本站原创摘 要：从公司非财务利益相关者的角度对资本结构理论的最新研究进展进行了综述.首先回顾资本结构理论发展历程,介绍非财务利益相关者视角的资本结构研究逻辑,然后分别对顾客、供应商和雇员与公司资本结构决策相互关系的研究进展进行综述,最后得出一些结论和建议,以期为国内进一步的研究提供参考.
关 键 词 ：非财务利益相关者； 资本结构； 综述
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）01-0141-06
现代资本结构理论的研究开始于Modigliani和Miller在1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》,其在完全市场的检测设下,提出了公司价值与资本结构无关的定理,即MM定理.之后,许多财务经济学者不断放松MM定理的严格检测定,来寻找公司价值与资本结构之间的关系,从而出现了不同的资本结构理论,如权衡理论、写作技巧理论、融资次序理论、控制权理论和基于产业组织理论的产品市场理论等.一直以来,财务经济学家们的研究着眼点都在单个企业内部①,却割裂了企业利益内部索取权和外部索取权的联系,结果是都没有对企业资本结构选择做出令人满意的解释.最近有学者开始把企业内部和外部的现实结合起来进行资本结构理论的研究,即探讨与企业经营有密切联系的一些非财务利益相关者和企业资本结构决策的关系,由此开创了一个新的研究领域.
一、关于非财务利益相关者的基本理论
企业的经营以产品为核心,围绕着产品这个中心产生了相关的产品要素,如产品原材料的供应商、产品的直接生产者（雇员）、产品的最终需求者（顾客）.Donaldson 和Preston(1995)指出：公司的利益相关者理论认为所有对公司有合法利益要求权的个人或群体都应该平等地获得其应得的利益.
公司的利益相关者根据其与公司财务利益的关系大致可分为两类：财务利益相关者(financial stakeholders)和非财务利益相关者(nonfinancial stakeholders).与管理者、股东、债权人相比,非财务利益相关者②（顾客、供应商、员工）在公司内并没有直接的货币利益,同时对公司的财务决策亦没有直接的决策权和权.实际上,公司的财务决策会影响非财务利益相关者对企业的要求权,如顾客对公司售后怎么写作的持续性要求,员工对流动性的要求；反之,非财务利益相关者具有的市场谈判力量和对公司破产的预期会对公司的产品和产量产生影响.因此,公司在做资本结构决策时,会把非财务利益相关者的权益纳入其目标函数,在公司资本结构选择和非财务利益相关者之间就存在着隐含的制约关系,主要体现为以下两种情形.(1)作为企业的非财务利益相关者,其对企业的破产可能性和破产成本大小的预期,直接影响其与企业的隐含契约关系.如果预期企业破产的可能性和成本很大(注:Warner（1977）认为企业的直接破产成本只占到企业价值的大约3％,是很小的.但Titman（1984）认为这种计算没有考虑企业隐性利益相关者的成本,如果加上隐性利益相关者的损失,则企业的破产成本会非常大.),则非财务利益相关者会重新考虑与企业的隐含契约关系.(2)企业的预期破产可能性和破产成本的大小主要取决于企业所作的专用性投资.企业的专用性投资向非财务利益相关者战略性地传递了企业准备履行隐性契约的资本承诺.专用性投资对企业提出了融资要求,由于隐性契约所产生的隐性负债会导致未来流出,为了保证企业未来的履约能力,企业专用性投资应在权益和债务之间进行权衡,即进行资本结构决策.
二、顾客和供应商与公司资本结构决策
（一）低债务水平有利于公司价值增加
在这方面做出重要开创性贡献的是Titman(1984)的论文.该文检测设公司股东会尽量避免清算的发生,但公司的债权人只要公司清算价值小于其债权就会选择清算,公司股东为了向非财务利益相关者显示其最优的破产策略,应该考虑破产给非财务利益相关者造成的隐性成本,因此会根据下式进行最优清算策略：
其中,θi代表公司所处状态,δ（θi）K是在状态θi下公司的清算价值,K是公司的投资资本,δ（θi）是在状态θi下公司资本的清算价值系数,C（θi）是在状态θi非财务利益相关者所承担的隐含成本,用不清算产品的减去清算产品得到,D代表公司的债务.由此Titman得到定理：公司股东只有在清算的价值减去强加给非财务利益相关者的成本后不大于债务时,公司才会清算.公司股东为了避免公司破产清算就需要尽量减少非财务利益相关者的破产成本C,因此公司可以把低债务水平作为一个承诺机制来减轻非财务利益相关者的破产预期,这样公司股东就可以通过资本结构调整来增加公司的价值.Cornell 和 Shapiro(1987)认为企业应该降低债务水平以保证在未来有足够的流对非财务利益相关者的隐含契约进行支付,以降低非财务利益相关者的破产预期.
