本站原创针对金融业高负债经营而更易导致失败的特征,Minsky（1982）首次提出了“金融脆弱性”的概念.目前,金融脆弱泛指一切融资领域的风险积累,包括信贷融资和资本市场融资.信贷市场和金融市场金融脆弱形成的原因有不同的解释,对于信贷市场金融脆弱的原因可归结为企业高负债经营、银行的不恰当风险评估和信息不对称,而对于金融市场的金融脆弱则可归结为宏观经济和资本市场的波动、以及资本市场间波动的传染等（黄金老,2001）.一个值得关注的现象是,过去20多年发生的银行危机和货币危机似乎特别眷顾资本项目开放的国家,比如过去20多年间发生的银行危机大部分发生在资本项目开放的国家.但在危机发生后,新兴市场为危机支付的成本远远高于发达国家,如阿根廷和智利为银行危机支付的成本相当于本国GDP的55.3%和41.2%,而挪威和美国的银行危机的成本仅为4.0%和3.2%（Caprio & Klingebiel,1996）.本文认为,资本项目开放后,上述引起金融脆弱的原因不仅没有减弱,反而被强化,金融脆弱甚至演变成金融危机.本文拟对新兴市场资本项目开放后金融脆弱性增加的机制做一诠释.
一、资本项目开放与新兴市场的“过度借贷综合症”
在资本项目开放后,新兴市场由于缺乏完善的监管体制,同时由于资本的自由流动,企业和银行的借贷行为缺乏严格约束和监督,极有可能使经济体患上“过度借贷综合症”,这不仅加深了信贷市场金融脆弱性,而且源自资本项目开放的过度借贷导致的“资本项目危机”往往易使一国陷入低产出的均衡状态（Yoshitomi,2003）.以东亚五国为例,1990年前后,东亚五国相继开放了资本项目,国内的金融机构在资产负债管理方面获得了更大的自主权利,私人金融部门和非银行金融机构获得了较大的发展,外国资本也大量流入,到1996年,韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国等国的总外债占GDP之比分别为：28.40%、56.74%、40.06%、49.75%和50.05%（世界银行,1997）.外债的持续流入使东亚五国继续保持高的经济增长,但该“增长的奇迹”的背后是企业和本国银行向国际资本的“过度借贷”.过度借贷表现为五国的投资率远高于经济增长率,五国在1991～1997年的投资率是经济增长率的数倍,说明经济中存在较多的“无效投资”.另外,过度借贷还伴随着股票市场和房地产市场泡沫的产生.外国资本大量流入使五国的金融体系处于一种脆弱和不稳定状态,特别是短期外债,五国1996年末的短期外债占GDP比重为40.98（马来西亚）～203.23（韩国）％,在这种情况下,一旦遭遇外来的不利冲击,大规模的资本外流足以使一国陷入流动性危机和金融危机,而国际过度借贷综合症导致的资本项目危机又使危机发生国陷入低产出的均衡状态.
过度借贷综合症不仅在1990年代东亚国家发生过,而且在1980年代拉美国家资本项目开放后也发生过.新兴市场资本项目开放后易患过度借贷综合症主要有两方面的原因：
其一,对借贷行为的显性或隐性担保,国际资本的提供者往往低估甚至忽视新兴市场的金融风险.对借贷行为的担保有三个形式：首先是资本流入国（地区）政府提供的担保.新兴市场的这些担保一般通过政府控制、直接补贴、直接信贷支持以及对其他特殊厂商或产业进行优惠和倾斜的措施来达到保护的目的.第二种形式的担保来自国际金融组织,尽管国际货币基金组织和世界银行未能承担起“国际最后借款人”的职责,但数次危机后由两组织牵头的国际援助行动总是尽量维护资金借出方的利益.第三个形式的担保来自资本流出国.为了避免因流出资本受损而威胁本国金融稳定,资本流出国政府也会援助本国金融机构,如存款保险制度和政府援助计划等也为本国金融机构提供了隐性担保,政府的“最后贷款人”地位又引致了本国金融机构和本国存款者的道德风险,使资本流出国金融机构降低外国借款者的安全边界（Levy-Yeyati,1999）.
其二,外资流入后,本国银行的垄断地位难以继续维系,竞争加剧迫使本国银行降低了安全边界.资本项目开放后,金融怎么写作业和竞争也随国际资本一起进入金融新兴市场,虽然本国银行业可以“进口”外部融资和更好的管理经验,但也面临更多的经营压力,本土银行业因国有垄断地位所拥有的特权和利润受到影响,如随着外国资本和国际金融机构的进入,不仅使国内银行业的市场份额受到影响,而且存贷利率差缩小将直接降低本国银行的利润.由于处于竞争压力下和道德风险的缘故,银行有动机降低安全边界,向高风险、高收益的项目提供融资.另外,本国银行业借入以外币记值的债务为本国高风险项目融资,需要更高的管理项目风险和汇率风险的技巧,而对于长期处于金融管制和资本项目管制的新兴市场而言,又难以在短时期内“进口”这些技巧和人才.
