高.所以,货币市场基金的设立一方面可以通过加强竞争,推动利率的市场化,另一方面则可以通过存款的逐渐转移而降低利率市场化过程中的风险.
（作者单位：中国社会科学院金融研究所、长江证券公司博士后流动站）