Maksimovic 和Titman(1991)放松了Titman(1984)的资产专用性的检测定,转而关注公司产品质量方面,得到了同样的结论.他们考察了债务影响公司提供高质量产品的信誉,非财务利益相关者会评价这种维持高质量产品的信誉的可信性.他们认为债务会使公司有激励降低产品质量,原因是产品质量的降低相当于向顾客强制贷款,短期内可以提高利润.但此“贷款”的支付是以未来收入减少为代价的,因为顾客会对产品重新定价.因此,他们同样认为企业为了维持其产品质量,应该保持低的债务比率.
上述文献探讨了产品自身的特性与顾客和供应商面临的潜在损失之间的关系,但却没有涉及公司由于债务增加而提高产量和下降对供应商和顾客所产生的溢出效应,即没有考虑到顾客和供应商的产业集中度和市场结构对公司资本结构决策的影响.债务使公司增加产品的生产,由于对原料的需求而使供应商得益,产量增加、下降同样使客户受益.因此公司在做资本结构决策时应该考虑到债务的溢出效应.
(二)高债务水平有利于公司价值增加
Subramaniam(1998)持相反观点,其从客户公司和供应商的市场结构入手进行分析.检测设公司是垄断产品的生产者,而其供应商市场是完全竞争的,在股东价值最大化的检测设下,由于股东的有限责任效应,公司会产生机会主义过度投资倾向,即：当公司经营状态好的时候,由于过度投资,股东得到更大的回报；当公司经营状态差的时候,由于有限责任效应,股东的回报仍是非负的.由此,公司为了吸引更多的供应商进入市场,获得低的投入,会通过增加债务以承诺生产超出均衡产量的产品.这样企业通过增加债务,提高产量,顾客购写产品的亦会下降,从而得益；在供应商市场上可以吸引更多的供应商进入,从而降低了投入品的,整个环节达到帕累托最优.
Krishnaswami 和 Subramaniam(2000)检测设公司在产品市场上不是垄断的,而是两家公司的古诺竞争,供应商市场是完全竞争,建立了一个公司、竞争对手、供应商三者关系模型,得到了与上文一致的结论.由于供应商对企业的机会主义行为有预期,企业用增加债务来承诺生产更多的产品,从而使供应商市场有更多的企业进入,降低了投入品的.但不同的一点是,如果在供应商市场存在外部规模经济,这样公司和其竞争对手的投入成本都会下降,两家公司的产量都会增加,而不是一般古诺模型中一家企业产量增加,另一家企业产量下降.但债务增加导致的破产成本却是由通过增加债务做出承诺的公司承担,而竞争对手可以无成本地降低投入品,从而生产的更多.提高债务的公司会合理地预期到这种情况,从而债务的增加量不会太大,最优的债务水平不会出现,仅仅是次优水平.
公司的生产活动不是孤立进行的,公司在生产过程中,对产品的最终需求者顾客和原材料供应商会产生溢出效益,因此公司增加债务提高产量不仅有利于自己公司价值增加,而且对相关产业生产率的提高也是很有裨益的.缺陷是这部分文献没有考虑债务带来的破产成本.
(三)相关的实证结果
上面的文献基本都是在理论上对顾客、供应商与资本结构的关系进行探讨,在不同的前提检测设下,得出的结论也存在着矛盾的现象.自1997年开始,美国公司才被要求公布其主要供应商和客户的数据,因此这方面的实证研究直到最近才有一些进展.
Banerjee等(2006)在购写者与供应者关系框架下,用大样本验证了两个结论：（1）购写者公司为了从供应商那里获得重要的独特的投入品,不得不保持低的债务比率.（2）供应商公司如果只向少数几家顾客公司销售产品,为了使顾客公司做出重要的关系投资,降低其破产预期,会选较低的财务比率.Banerjee等（2006）运用Compustat数据库,用大样本的方法实证了Titman(1984)的结论.
Kale 和Shahrur(2007)建立并得出如下的联立方程结果：
Ⅰ：CustomerMarketLeverage等于0.277-0.164SupplierR & D+γX+ε
Ⅱ：Supplier R & D等于0.174-0.202CustomerMarketLeverage+ηY+μ
其中研发投入R&D代表专业化关系投资,CustomerMarketLeverage是客户公司的债务比率,X和Y是控制变量组.可以看出,顾客公司的债务水平与供应商公司的专业化关系投资之间呈现出负相关关系,说明顾客公司应该降低债务水平来吸引供应商公司进行关系投资.Istaitieh 和 Rodriguez(2002、2003)同样用联立方程,选择了西班牙的上市公司为样本,用面板数据证明了当公司的客户市场具有很高的集中度时,公司会选择较低的债务水平.
Brown等(2006)实证检验了LBO(Leveraged Buyout)公司的财务杠杆的迅速变化是否影响了公司与供应商的谈判地位.其使用横截面数据证明了集中度较高的供应商和对LBO公司的采购有特殊依赖的供应商在公司LBO后经营会有负的收益,而LBO公司因为其采购成本明显下降,而明显有正的超常回报.由此证明了LBO公司能够增强其与供应商的谈判力量,即提高财务杠杆可以提高公司的讨价还价的能力和增加公司的价值.Brown等部分证明了Subramaniam(1998)的观点.
