本站原创【摘 要 】本文对国内资本结构影响因素实证研究文献进行全面、系统的回顾,着重从行业因素、公司特征因素和公司治理因素、宏观经济因素等方面进行综述,评价国内现有文献存在的问题和不足之处,掌握国内研究动态,为中国上市公司资本结构问题的研究提供依据.
【关 键 词 】资本结构 影响因素 实证研究 综述
一、引言
资本结构是指公司总资本中以固定利率借入的债务资本与自身普通股总值的权益资本之间的构成关系,通常以公司的财务杠杆来表示.公司的资本结构反映的是公司为其新项目实施而融资结构动态决策过程的结果.资本结构理论则解决公司在发展过程中资金来源的选择问题,以及这些资金以何种比例配合形成一个最优的资本结构来支持公司的长远发展问题,而确定公司的最佳资本结构,必须要了解哪些因素会影响公司资本结构.
二、国内研究现状
国外学者大多是从公司特征的角度对资本结构影响因素进行实证研究,主要包括公司规模、资产结构、产品独特性、非债务税务、成长性、盈利能力、经营风险等方面的因素.有一部分国外学者则是从宏观经济方面考虑资本结构的影响因素.他们认为利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本,从而影响到资本结构的最优选择.还有一些国外学者是从行业因素分析资本结构的影响因素.由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化,平均负债比率将随行业的不同而变化.
在国内,有关公司资本结构的影响因素的实证研究不是很多,并且主要从公司特征和行业因素方面考虑资本结构的影响因素.陆正飞、辛宇（1998）先采用基本统计分析方法,就沪市1996年上市公司按不同行业分组,计算其资本结构的有关统计指标并进行比较,以分析行业因素对资本结构的影响.然后对沪市1996年的机械及运输设备业为主的35家制造业的A股上市公司控制行业因素,利用TSP统计软件就获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响做多元回归分析.最后对实证的结果进行分析和解释,发现不同行业的资本结构有着明显的差异；获利能力对资本结构有着显著的负相关关系；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著.由于我国股市发展时间比较短,无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析,只能就1996年的数据进行横截面数据分析,结果就可能存在一定程度的异方差现象.
洪锡熙、沈艺峰（2002）在相关研究基础上,对上海证券交易所上市的221家工业类公司的样本数据进行列联表独立性的卡方检验,分析影响我国上市公司资本结构的主要因素,包括企业规模、盈利能力、成长性、行业因素和公司权益.该研究证实了成长性对公司资本结构的影响不显著的结论,但发现行业类别对公司资本结构影响不显著,这个研究结果不同于国内外学术界许多文献的相关结论.研究还发现,企业规模和盈利能力与公司负债比例存在正相关的关系,该观点与Marsh的观点基本一致.整个研究过程着重考察企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性和行业因素这些内部因素对其资本结构的影响,而没有关注利率、通货膨胀和税收等企业外部因素对资本结构可能产生的影响.
王娟、杨风林（2002）则以1999～2000年深沪市场845家非金融上市公司的财务数据及相关数据为基础,分析研究中国上市公司资本结构的影响因素.通过列联表和回归分析MS,分析内部留存收益、非负债税盾、盈余管理、国有股股权比例、资本成本和行业分类等七大因素对资本结构的影响.研究结果表明：资本成本、盈利能力（内部留存收益、净资产收益）、非负债税盾、资产担保价值、公司规模、行业因素都影响到公司的资本结构水平,其中资本成本和行业因素影响最显著；内部留存收益和净资产收益与负债水平分别为负相关和正相关的关系,资产担保价值和公司规模都是负相关的关系；成长性、控制集权度、非对称信息对我国上市公司的资本结构决策影响不大.该研究在前人的研究基础上引入了盈余管理因素,可以更准确地反映影响上市公司资本结构的因素,同时每个因素采用多个变量解释,避免了回归分析时可能会出现的多重共线性问题.
肖作平（2005）对204家非金融公司的年报数据构建一个非平衡面板,分析发现公司规模、产品销售率和有形资产比率与负债水平正相关,净资产收益率、独特性和成长性与负债水平显著负相关,但独特性在常规的水平上并没有通过检验,可能是中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益.研究还发现,影响国外资本结构的公司特征因素,除了风险因素外,几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构.
张磊（2011）通过分析发现跨国公司的资本结构依赖于国际税收制度,尤其是国际税收抵免制度的倾向.李齐云、李文君（2006）将资本结构影响因素的实证研究重点放在各种融资方式之间选择的动机和适当比例,发现税收因素对资本结构选择产生重要影响.冯根福、吴林江等人（2000）采用主成分分析和多元回归相结合的方法对资本结构影响因素加以检验和验证,结果发现我国上市公司独特的股权结构是资本结构的重要影响因素之一,国家股、法人股和流通股的不同构成对资本结构形成造成不同的影响.孔庆辉（2010）通过自然实验法发现,宏观经济状况是影响资本结构选择的一个重要因素,部分公司特征结果与先前的相关研究基本一致,在宏观经济衰退期,周期型行业较以前降低了债务比例；在新增资金中,权益融资和债务融资均减少,但权益融资降幅更大.卓越（2009）对深沪两地的受规制上市公司的样本建立了一个两阶动态博弈模型,分析受规制企业资本结构决策与政府规制强度之间的关系,发现企业面临的规制越严厉,越有动力提高负债水平.
三、对现有研究的评价
由于国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多,其实证研究也就相对较为深入.随着财务理论的发展,国外对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化.而国内关于资本结构影响因素的实证研究刚刚起步,存在许多问题.首先,国内影响因素的实证研究较多考虑的是公司特征因素,利率、通货膨胀等宏观经济因素很少涉及.其次,国内许多文献较多的是对所有上市公司的资本结构进行整体性研究,缺乏对中国制度背景的深入分析,忽略了样本的个体特征,专门针对某一地区的实证研究较少.第三,国内研究大多对样本进行简单横截面面板的回归分析,资本结构是长期动态决策的结果,所以以后的相关实证研究可以扩大样本的时间选取,进行时间序列的纵向动态分析.第四,缺乏对中国上市公司治理结构如何影响资本结构选择的理论和实证分析,如股权结构、董事会特征、CEO任期等.第五,对指标选取没有明确的标准,不同学者的不同指标选取使得研究结论具有一定的主观性.