关于金融控股公司微观层面的文献综述

摘 要：国际上,许多学者对金融机构集团化进行了理论或实证研究.在研究过程中,由于角度各异,研究的方向各有侧重.即便是方向一致,也经常因为研究方法的不同而结论迥异.本文将这些文献分为“经营绩效”分析、成本（规模经济/范围经济/X效率）评估、“生产效率”的测度、经营风险和管理以及金融控股公司（FC）整合前后的价值变化等五个主要领域,力图在每一领域中展示比较有代表性文献的研究结论并进行简短评论.

关 键 词 ：金融控股公司；经营绩效；成本特征；生产效率；经营风险；价值变动

所谓金融控股公司（Financial olding Company,以下简称FC）,是以股权或委托管理权等其他权利为依托,对银行、证券、保险和信托中至少两个行业的金融机构具有绝对控制力以发挥协同效应,提供“一站式”金融怎么写作的集团公司.理论上说,FC对金融机构具有强大的诱惑力――内部发挥协同效应可以有效提高运营效率；外部则扩大市场势力,通过歧视获取垄断利润.当前我国金融业实施“一行三会”的分业监管体制,对于FC这一新兴组织体系尚未出台相关法律,国内理论和实务界对其仍处于探索阶段.反观欧美等实施混业经营的发达国家,以德国为代表的全能银行（Universal Bank）和以美国为旗舰的银行控股公司（Bank olding Company,BC）大多具备了FC的基本特征,有些则已是名副其实的跨国FC.这些金融集团的发展早已引起了国际上大量学者的高度关注,他们采用各种方法,对金融机构集团化进行了理论或实证研究.本文采用文献综述的方式①,力图展示有代表性文献的研究结论并进行简短评论,希望能对国内学者了解国际上FC的研究进展有所助益.

一、经营绩效分析

一般认为,金融集团ROA高于专业化金融机构,得益于前者较高的财务杠杆（资产负债率）,其经营绩效实际上可能逊于后者.Proefschrift（1999）对1992-1996年比利时和荷兰金融机构样本数据进行研究后发现：首先,从ROE指标看,金融机构业务多样化既没有弱化经营绩效,也没有增加系统风险；其次,以商业银行为依托构建的金融集团（financial conglomerate banks,FCB）相对于其他方式扩建的金融集团而言,不仅取得了最高的利润回报,而且更有效地规避了金融风险；最后,FC通过由内而外的多元化路径生成的经营绩效明显高于并购等外部手段获取的多元化绩效②.他认为,金融集团业务多元化确实存在超额利润,但是如何实施多元化战略对实现收益最大化至关重要.FC经营绩效的提升与多元化战略、内部组织架构之间的切合度息息相关.

Cort对允许混业经营后（1999-2002年）的美国金融市场进行了统计,发现美国商业银行组建为BC以后,其2002年的税前流明显高于三年前与之同等规模的专业化商业银行,而风险与后者相比却并未出现异常波动.参见：Ivanov （2004）. Ivanov (2004）、Deyoung 和 Roland（2001）则从实证角度说明,美国BC营业额中,传统商业银行收入所占比重趋于萎缩.参见：Ivanov （2004）.尽管上述两篇文献采用的风险指标不尽相同前者使用的是“杠杆修正后的收入变化指标”（the leverage-adjusted revenue volatility）,而后者采用的是股票收益变动指标.,但结论一致,即：混业经营带来BC营业收入的增加,至少能够弥补由此引致的额外风险损失.Nippani和 Green（2002）以1994年《理格―尼尔银行越州及分行设置效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act）为美国银行业允许混业经营的分水岭,把美国1990-2000年的样本数据一分为二后发现,BC获准跨州开展银行业务并拓展业务领域后,经营绩效大多没有明显变化,有些BC甚至出现了下降.napp、Gart 和 Chandhry（2006）指出,研究BC经营绩效的文献之所以在结论上存有矛盾,在于金融行业的激烈竞争使行业内平均收益率处于波动状态,单一BC合并前后的经营绩效受到行业平均利润上下浮动的间接冲击,先前研究忽略了这一外部性对金融机构的影响,由此造成研究结果南辕北辙.他们在拓展了Fama 和 French（2000）模型对行业波动进行修正后发现,BC合并后的ROE出现了明显改进,其中流的正效应较为显著.