二、资本项目开放与宏观经济稳定
从信贷市场金融脆弱性的来源分析,投机性借款企业和庞氏（ponzi）企业很容易因宏观经济波动而陷入资不抵债的境界（Minsky,1982）,同样宏观经济波动也是资本市场金融脆弱性的重要原因.从理论上分析,资本项目开放提供了更好的分散风险的机会,从而能缩小宏观经济波动.但是对于新兴市场,资本项目开放后,宏观经济波动没有明显改善,相对发达国家的情况,新兴市场的产出、收入和消费都具有更大的波动幅度（Kose,et al,2003）.
新兴市场开放资本项目后会面临更大的宏观经济波动,其根本原因是国际资本流动和本国宏观经济政策的顺周期性质.从过去的40多年国际资本流动的情况看,其顺周期特征在发达国家和新兴市场之间并未表现出显著的差异,但是发达国家具有更好的经济稳定措施,因而可以避免宏观经济过度波动（Stiglitz,2000）.新兴市场不仅缺乏经济稳定措施,相反,国内的财政政策和货币政策也是顺周期的.以1960～2003年的政府支出占GDP比重和银行间利率数据为证,在经济增长和衰退时,新兴市场的政府支出占GDP比重分别为8.0%和0,而银行间利率变化分别为－2.2和2.3（Kaminsky et al,2004）,呈现出明显的顺周期特征,而且财政政策、货币政策与净国际资本流入呈相互强化的状况,当国际资本流入时,新兴市场采取扩张的财政政策和货币政策,而国际资本净流出时,又实施紧缩的财政政策和货币政策.新兴市场宏观经济政策和国际资本流入的顺经济周期特征导致宏观经济的过度波动,后者又加重了金融脆弱性.
新兴市场无法实施反经济周期和国际资本流入的宏观经济政策有内外两方面的原因.外部原因是新兴市场信用受到抑制,当本国经济增长放缓和国际资本流出时,新兴市场的国际信用等级下降,难以获得外部资本,如OECD国家在经济状况好和差时,国际信用评价均值从78.5降至78.4；而新兴市场则从42.2降至40.4（Kaminsky et al,2004）.内部原因是新兴市场都有迅速发展经济的强烈愿望,而在制定宏观经济政策时又面临更多的约束.为实现经济快速增长,新兴市场内部的经济单位（如省、部）之间也充满竞争,政治因素诱发了对国际资本的渴求和对扩张经济政策的偏好.当经济增长放缓时,新兴市场不仅面临国际资本净流出和本国货币贬值的压力,还要支付到期的债务本息,因借入国际资本多以外币计,新兴市场制定货币政策时面临两难选择,如果降低本国（地区）利率则可以刺激经济,但又可能导致本国货币贬值、加重债务负担.
三、资本项目开放与制度环境
从制度变迁角度分析,资本项目开放对一国经济将产生重大而深刻的影响,对外的开放势必要求国内金融体系的变革以及非金融体系的变革,同时资本项目开放更需要政府对金融体系监管行为和金融政策发生相应、甚至超前的变革.但在开放资本项目的路径选择上,新兴市场多采取了比发达国家更加迅猛的步伐.与发达国家相比,新兴市场资本项目开放时不仅没有超出“阈值效应”,更关键的是新兴市场的制度建设相对滞后,这不仅使新兴市场从资本项目开放中获得的收益小,而且增加了新兴市场的金融脆弱性.
制度因素在资本项目开放过程中起的重要作用已经被不少实证检验所证实.如Chinn & Ito（2002）在检验资本项目开放与金融发展的相关关系时,发现制度因素起着关键的作用,制度质量的度量指标包括对债权人的保护、保护契约履行的有限法律指数、对股东的保护指数和公司财务报告的完整性等,Chinn & Ito认为资本项目开放对金融发展无显著促进作用、甚至还有负面影响,但是制度基础好的发达国家资本项目开放能显著地促进金融发展.同样Bekaert,Harvey & Lundblad（2001）也认为证券市场开放对经济增长的促进作用与制度质量相关.而Demirgü -kunt & Detragiache（1998）则以1980～1995年间发生的银行危机为例检验了制度因素对金融脆弱性的关系,实证结果表明：制度因素对金融脆弱性的相关性非常显著,制度环境较差的国家容易导致金融脆弱和金融体系的不稳定.La Porta等（1998）用司法体系效率、法治秩序、腐败程度、国有化风险和政府违约风险和会计制度作为制度质量的度量指标,结果显示新兴市场的制度质量远落后于发达国家.鉴于制度因素在资本项目开放过程中所发挥的重要作用,我们就不难理解新兴市场开放资本项目后金融脆弱性增加的深层次原因了,从本质上分析,金融体系的金融脆弱性以及资本项目开放后因过度借贷综合症、宏观经济的过度波动所引起的金融脆弱程度增加都和制度质量相关.
四、结束语
尽管在实证研究中,对资本项目开放与经济增长之间的关系仍存在许多争议,一个不容忽视的现象是新兴市场开放资本项目后金融脆弱性的增加.本文认为,开放资本项目后,由于制度环境的缺陷以及制度质量提高的渐进性,新兴市场容易患上过度借贷综合症,宏观经济也易出现过度波动,导致了金融脆弱性的增加、甚至金融危机的发生.而金融危机的发生,不仅使危机发生国无法享有资本项目开放带来的收益,甚至可能导致经济严重衰退和政治动荡.鉴于资本项目开放后金融脆弱性增加,新兴市场在开放资本项目时必须保持资本项目开放度与本国制度质量提高的平衡.
（作者单位：对外经济贸易大学研究生部）