本站原创【摘 要 】股利政策是上市公司最重要的财务决策之一.国内股利研究忽视了税收这个重要制度变量.本文对“股利税收追随者效应”的相关研究进行了全面、系统的文献梳理,总结了国外最新研究动态,以期为中国上市公司“股利税收追随者效应”的研究提供依据.
【关 键 词 】股利政策；除息日；追随者效应；股利税；市场微观结构
1.引言
“股利税收追随者效应(Clientele Effect)”是指当市场均衡时,投资者倾向于持有能满足其偏好的公司股票,即高股利支付率的股票将吸引一群追随者（边际税率低的投资者）,低股利支付率的股票将吸引另一群追随者（边际税率高的投资者）；不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应（Miller和Modigliani,1961）.根据“股利税收追随者效应”,由于在资本利得上的税收优惠（相对低甚至为零的资本利得税率和资本利得税的可延缓交纳）,所以边际税率高的投资者往往偏好股利支付率低的股票.自Elton和Gruber(1970)首次对“股利税收追随者效应”进行实证检验以来,“超过100篇的文章出现在财务经济学顶尖期刊上检验除权除息日股价下跌幅度是否低于股利,如果是,这个现象是否缘于税差效应（Elton,et al.,2005）”.
遗憾的是,我国上市公司股利政策研究大部分文献主要进行股利信号检测说和股利写作技巧成本的检验,对税收这一制度变量缺乏必要的考虑.国内财务学研究主要追踪国外当时的研究热点,忽视了传统经典的研究,一定程度上造成了相关研究缺乏对早期文献涉及因素的考虑,后续研究结论恐难令人信服.本文旨在对国外相关理论进行比较系统的综述,以期对展开我国上市公司股利政策与税收二者关系的研究起到抛砖引玉的作用.
2.“股利税收追随者效应”的证实
股价下跌幅度小于股利水平,这一除息日行为被众多财务学家所证实.相当一部分研究从各个角度（不同国家、投资者账户数据或公开数据）利用各种天然纯净研究情景支持“股利税收追随者效应”.
早在Miller和Modigliani(1961)之前,Campbell和Beranek(1955)已注意到除息日股价跌落幅度小于股利额度,他们率先以399次分红事件为样本研究表明,除息日股价跌落幅度只有股利水平的90%；而Durand和May(1960)以美国电报公司为个案分析表明,除息日股价跌落幅度约当于股利,即使两者有差距也是微乎其微.
Elton和Gruber(1970)一文旨在通过除息日股价行为测算股东边际税率,指出早期的研究并未进行统计显著性检验,并对除息日股价变化和股利的关系进行了正式的数学建模并实证检验.Elton和Gruber(1970)认为,市场处于均衡时,除权除息日股票的变动必须使股票写方和卖方无论是除权除息日之前或之后写卖股票都是无差别的（在边际意义上）.他们通过对1996年4月1日至1967年3月31日所有在纽约股票交易所上市的公司股票为样本统计分析得出,除息日股价跌落幅度大约等于0.78倍的股利.
Elton和Gruber(1970)是第一份检验股利追随者效应的实证研究.他们通过股利收益率和股利支付率两个标准对样本进行分组发现,股利收益率或者股利支付率与除息日股价跌落幅度显著成正相关,这表明高股利收益率或者高股利支付率股票,其投资者处于低税负等级,证实了Miller和Modigliani(1961)提出的“股利税收追随者效应”.
此后的大批文献都试图寻找各种纯净的研究场所证实“股利税收追随者效应”.比如,Barclay(1987)巧妙地通过比较美国引入个人所得税前后的除息日行为,实证结果支持税收追随者效应.又如,Eades et al.(1984)不仅研究股利（股利税大于资本利得税）的股票,还研究优先股（股利税低于资本利得税）、进行股票股利和股票分割（股利税等于资本利得税）的股票后发现,这些类型的分红事件在除息日附近均存在异常报酬率,除税收可以部分解释股利事件除息日的超常报酬率外,日历效应、股利公告效应、零交易效应以及证券收益的非正态性均不能解释这种除息日异象.
不同于以往主要研究除息日的股票行为,Lakonishok和Vermaelen(1986)通过观察除息日附近的交易活动来检验股利税收追随者效应.Lakonishok和Vermaelen(1986)基于交易量视角来研究的理由有三.第一,Elton和Gruber(1970)检测设相同税差等级的投资者持有相似股利收益率的股票,那么不同税差等级的投资者映射着不同股利收益率的股票,所以除息日附近不应该有超常交易量出现.但是,由于税收原因,想快速变现且处于高税差等级的投资者会在除息日前出手；反之,想购写且处于高税差等级的投资者会在除息日后写入.第二,现实中各种各样的股利收益率很难与税差等级一一对应完美匹配.第三,如同Kalay(1982)指出的,并非所有投资者都是因为股利缘故才考虑写卖股票.因此,Lakonishok和Vermaelen(1986)证实除息日附近交易量明显增加,尤其是协议佣金制度引入后和对高股利收益率的股票尤其如此,表明至少出于税收缘故短期交易者对除息日股价有一定影响.
3.“股利税收追随者效应”的驳斥
几乎所有的财务学现象都会有支持或者反驳的双面证据.部分学者从交易成本、风险、市场微观结构等独特视角进行反驳“股利税收追随者效应”,但是不同视角下的检测说同样受到来自“股利税收追随者效应”支持者的质疑.
3.1 交易成本的影响
Miller和Scholes(1982)指出,交易成本不能忽略.Kalay(1982)批评Elton和Gruber(1970)一文未考虑交易成本,认为考虑证券交易执行成本后,根本不能从除息日股价变动中推出股东边际所得税率,但是研究仍然发现,除息日股价跌落幅度与股利收益率正相关,支持“股利税收追随者效应”.Elton et al.(1984)批评Kalay(1982)仅考虑证券交易执行成本,忽视注册费、转让税、写卖价差和清算费用等交易成本,而这些成本足以阻止短期交易者进行套利；不过他们仍承认,两篇文章的共同之处要远超过不同的地方.在同一期的《财务学刊》上,Kalay(1984)同意Elton,et al.(1984)的看法,但是他们认为,这些交易成本无法阻止短期交易者在高股利收益率上获利,“除息日附近的均衡似乎由短期交易者和长期交易者这两股市场力量决定”.Karpoff和Walking(1988)也发现,短期交易在低股利收益率的股票上不明显,并认为税差与短期交易对除息日行为的解释是互为补充而非竞争关系.Karpoff和Walking(1990)改善了交易成本的写作技巧变量并提出了“股利俘获检测说(Dividend Capture Hypothesis)”,进一步证实股利收益率高的股票除息日超常收益率与写卖价差正相关关系的确更强.但是,Laer(1995)利用英国的数据来验证却不支持短期交易检测说而支持税收效应.