Yeager 和 arshman（2004）将美国已公开上市的FC于1996-1999年和2000-2003年两个阶段的经营绩效进行了对比.这样划分研究时段的出发点在于美国于1999年通过了《金融怎么写作现代化法案》.在对样本公司会计利润和资产负债表比照后发现,前一阶段的股票收益反而高于后一阶段,混业经营并没有让FC的经营绩效在短期内达到预期水平.Stiroh和Rumble（2006）对1997-2002年全球1800个FC的季度指标进行了实证分析,发现,尽管FC内部多样化经营带来的边际收益高于由此增加的边际成本,但这些收益由于存在一些不稳定的投资活动而变得起伏不定.

目前评估FC经营绩效之所以存在较大差距,原因在于：首先,研究者选择FC的经营指标各不相同,并且对经营绩效的测量工具也大相径庭.采用单一会计指标可能无法真实反映金融集团混业经营后取得的实际绩效；而研究者选择的财务综合指标又明显带有主观成分,造成计算口径杂乱不一.其次,FC在很多国家和地域受到严格限制.以美国为例,直到20世纪90年代后期,银行等BC才有资格进行金融混业经营.因此样本空间的选择面过窄且研究时段受到极大制约,这对实证结果产生了显而易见的负面影响.再次,混业经营理论上具有的协同效应潜力,需要各种相关资源的配合才能真正得以实现,协同潜力不一定自动转换为协同效应.其实,FC的演化路径随着各国《金融控股公司法》的差异而出现明显异化.在FC业务领域、组织架构和外部监管环境等存在差异的情况下,其经营绩效自然存在良莠不齐的发展态势.最后,一旦FC把扩大市场份额、获取远景收益作为扩张型战略的核心内容,其在组建伊始的短期战略投资与长期收益就很难量化.在不确定因素过多的条件下,绩效指标短期表现出的某种变化并不能代表其长期走势.以歧视为例,只有当FC羽翼丰满后,才能依靠市场势力对已有客户采取歧视手段,而组建伊始不仅难以实施歧视策略,甚至可能面临老客户自然流失的不利局面.这也从一个侧面解释了FC在组建初期,短期经营绩效可能小于远景预期的原因.

二、成本评估

金融集团扩大经营规模和范围的目的在于,提高消费者变换金融怎么写作提供商的调整成本（switching cost）iser（2002）实际调查发现,34.4%的被访问者认为变换金融怎么写作商将给其日常生活带来明显不便.,降低消费者从竞争对手那里获得更低、更优怎么写作的可能性参见：Ivanov （2004）..在金融机构扩大经营规模和范围后,它将更加自如地利用消费者心存调整成本的顾虑,提高多元化怎么写作的,成就歧视的目的.早在上世纪90年代初,ephirin（1994）就通过构建存款市场理论模型,对调整成本做出了数理界定.该模型说明,调整成本作为外部效应而真实存在――一旦消费者初始锁定一家怎么写作商以后,这种消费关系便随着时间延长而趋于稳固；当怎么写作商拓展经营业务时,消费惯性将“提示”消费者优先青睐该怎么写作商.也就是说,一旦金融机构现有怎么写作能够获得客户首肯的话,其开展多元化业务后将比对手具备无形的竞争优势.

Ven（2002）对欧洲全能银行分析后发现该文献对全能银行的判断标准为,机构20%的收入来自非存贷业务.,规模过大或过小的全能银行范围经济效应并不明显,甚至存在范围不经济的情况,只有那些规模适中的全能银行才表现出了积极的范围经济迹象；同时,全能银行存贷业务成本效率明显差于专业化的商业银行.参见：Ivanov （2004）.遗憾的是,他的研究所涵盖的商业银行非传统业务仅限于保险和证券承销,且把全能银行定义为“非传统业务收入占总收入20%比例”,判断标准明显过低,不足以说明非传统业务对全能银行产生的范围经济效应.Delong从宣布效应（announcement effect）的角度,对美国1988－199年BC并购案例进行了分析,认为BC规模经济效应大于范围经济效应.参见：Boot和Schmeits(200).Boot和Schmeits（200）将以上思想加以融合后,对规模经济和范围经济做了进一步诠释：第一,规模经济和范围经济直观上以管理效率的改进为表征；第二,规模经济和范围经济很难脱离FC市场势力而独立存在；第三,并购诱发了金融产业结构均衡发生变动,因此不能脱离行业而孤立分析单一FC规模经济和范围经济效应；第四,FC在寻求规模和范围经济过程中,面临技术、规则、管理和国际政治环境等多因素制约；最后,没有公认的客观反映FC规模经济和范围经济效应的测算指标,这一论断在Paula（2002）的文献中也得到了印证.

