本站原创【摘 要 】利率平价理论分为未抵补的利率平价理论和抵补的利率平价理论.本文简要综述了利率平价理论的发展状况,并提出一些关于利率平价理论的值得进一步研究的问题.
【关 键 词 】利率平价理论,抵补套利,交易成本
一、利率平价理论
古典利率平价理论框架由凯恩斯最先建立,由保尔.艾因齐格最终完成.利率平价理论按投资者是否厌恶风险分为未抵补的利率平价和抵补的利率平价理论.
(一)未抵补的利率平价理论
在未抵补的套利中,投资者是风险中性的,他认为汇率变动完全在预期当中,因而没有通过远期外汇合同来锁定汇率.未抵补的利率平价的一般表达式为：
其中?姿Ee为本币的预期贬（升）值率,?酌为国内利率,?酌0为国外利率.它表示本币预期贬值（升值）的幅度等于国内与国外利率水平的差异.
(二)抵补的利率平价理论
抵补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出检测定.因为套利者能利用远期外汇市场固定未来交易的汇率.抵补的利率平价表达式为：
?姿E是本国货币的远期贴水（升水）率.该等式表示：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）率.
二、利率平价理论的验证及进一步完善
20世纪60年代以来,就有大量的国外学者对利率平价理论进行实证检验.Robert.Z.Aliber（1973）通过观察英美两国1968年1月至1970年9月的数据,发现实际远期汇率与由抵补的利率平价得到的远期汇率总是存在偏差.Pierre-Alexis Cosandier以美元、英镑、瑞士法郎及德国马克为研究对象,1962-1978为样本期间,采用3个月期的欧洲货币存款月利率,检验结果支持利率平价条件.Berk（1999）通过对美国等在80年代前的长期债券利差与该国以购写力为基础的汇率数据为样本,验证了非抵补的利率平价是成立的.
因为利率平价条件是建立在一系列完美检测设的基础上的,如资本的自由流动、套利资金的供给弹性无穷大等,而现实中这些检测设并不满足,所以实际的远期汇率与理论上的远期汇率存在偏差.很多学者从利率平价的检测设条件出发,通过放宽这些检测设条件对现代利率平价理论作了进一步的发展.
首先,很多学者都注意到,交易成本的存在是产生偏离的主要原因.Branson（1969）最早注意到交易成本的存在对利率平价的影响,他指出要使得抛补的套利活动存在必须要保证一个最小的抛补利差,这个利差要足以弥补套利成本,他提出了一种估计交易成本的方法,并用这一方法估计出了美元与英镑之间（1959-1964）、美元与加拿大元之间（1962-1964）的交易成本,二者极为接近,约为0.18%.Frenkel（1975）运用抛补套利的方法,推导出了引入交易成本情况下中性带的上下限,并估计了三种货币之间的90天远期抛补套利下的交易成本,估计出的交易成本大约为0.15%.Deardorff（1979）运用单向套利方法,基于交易成本最小化的思想,推导出的中性带较之前抛补套利的中性带更窄.
Keviin Clinton（1988）认为以前文献对于交易成本对利率平价偏离的影响被夸大了,因为互换市场被忽略了.他通过理论推导及实证分析指出,利率利率平价偏离的上限不会超过三个市场中的交易成本中的最小者,引人互换市场后,计算出的由交易成本引起的偏差不应0.06%.
对供给资金的非完全弹性, Prachowny（1970）通过检测设供给资金的非完全弹性对利率平价进行了修正,得到一条新的中性带.Frenkel（1973）利用美国与英国1959-1970的数据估计了此间两国的弹性的最大值和中性带的宽度.Frenkel（1975）同时考虑了交易成本及资金供有限弹性两个因素,对利率平价作了进一步修正,推导出一条更完善的中性带.
Aliber（1973）区分了政策风险与汇率风险,指出政策风险的存在是导致利率平价偏离的原因之一.Levi（1977）认为不同国家在利率和外汇收益方面的税率的差异也会产生利率平价的偏离,并推导出了考虑税收时的利率平价公式.
Michael P.Dooley and Peter Isard（1980）把归因于资本控制的政策风险与税收的影响分离,单独估计了来源于资本控制预期的政策风险对利率平价的影响,并以德国马克（1970-1974）为例证实了这一影响.
三、值得进一步研究的问题
虽然国内外学者已经对利率平价理论做了大量的研究,但利率平价理论仍存在一些局限.比如,虽然大多数学者认为利率平价理论是一个汇率决定理论,但现实中汇率的变动也往往引起利率的变化.
因此到底是利率决定汇率,还是汇率决定利率,利率平价理论并未表明.再者,从目前国内已有的关于利率平价的文献来看,很多学者对利率平价的研究大多还局限于传统的利差套利视角,而从目前中国的经济和金融现状来看,资产套利较利差套利对资本流动的作用更大.因此,在利用利率平价理论分析中国的实际情况的时候,应该把资产套利因素引人到利率平价中,这样分析出的结果可能更加客观、更具有借鉴意义.