本站原创摘 要 ：本文以2003、2004年沪市A股为样本,以应计项目作为会计盈余的质量特征,分析市场对超常应计项目的信息识别能力.结果发现：在进行股票定价时投资者能识别超常应计项目并作出反应；对于会计盈余表现好的公司,超常应计为正的公司其盈余反应系数小于超常应计为负的公司(2004年数据不明显支持该结论)；对于会计盈余表现差的公司,超常应计为正的公司其盈余反应系数大于超常应计为负的公司(2003年数据不支持该结论).本文结果也进一步证实了流量表在投资决策中的重要作用.
关 键 词 ：超常应计 市场识别 盈余反应系数 会计盈余
一、文献回顾及研究检测设
(一)应计项目特征与投资者识别能力研究由于操纵性应计和非操纵性应计都是不可观测的,应计利润分离法要解决的是如何将操纵性应计从总应计中分离出来.会计盈余按照是否收现可以分为经营流量和应计项目,应计项目又可以划分为正常应计项目即非可操纵性应计项目(Non-discretionary Accruals)和超常应计项目即可操纵性应计项目(Discretionary Accruals).Dechow等证明：如果销售收入服从随机游走过程,并且正常应计项目与销售收入保持固定比例,其正常应计项目服从零均值的白噪声时间序列过程.DeAngelo(1986)检测设非操控性应计项目符合随机游走现象,故非期望值为零,可以用前一期的总体应计项目作为该项目的估计值,同时总体应计项目变动的期望值即为操控性应计项目变动的期望值,其以总体应计项目变动值作为测试盈余管理的指标.齐伟山、欧阳令南(2005)也证明了超常应计项目具有转回的特征,管理者可以通过会计手段调控这部分盈余在不同会计期间的分布,如果利用会计手段调节超常应计项目增加本期会计盈余,必然会降低未来期间的盈余,反之亦然.但从长期来看,超常应计项目在不同会计期间的调节并没有影响盈余总量,若投资者意识到这一点应该对不同的盈余构成项目区分定价.在有效市场中,超常应计项目对股价的影响应当很小或者为零,所以包含有较多超常应计项目的盈余对股票定价的影响要低于包含较低超常应计项目的盈余.关于投资者对应计项目的暂时性与反转性的认识能力,Bowen等,Dechow和Subra-manyam研究发现,会计盈余中的应计项目能够帮助投资者评估证券的价值；Sloan、Xie的研究认为,市场参与者并没有充分理解应计项目所传达的信息；Defond和Park利用事件研究法研究了超常应计项目在证券评估中的作用,发现投资者预期到了超常应计项目的信息内涵,但在较短的时间窗口内没有充分反应；Sloan(1996)认为,投资人无法区分此项因素,故写入流量部分比率较高的股票,放空应计项目部分较高的股票,可产生正向的异常报酬,因此市场没有效率.
(二)超常应计项目计量盈余管理实证研究的关键是如何检测盈余管理,国外有关盈余管理实证研究的侧重点集中于管理者当局更倾向于运用的可操纵性应计项目(DA)和不可操纵性应计项目(NA).盈余管理通过对超常应计进行操纵,而正常应计在宏观经济环境和公司信用政策无重大变化时,在消除了公司增长影响的前提下应保持稳定.研究通常包括两个期间：估计期间(Esti-marion Period)和研究期间(EventPeriod).研究的中心是根据估计期间(检测定不存在盈余管理)利用数学模型来预测不可操纵性应计项目,从而计算出可操纵性应计项目的值,通过统计分析,作为判断是否存在盈余管理的依据.研究设计方法大体上有总体应计模型、特定应计模型和频率分布方法.分离应计利润的计量模型常用的有Healy模型、Deangelo模型、Jones模型、修正的Jones模型、行业模型和横截面Jones模型.Dechow,Sloan分别运用上述模型对美国证券与管理委员会(SEC)重点注意的32家具有较大盈余管理嫌疑的公司实证检验后发现,模型均取得较显著的结果(均通过了显著性水平α等于1％的z检验),但在显著性水平上存在差异,其中修正的琼斯模型所取得的结果具有最强的说服力,说明运用该模型通过应计项目研究盈余管理问题具有更好的判别力.