在X效率的研究方面,Ven指出,欧洲全能银行效率改善并非规模经济或范围经济所引致,全能银行彼此间的效率差异缘于金融机构业务调整过程中引发的路径差异以及由此萌生的X效率异化.参见：Boot和Schmeits （200）.Fung（2006）对BC内部存在的X效率进行了专门研究,指出BC最小最优规模的趋同是一个渐进过程,因此每个BC都拥有属于自己的短期最小最优规模.换句话说,BC短期存在各异的X效率,该效率推动企业技术进步、管理层激励和专业化分工.从该论断进一步引申出,尽管BC随着规模骤扩可能出现暂时性的规模不经济,但如果其内部存在强劲的X效率,那么BC的最小最优规模将趋于扩张,并在X效率的催动下达到更高水平的均衡.此时,规模经济和X效率之间呈现一种正相关关系.

一般认为,规模低于1亿美元的FC难以表现出规模经济效应,相应地资产超过1000亿美元的FC同样存在规模不经济,介于两者间的FC规模经济效应较为明显.参见：Ivanov（2004）.但这一研究不乏缺陷,其中最突出的问题同样是样本时段过短且容量有限.同样,研究文献对银行、证券和保险行业之间是否存在范围经济众说纷纭,没有形成具有代表性的结论.通过时段分类后发现,20世纪90年代中后期以前,较多文献倾向于认为FC存在范围不经济,近年来则持相反结论的文献居多.其原因在于,金融机构在构建FC的过程中,不仅需要资本金投入,更需要强大的技术支持.当今,以因特网普及、信息传输系统和消费者支付功能强化等为代表的高新技术,为FC开展混业经营提供了前所未有的有利外部环境,有效降低了跨行业经营引致的边际成本,方便了业务交叉和资源整合.一旦FC成功推行了多元化战略,它将有机会最大程度地锁定老客户资源并由此获取垄断利润.当FC通过金融创新手段为消费者带来 “一站式”怎么写作时,消费者自身存在的消费调整成本、搜寻成本（searching cost）和忠诚度等因素将使其不知不觉地成为FC的“俘虏”.更重要的是,一些专业化的金融机构在激烈的市场竞争中可能发现,倘若不及时拓展自身业务,极有可能面临客户资源流失的尴尬处境.因此,从某种程度上说,金融机构实施业务多元化并不是一种狂热盲从,而始于市场形势的逼迫.除了规模经济和范围经济以外,同一规模和怎么写作类型的FC也可能产生截然不同的成本结构,这除了资本和劳动力要素存在效率差异以外,一个重要原因在于X效率的高低,而这正是决定FC能否实现潜在协同效应的重要因素之一.

三、“生产效率”的测度

Lelyveld和Schilder（2002）认为,正是技术革新（包括信息、通讯领域革命）为FC改进生产效率提供了可能,使其最大限度降低了单位产品的运营成本.Stiroh（2000）考察了美国1991-1997年661家BC的经营绩效,以探寻他们利润大幅上升的原因.在构造了一个成本收益函数后,Stiroh得出BC经营绩效的改善得益于生产效率的提高的结论,并认为BC内部生产力的持续高涨是其获得成功的关键.他在归纳了“简单成本分析”、“面板技术分析”以及“成本收益分析”等多种经济模型的相关研究后指出,20世纪90年代,BC生产力年均上升速度约为0.4%.生产效率的提高和规模经济的存在,使BC能够有效地控制成本,从而拉升了经营业绩.“生产力的快速提升对BC经营绩效具有明显促进作用”的结论表明,BC生产效率的改善既出自于新技术的应用,又得益于BC组织体系的革新.尽管如此,该文献同时指出,90年代美国BC仍存在明显的非效率损失.

