本站原创摘 要 ：运用文献资料、逻辑推理等方法,对国外主流的资本结构理论进行了分析与总结,包括：MM理论、优序融资偏好理论、信号传递理论、写作技巧成本理论和行为金融学的融资偏好理论.
关 键 词 ：资本结构 融资偏好 上市企业
随着资本市场的快速发展,相关资本结构理论先后经历了一系列的演进,包括：MM理论、优序融资偏好理论、信号传递理论、写作技巧成本理论以及基于行为金融学的融资偏好理论.企业融资偏好理论通过对理论模型前提检测设逐步放宽,使其越来越接近于现实情况；并且该理论在与相关学科交叉融合,共同发展的过程中,研究视野不断拓宽,研究方法不断创新.
一、理论
Modigliani和Miller（1958）在其《资本成本、公司融资与投资理论》中指出,在不考虑企业的税收条件时,企业负债比例增加不会给企业价值带来增加,融资结构不会改变企业价值.但是该理论却有四个完美市场条件的严格检测设：完全市场；信息对称；无交易成本；市场参与者都是理性投资者.MM理论认为：一是企业价值与资本结构无关；二是投资决策与资本结构无关.其后,米勒放松其检测设条件,加入了个人所得税和公司所得税的考量,形成了回归的MM 模型.
二、优序融资偏好理论
Myers和Majluf（1984）提出了著名的优序融资理论.Myers和 Majluf 研究探讨了在信息不对称的情况下,企业进行权益融资和债务融资对企业价值的影响,从而提出了企业融资的合理顺序：即企业融资选择总是按先内源、后外源的顺序, 在外源之中, 又总是优先债务、然后才是权益.优序融资理论认为信息因素对公司融资结构起重要影响,该理论比起主流理论使用均衡的方法来寻找最优融资结构有一定优越性, 但是这种理论着重在解释既写作度的约束条件下公司对其额外资金的融资行为, 具有短期性的限制, 所以无法揭示公司发展过程中的资本结构的动态变化规律.
三、信号传递理论
(一)股权信号传递理论
Leland和Pyle将信息传递理论引入到资本结构理论中.Leland与Pyle认为,在股票市场上,企业的投资决策和筹资决策决定股票的.股份制企业由于所有权与经营权的分离,投资者与企业的经营管理者存在着信息不对称：投资者处于企业外部,只能间接了解企业经营状况,所以从长远的观点来看,稳定的股利发放能将企业盈利能力和经营状况的信息传递给投资者,提高投资者的信心.
(二)债务信号传递理论
Ross（1977）研究了债务的信号传递功能.在Ross看来,企业的经营管理者是内部人,所以了解其企业的实际价值,而投资者处于企业外部,很难了解企业的真实价值.如果证券市场高估了企业的实际价值,企业的经营管理者会因此受益；反之,一旦企业出现严重亏损,企业的经营管理者也会受到相应损失,所以高负债率被投资者理解为优质企业的信号.对任何负债水平而言,低质量企业在任何一负债水平上,其边际预期破产成本都会较高,故其经营管理者很难模仿高质量企业的债务融资行为.这样,优质企业通过拥有较高的负债率将其与低质量的企业区分开.
四、写作技巧成本理论
Jensen和Meekling放弃了经典的MM理论框架,而从经理激励制度角度出发研究了融资结构问题,1976年Jensen和Meekling在《企业理论： 管理行为、写作技巧成本及所有权结构》中指出,在公司经营中存在两类利益矛盾： 企业的经理人与企业股东之间的利益冲突； 企业债权人和企业股东之间的冲突.这两种利益冲突就产生了外部股权的写作技巧成本和债权的写作技巧成本.
股权写作技巧成本产生于经理人不是企业的全部所有者.经理人努力帮助公司运营,但其努力成果却要同股东一起分享,同时自己要承担所有努力的成本；如果经理人消极工作,那么他可以享受全部的好处,同时只需要承担消极工作的成本.债务融资可以在企业总资本不变的同时增加经理人的股权比率, 减少股权写作技巧成本.
由于股东只对企业承担有限责任,所以股东可能从事带来大于债务利率收益的高风险项目投资,而这些高风险将转嫁给债权人.随着债务比率的升高,债券融资的成本会不断上升,由此产生债权的写作技巧成本.
Jensen和Mecklingre认为：企业最优资本结构的选择就是在股权和债权写作技巧成本之间进行权衡,,使得企业写作技巧成本最小化.检测设市场有效,则负债和权益的定价就可以无偏差地体现出企业的写作技巧关系所产生的监督和重置成本.
此后,在Jensen和Meckling的研究基础上,许多学者在对资本结构进行分析研究时侧重于各种利益冲突,其中突出的是对于债权融资的成本与收益的研究.如Diamond和Riv、Harris、Stulz分别从不同的视角对写作技巧成本理论进行了更深入得研究.
五、行为金融学的融资偏好理论
行为金融学理论针对传统理性模型的缺陷,从一个全新的视角对上市公司融资偏好问题进行了分析.该理论认为影响上市公司融资偏好的非理性行为有：投资者非理性和经理层非理性.
(一)投资者非理性的融资偏好理论
在投资者非理性对融资偏好的影响方面,最具影响力的是Stein（1996）提出的市场时机检测说理论.之后Baker、Wurgler等人又对该理论进行了更深入的探讨.发展至今,我们能将择时理论概括为：当公司的股价高于其实际价值、企业的资金成本较低时,管理者有发行股票的动机；而当公司的股价低于其实际价值、企业的资金成本较高时,管理者则有回购股票的动机.所以,企业不存在最佳资本结构,企业选择资本结构和融资手段的策略完全与市场相关.并且于实践中,当市场出现错误定价时企业经常可以获得额外收益,在股价被市场高估时,企业往往会倾向于发行超额的股票,表现出强烈的股权偏好,形成“圈钱”的现象.
随后,大量学者的实证研究支持了市场时机检测说（Lucas和Madonald,Bayless和Chaplinsky等）.
(二)经理层非理性的融资偏好理论.
Heaton（2002）、Hackbarth（2002）以及 Roll（1986）等人对经理层非理性对融资偏好影响的研究最具代表性.Heaton（2002）认为,过度自信和乐观的经理层更倾向依赖自己收集到的信息而忽视公司财务报表的信息,同时在过滤各种信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽略那些伤害他们自信心的信息.因此,,在充分获取所需的信息或必要的技术支持之前,管理者们会因为盲目地做出与企业发展能力不相匹配的决策而使企业蒙受价值损失.