笔者在总结前人研究的基础上,将总应计项目分为正常应计项目和超常应计项目,其中正常应计项目与主营业务收入保持相对稳定的关系.因此,本年的正常应计项目与本年的主营业务收入的变动具有一致性.采用应计项目分离法来进行盈余管理测度,其中应计项目分离的计算公式为：TAt等于NIt-CFOt；TAt等于NDAt+DAt
其中,DAt为第t年的超常应计项目,TAt,为第t年的总应计项目,CFOt为第t年的经营流量.
(三)研究检测设Ross Aichibal(1973)在所考察的企业中,有52家企业的报告收益因为折旧方法从加速折旧法改为直线折旧法而增加,但是实际的盈利能力却没有改变.发现消息公布之后股票的变化一般是负,这意味着投资者理解引起报告收益变化的真正原因,其评价公司股票是根据公司真实的投资潜力而不是表面的收益增加.Defond和Park认为,市场对盈余变化重要性的认识依赖于超常应计项目对收益的影响和盈余变动的方向.对于报告好消息的公司,正的超常应计项目放大了好消息的程度,如果市场是有效的,理性投资者会意识到实际盈余的变化小于会计报表中报告的变化,因此期望报告好消息并且超常应计项目为正的公司的盈余反应系数应该较低；相反,负的应计项目隐藏了好消息的程度,因此预计市场能够给予此类盈余变化较高的定价,因为此类公司后续表现会更好.报告好消息并且应计项目为负的公司的盈余反应系数应该较高,由此提出检测设1.
检测设1超常应计项目为正的报告收益为正的好消息公司的盈余反应系数小于超常应计项目为负的好消息公司的盈余反应系数
对于报告收益为负的坏消息的公司,超常应计项目却有着相反的信息含义.正的超常应计项目增加了报告期盈余,降低了坏消息盈余变化(未预期盈余小于零)的程度；相反,负的超常应计项目放大了坏消息盈余变化,因此提出检测设2.
检测设2超常应计收益为正的坏消息公司的盈余反应系数大于超常应计项目为负的好消息公司的盈余反应系数
二、研究设计
(一)样本数据选取本文选取2003和2004年沪市A股上市公司的年报和个股交易数据作为研究样本,研究数据均来自于CAR数据库,选取样本遵循以下原则：一是样本公司的上市年限大于2年.根据此原则,2003年数据应该包括2002年12月31日前上市的公司,2004年数据应该包括2003年12月31日前上市的公司.二是剔除sT／Pr公司、金融保险业和CAR中国股票市场研究数据库中财务和股票数据有缺省和0数据的公司,最后得到2003年的样本为626家、2004年642家,共1268个样本.(二)研究设计20世纪70年代对于会计盈余变化与股票之间的关系多数采用的是事项研究法(event study).本文采用的是关联研究法研究会计盈余与收益的关系,其中,
Rett是指从t年5月份最后一个交易日到t+1年4月份最后一个交易日期间股票的购写持有收益,Ri为在上述期间内第i月份的收益率(此数据来自于CsMAR考虑分红的月个股收益率)；
△Et为利用模型计算的未预期盈余(或者说盈余的变化) .