另有一些文献却得出与之相悖的结论.比如说,Casu 和Girardone（2004）采用FP法（otal Factor Productivity）对意大利FC的生产效率进行了实证分析.结果显示,意大利以银行为主组建的FC并没有实现生产效率的改进.Chronopoulos、Girardone 和 Nankervis（2006）采用了无参数的DEA方法（non-parametric DEA）,对新近加入欧盟的10个国家2001-2003年FC和单一银行机构的生产效率进行了对比,结果发现,这些个国家的FC各项子业务相对于专业化金融机构而言,没有出现明显的效率优势.尽管对FC生产效率的实证分析得出了迥异结论,但主流结论普遍认为那些生产效率高的FC总可以获得更高的收益和ROE.

由上述分析可见,FC生产效率的改进是技术进步使然.除此以外,还得益于研发资源的共享化.它使得FC相对于专业化金融机构而言,具备了更大的创新潜力和创新效率.根据熊彼特的观点,创新型企业可以从创新活动中获取短期垄断利润.这就意味着金融机构业务多元化带来的经营绩效提升,部分是通过创新活动引致,这是一条创新引发FC生产效率继而是经营绩效快速上升的传导机制.FC内部研发资源共享正是其相对于专业化金融机构而言明显的比较优势.例如,银行、证券和寿险机构三方共享研发资源,可以为投保人设计最合理的保险理财产品.FC这种依靠研发资源共享才能实现的技术创新,是专业化金融机构望尘莫及的.当然,这并不意味着专业化金融机构丧失了生存空间.今后,专业化金融机构的比较优势也更为突出――通过水平型专业化分工的深化（比如说专业化的经纪业务、金融衍生品创新等）,依靠专业化效率为其他金融机构或消费者提供差异化怎么写作.因此,未来金融行业将呈现出FC与专业化金融机构共存竞争的发展态势.

四、经营风险及管理

历史数据表明,美国商业银行从事证券业务不是大衰退时期银行大规模倒闭的始作俑者.Benston、Puri、roszner和Rajan、wan和Laderman等甚至认为,“商业银行从事证券业务对银行结构的影响是安全且稳定的等,BC不管从事证券写作技巧还是保险承销业务都能有效地规避潜在风险,并降低商业银行破产的可能性”. 参见：Barth、Brumbaugh和Wilcox（2000）.

Christiansen和Pace（1997）采用仿真技术对BC混业经营（业务限于证券、保险和房地产行业）可能引发的经营风险进行了随机合并（randommerger design）.结果显示,BC涉足上述领域所诱发的经营风险从小到大到依次为保险、证券和房地产行业,其中对是否进入证券行业,BC应持有谨慎态度,而房地产业是BC避免染指的行业.Allen和agtiani（2000）同样采用仿真技术,从分散风险的角度考虑了银行是否应该从事证券和保险活动,通过采用计算行业β系数（timevarying betas）和风险溢价（risk premiums）两要素模型,分析了1986-1994年BC的经营风险和系统风险,结果显示BC经营风险随着新业务（证券和保险）的拓展而趋于下降.从仿真结果看,银行一旦承接了证券承销业务,将暴露出巨大的市场风险和利率风险；而其从事保险活动不仅不会增加市场风险,还有利于降低固有的利率风险.由此,论文暗示银行从事证券承销业务并不是分散经营风险的明智选择,其在开展多样化业务前必须保证多样化收益足以弥补由此引发的系统风险.

理论上说,金融机构收入多样化能够增强内部流的稳定性,进而降低经营风险并实现价值提升.其中,银行和保险机构之间流的互补性最强.在市场并非完全有效的情况下,有效的风险管理和科学的资本结构是企业价值提升的关键.随着FC业务拓展,其面临的经营风险将呈现多样化趋势.在风险管理方面,国际上对FC的风险测度沿袭了传统的VaR模型.其基本思路是,采用自下而上的方法,首先对单一金融机构各环节风险逐一估算,然后通过叠加将各种风险纳入FC整体模型中加以汇总.近些年来,银行体系提出了一个全新的风险管理概念――经济资本.所谓经济资本,简单来说是指银行能够承受因风险而引致的非预期损失的能力.经济资本与实有资本的比较,是银行确定风险边界的基础.以此基础确定的风险边界,既能有效控制风险,又考虑了银行的业务发展和资产扩张.估算FC经济资本将是未来风险管理的有益尝试,FC管理层可以通过量化其面临的风险,计算抵御风险所需要的实际资本,并在风险定价和资本分配之间制定相应的风险管理策略.

