本站原创【摘 要 】资本结构理论一直是国内外研究的重点和热点,资本结构的影响因素一直是众说纷纭.本文介绍了市场时机影响资本结构的国内和国外的文献,为进一步研究资本结构影响因素提供了线索.
【关 键 词 】市场时机；资本结构
资本结构的理论研究包括两类,一类是资本结构对于企业价值的影响,即最优资本结构问题,负债与权益的比例为多大会使企业价值达到最大.第二类是资本结构的影响因素研究,即哪些因素影响着资本结构.本文主要针对第二类问题进行文献的详细介绍.
一、国外研究综述
20世纪50年代,Modigliani和Miller提出了著名的MM理论,然而MM理论是建立在非常严格的检测设条件之下,与现实世界中的情况不同.所以后来的资本结构理论的突破都是对MM理论的条件的放宽.比如说修正MM定理与Miller模型引入了税收的影响；破产成本理论引入了破产成本；权衡理论引入了非负债税盾和写作技巧成本.
20世纪70年代后期,不确定性经济学、信息经济学、委托写作技巧理论和契约理论等新的经济学研究方法被引入资本结构理论,并由此产生了信号传递模型理论、优序融资理论、写作技巧成本理论和控制权理论等一系列资本结构的新理论.
Marsh（1982）and Asquith and Mullins（1986）描述了权益资本发行的市场择机效应.Loughran,Ritter,and Rydqvist（1994）and Pagano,Pata,and Zingales（1998）研究了股票首次发行的市场择机效应,Ikenberry,Lakonishok,and Vermaelen（1995）探讨了股票回购的市场择机效应.
1996年,Stein最早研究了非理性市场下管理者的投融资行为,在著作《非理性世界的理性资本安排》一书中首次提出市场择时检测说.该检测说认为,由于非理性的原因导致股票市场被过分高估时,理性的管理者会利用这种非理性的投资者热情,进行股权融资.
2002年,baker和wurgler在《市场择时与资本结构》一文中创造性的提出了关于资本结构的市场择时理论,他们认为之所以会有现在的资本结构,是因为公司过去抓住市场机会进行融资的累积结果,并且公司的过去的融资决策会对公司的资本结构产生长期的影响.当公司股票被高估时,公司管理层会有融资需求并进行股权融资,当公司股票被低估时,管理层有融资需求且进行债权融资.Baker和wurgler拓展了学者们对于资本结构理论的研究,许多学者开始验证市场择时理论的正确性.有些学者得出了跟baker和wurgler相同的结论.Chen和Zhao（2004）沿用Baker和wurgler的研究方法,研究结果也显示历史加权平均M/B对财务杠杆具有较强的解释力,这与市场择机检测说相符.Huang和ritter（2O05）在控制了决定目标杠杆的公司特征后发现,过去的证券发行对资本结构有长期的影响,权益和债务的发行时机选择对账面杠杆的影响时间持续10年.
也有学者提出了反对意见.Hovakimian（2006）对历史加权平均市场价值/账面价值比的含义提出了不同的见解.通过检验不同类型的公司融资活动的时机选择模式以及这些融资模式与杠杆变化的相互影响,他认为历史加权平均市场价值/账面价值比和未来加权平均市场价何账面价值比都代表了长期增长机会而不是市场时机选择,历史加权平均市场价值/账面价值比与目标杠杆相关是因为它包含了当期的市场价值/账面价值比所没有包括的关于增长机会的信息.该文认为,股市交易会因股票市场变化的情况而不同.股票发行在高市账比时期的确存在市场时机选择行为,这种时机选择对于资本结构而言并不存在显著的长期持久的影响.Alti（2006）以美国1971年到1999年所有的IPO公司为样本,发现选择在热市（hot-market）上市的公司（hot-marketfirms）相对于冷市（cold-market）上市的公司（cold-marketfirms）,会发行更多的股票,从而更大幅度地降低了财务杠杆.在衡量市场时机选择行为时,Alti认为具有高M/B的公司通常投资更多,它与股票发行的相关关系也更容易得到,因为高成长性的公司更倾向权益融资.这导致很难区分股权融资行为是由成长性引起的,还是由市场状况引起的.因此Alti设置了一个虚拟变量HOT以衡量公司的市场时机选择行为,把公司分成两类.若公司在hot-market（以每月IPO家数衡量）上市时,HOT取值为1,否则为0.Alti也对IPO当年及随后几年公司的盈利能力作了研究,发现在hot-market上市的公司的盈利能力要比在cold-market上市的低.他的研究结果表明,股权市场上确实存在发行时机的选择,但对资本结构的影响是短暂的.