三、实证分析结果
我们采用OLS对模型进行回归估计,Eviews3.1运算结果分别对每年构建了两个模型：模型1表示没有引入哑变量时总体盈余系数的估计结果,模型2为引入哑变量后的盈余反应系数估计.模型1和2的ERC分别为1.209和0.668并且都显著不为0.该盈余反应系数比较低,与西方长期的实证研究文献所得的盈余反应系数也处于低水平是一致的,这可以从几方面作以解释：第一,引导盈余与暂时性盈余的存在会降低盈余与股票收益的相关性.Bail&Brown(1968)运用MBAR及Event Study检定盈余宣告对股票报酬(股价变动)的影响,得出至盈余宣告日止,已有85％-90％的信息被市场预期到,并反映在股价上的结论.有效市场检测说认为,会计信息非投资人的“唯一”信息；信息竞争(petition for information)使投资人及财务分析师寻找会计信息以外的信息,因此影响股票的因素很多,盈余能解释一部分,盈余的有用性并不表现为股价变动直接的因果关系.Beer(1998)将会计盈余的作用机理细分为三个相互衔接的过程(以股票为例)：股票与未来红利的关系：股票是未来红利的贴现值；未来红利与未来盈余的关系：未来盈余被认为能够显示股票未来支付红利的能力,实证研究证实会计盈余的变化与红利的变化相关联；未来盈余与当前盈余的关系：通常认为时间序列的会计盈余服从随机过程,会计盈余可分为永久和临时两部分,永久部分是未来盈余的期望值,暂时性成分的存在降低了盈余与股票收益的相关性.Beer等认为,反映在中的信息要远比会计盈余丰富.在有效市场中,的变化能够及时将市场对未来净流量预期修正的净现值包括进来,盈余对信息的反应要系统地滞后于,这是所谓的引导盈余.引导盈余的计量经济后果是当收益与当前的盈余变化相关时,只有一部分盈余变化是市场的未预期成分.在有效市场中,盈余变化中的预期成分在解释当前股票收益上是价值无关的.盈余变化中价值不相关的部分导致了变量的计量误差,进一步导致了盈余反应系数的下偏估计,并降低了盈余对股票收益的解释能力.第二,是不完全资本市场会降低盈余与股票收益的相关性.Bemas(1989、1990)研究PEAD的原因时得出如下结论,PEAD并非由“风险溢酬”所造成,而是“反应迟缓”所致；在t期有好消息的公司,在t+l期仍有正的异常报酬,反之,在t期有坏消息的公司,在t+l期仍有负的异常报酬,且皆具统计的显著性.表示股价在t+l期的反应可以根据t期的SUE来预测,即投资人不能完全了解本期盈余对未来盈余的涵意,以致于股价未能完全反应,而造成PEAD现象.如果资本市场没有正确的意识到如何利用当前的盈余变化来修正对未来盈余的预期,那么与盈余变化相关的变化将会较小.第三,我国股权分置二元股权结构解释依据.我国绝对多数与绝对控制优势地位的股票为非流通股,股价所反应仅是少数流通股的价值,因此很大程度上可以判断少数投资者的预期是低程度依赖于盈余的.在模型2中,2003年与2004年的β：分别为-7.912(t等于7.182)和-0.831(t等于2.226),这印证了检测设1,其中2003的9,显著不为0,2004年并不十分显著.该结论表明对于进行了正向盈余管理且报告盈利的公司而言,市场识别到了应计项目的信息含量并给与悲观负面的预期.2003年、2004年的p分别为-0.25(t等于-0.284)和1.44(t等于2.339),这与应显著为正的期望有偏离.从以上结果看,对于正的应计项目并且报告盈利的公司而言将以后的收益前移了,其必然会等额地减少未来的盈余,市场能够认识到这种盈余的暂时性及具有反转特征,从而给予较低的定价；对于负的应计项目,由于应用谨慎的会计方法产生了本期隐藏储备,等以后各期将该隐藏储备清算,那么隐藏的部分盈余额的潜力将会在以后各期释放.因此尽管报告亏损,市场有一定的能力识别亏损,会调整预期从而仍然给予此类企业较高的定价.
四、结论及意义
本文主要检验了在我国股票市场中投资者能否对超常应计项目的反转特征做出反应,结论是肯定的.超常应计收益为正的好消息公司的盈余反应系数小于超常应计项目为负的好消息公司的盈余反应系数(2004年检验结果不显著)；超常应计收益为正的坏消息公司的盈余反应系数大于超常应计项目为负的好消息公司的盈余反应系数(2003年检验结果不显著).上述结论表明投资者对盈余信息的利用并没有仅锁定在盈余数字表面,而是对其进行了区分定价.该结论对投资者的投资实践也具有指导意义,结论表明市场已经能够利用应计项目来评估盈余质量.本文实证结果进一步证实了流量表的重要作用,能提供一些利润表不具有的信息,特别是关于公司会计盈余质量的信息.因此,投资者不仅要关注存量报表的作用,还要对流量表的流量项目给予足够重视.随着市场的逐步完善,企业不可能长期依赖单纯的会计操纵来维持市场对其的好评,应该把更多的精力投入到如何努力改善企业经营活动的盈利能力与增长能力,通过经营活动来改善财务状况提高企业价值.