五、FC整合前后的价值变化

多数文献表明,大企业无效管理可能诱发企业价值缩水,即所谓多样化折扣效应（diversification discount）.企业规模与管理者薪水、工作保障、威望和特权是紧密相联的,因此管理层扩大经营规模的动因并非主要为了实现股东利益最大化,而是为了更好地攫取企业利润.只要没有对金融机构发展产生明显损害,这种并购活动将持续下去.管理者狂妄自大理论（hubris hypothesis）也证实了大规模并购并不一定推动企业价值的上升.参见：Ivanov（2004）.

Stiron和Rumble（2003）讨论了1997-2002年美国FC实施多样化经营对企业价值的影响,发现样本空间修正后的多样化收入出现了明显下降,并间接影响了企业价值.参见：Elsas、ackethal和olzhuser(2006).Laeven和Levine（200）将全球2072个FC的市净率和其多元化程度进行了线性回归,以验证FC业务多元化对其市场价值的影响.结果发现,FC多元化程度与市净率存在负相关性,相关性系数为-0.1.参见：Elsasr、ackethal和olzhuser（2006）. Elsa、ackethal和olzhuser（2006）认为：Stiroh和Rumble实证得出上述结论的原因在于在其所选取的FC样本中,业务多元化收入具有很高的不稳定性,且多元化业务收入明显低于传统业务收入（利息收入）；Laeven和Levine则把FC市净率和业务多元化看做一种线性关系简单地加以处理,实际上两者并非线性关系,比如FC垂直一体化的广度和深度、FC的增长模式都是影响市净率的解释变量.Elsasr,ackethal和 olzhuser在指出上述两篇文献存在的缺陷后,在计量方式上进行了改进,并通过面板技术对1996-2003年9个国家的样本进行了实证研究,以检测FC通过扩大组织规模和业务范围对其市场价值的影响.结果显示,金融机构集团化和业务多元化以后,不仅没有出现价值折扣,市净率反而平均提高了10%,他们称之为金融机构“集团化溢价”.

其实,从企业投资价值角度考虑,金融集团与普通制造业集团存在明显区别.前者进行的是金融资产投资,而后者则是实业投资（固定资产投资）.其中,金融资产投资价值难以准确计量,仅仅依靠账面价值无法客观反映FC合并前后的价值变化.国际文献普遍采用托宾q为工具,把FC分割为若干个专业化的金融机构,以托宾q的变化折射出FC合并前后的价值变动.这种方法的不当之处在于,一方面忽视了金融机构内部多样化对企业价值的正向拉动；另一方面也没有考虑FC由于管理结构臃肿而出现的效率损失,或由于委托写作技巧关系而出现的内部人控制（这些都是引发FC多样化折扣的主要因素）.另有文献尽管考虑了这些因素,并对托宾q进行了修正,但由于银行、证券、保险和信托行业具有明显的特征差异,因此对于一个FC来说,如果采用统一方式进行托宾q的修正,同样可能招致结论失真.目前来看,尚未有文献对此提出一套公认的解决方法,因此导致研究结论差距较大.从理论上说,FC市价增减可以从两个角度加以考虑：一个角度是对FC合并后的正效应（规模经济＋范围经济＋生产效率）与负效应（引发“多样化折扣”的诸多因素）加以对比,如果前者大于后者,那么FC的市场价值将趋于上升,反之下挫；另外一个角度是从FC合并后的经营绩效加以判断,从中长期来看,如果FC合并后经营绩效不断提高,则市场价值一定上扬,反之走弱.由于FC历史数据过少,因此上述方式同样存在样本时间跨度过短的缺陷.理论角度分析,从短期看,FC合并初期由于存在诸多不确定因素,因此其市场价值将上下波动；从中长期看,只要FC能够充分发挥子公司间的协同效应,扩大市场势力并成功实施歧视,其市场价值肯定趋于上升.

Abstract: Economists he analyzed the financial group collectivization in both theoretical and demonstration fields by utilization of ways and means. he emphases in these researches are difference because of distinct purposes or points of view. Sometimes their conclusions of researches from the same angles are totally disagreement with different study methods. his article classifies these literatures into five fields as follows: “management performance” analysis, cost evaluation (scale economy/scope economy/xefficiency), measurement of productivity, risks management, and the variation of values during FC collectivization. his article tries to collect typical literatures in these five fields and ment on them concisely.

eywords: FC, management performance, cost character, productivity, risk management, variation of values

（责任编辑 刘志炜）