二、国内的研究情况
刘澜飚,李贡敏（2005）利用1998年到2003年的沪深两市IPO公司数据进行研究,发现这些公司存在着债券融资和股票融资的市场择时行为,但是债券融资对资本结构并没有显著影响,而股票融资只在短期内对资本结构有显著影响,不具有长期的影响资本结构的效应.
李国重（2006）利用中国上市公司的横截面数据对于市场择时理论进行验证,研究结果表明市值账面比的近期的水平横截面对资本结构显著影响,而市值账面比的历史的变化累积几乎不影响资本结构,得出结论是市场时机对资本结构的影响是短期的.才静涵、刘红忠（2006）实证结果发现资产市净率的变化与资产负债率负相关,说明股票被高估时企业倾向于增发权益来融资.胡俊、晏艳阳、邓婷（2008）以1999到2004年期间进行IPO的上市公司的数据作为研究样本,运用市值账面比（m/b）作为市场时机的写作技巧变量,首先检验了m/b对杠杆的变化是否显著,发现只有在IPO第五年才有显著性,而规模因素在IPO第一年对资本结构有显著影响.然后作者又探究m/b对杠杆变化的哪部分产生影响,将杠杆的变化分为三部分,即净权益发行、新增留存收益、杠杆其余变化三部分,结果是m/b只对净权益发行有显著影响,认为m/b对杠杆变化的影响是通过净权益发行来实现的.最后进行了自变量持久性的检验,发现盈利能力、费债务税盾与杠杆有长期的显著关系,并非m/b.综上所述,作者得出结论是上市公司的资本结构并非公司过去进行市场时机选择累积的结果.无论是长期还是短期效应,非负债税盾与盈利能力都很好的解释了资本结构的构成原因.
王志强、李博（2009）以标准化的IPO收益率作为市场择时的写作技巧变量,结果发现市场择时对于资本结构确实有短期的显著影响,这种影响大约持续三年.王琳（2009）用平均市值账面比作为市场时机的写作技巧变量,以资产规模、市值账面比滞后一期、资产担保价值、盈利能力作为控制变量对资本结构进行回归分析,结果发现市场时机显著影响资本结构,并且长期的影响资本结构.牛冬梅（2011）通过对中国上市公司IPO后十年的数据进行分析,研究了市场择时对公司资本结构影响的持续性.结果显示市场择时大约会对上市公司资本结构产生5年的影响.咸美峰、陆珩瑱（2011）以换手率作为衡量市场择时的写作技巧变量,结论是财务杠杆比率与换手率都呈现负的显著性关系,即换手率越高,公司会进行更多的股权融资,财务杠杆水平越低.马松（2012）运用1999到2009的中国沪深两市IPO公司的数据进行研究,分三个层次对择时理论进行了研究,第一是验证市场择时的存在与否,第二是验证市场择时效应对资本结构的短期影响,第三是验证市场择时效应对资本结构的长期持续性.最终结论是中国市场存在市场择时现象,而且市场择时对资本结构具有短期效应,并不能持续的进行影响.由于市场择时理论认为市场择时会至少10年以上的影响着公司的资本结构,因此可以认为在中国择时理论并不可行.