三、雇员和工会与公司资本结构决策
工会是雇员利益的代表,需要和公司进行谈判以增加雇员的工资和福利,而公司的经营以股东利益最大化为目标,因此,公司股东与雇员之间存在着利益分配的矛盾.公司的财务决策会影响双方的谈判地位,从而决定了未来流量的分配和公司价值.但关于债务对公司谈判地位的影响却有不同看法.
(一)高债务水平有利于提高公司谈判地位
一些学者认为,在工会要求的工资水平和公司债务之间存在着负相关关系,即债务水平越高,雇员要求的工资就越低.其影响机制主要是公司股东和雇员对公司流量索取权的力量大小在不同的债务水平下是不同的,提高债务水平会增加公司的谈判力量,而削弱雇员的谈判力量,因此雇员会降低工资要求,从而降低了公司成本,导致公司价值的增加.Bronars和Deere(1991)认为如果雇员可以形成工会,那么提高债务可以保护股东的财富.工会形成的集体谈判力量会要求高工资,这样用于股东分配的利润下降,通过发行债务,由于需要支付利息,就降低了工会讨价还价的目标流量.最优债务水平应该处于因为限制工会要求权而导致的股东边际预期收入等于边际预期破产成本的均衡位置上,因此他们认为最优债务水平取决于三个因素：工会形成的概率、讨价还价的过程、破产的可能性.
Perotti 和Spier(1993)认为债务（其使用的是可转换债券作为债务变量）导致的投资不足效应可以作为一个对雇员和工会谈判的威胁力量.他们建立了一个两期动态模型,分析了股东与雇员的利益冲突,指明债务使股东投资不足的威胁变得可信,导致雇员在工资谈判上妥协.在他们的模型中,第二期的投资必须满足雇员的工资需求,这可以通过谈判来进行.他们证明：当再谈判不可能,同时债转股也不可行时,公司仅仅在利润非常高的时候才会投资；当再谈判可能,但债转股不可行时,只有当公司不能支付雇员工资需求时,谈判才会重新开始；当契约可以重新谈判、债转股可行时,如果股东和雇员再谈判,那么可转债在谈判的时候就具有战略价值,即迫使工会在工资要求上妥协.
Matsa(2006)认为,当工会已经形成且拥有很大的谈判力量时,公司可能会把增加债务看作是提高自己谈判地位的战略手段,从而长期坚持下来.他们用利润的波动率来实证这种战略效应.当雇员和管理者进行谈判,工会可能会对公司的多余流量进行部分索取,工会的力量越大,这种索取成功的可能性就越大.公司利润的潜在波动性越大,意味着公司必须要预留盈余为新项目进行融资,在和工会谈判时越是处于劣势.因此这样的公司更有激励利用债务杠杆来提高自己的谈判地位.他们进一步指出,集体谈判力量会导致公司提高债务水平,结果会使公司更易于出现流断裂的危机,从而陷于破产,不利于公司价值的增加,即使是有效率的谈判,也会产生帕累托非效率的结果.
(二)高债务水平使公司处于不利的谈判地位
上述文献只是简单地考察了雇员形成工会后的工资要求,并没有考虑到雇员本身的特点和公司资产的专用性,因此一些学者认为当雇员的人力资本具有专用性时,债务降低而不是提高公司的谈判地位.Sarig(1998)使用了一个讨价还价模型来论证专业化供给的人力资本的工资要求与公司财务杠杆的相互关系,认为债务会降低公司的谈判力量,而不是相反.其定理1指出,专业化投入的人力资本获得的准租金随财务杠杆增加而增加,因为在存在专业化人力资本供给时,公司在谈判的时候更容易受到破产的威胁,因此债务弱化了股东的谈判地位；定理2表明,股东财富可能随着杠杆的增加而减少,因为劳动力成本的下降既使股东受益又使债权人受益；定理3指出,公司的债务会随着公司雇员的市场替代的增加而上升,因为当市场上存在更多的雇员的替代人选时,雇员的谈判力量就会减弱.Sarig同时证明工会化的雇员可以要求更高的工资,结果公司在工会有很高的谈判力量时会采取较低的债务水平,这一点也与上述文献不同.Istaitieh 和 Rodriguez(2002,2003)实证了公司的债务水平与雇员的谈判力量呈负相关关系.
Canaugh 和 Garen(1997)同时考虑了资产专用性、工会与公司债务的使用三者之间的关系,重点强调了资产专用性与工会的谈判力量与公司资本结构决策的相互作用.他们认为,公司资产的专用性使公司融资时减少债务的使用,但如果工人可以形成工会,则会抵补一部分资产专用性对债务使用减少的影响.反之,工会的形成会导致公司增加债务的使用,但资产的非专用性会抵补这种增加效应.
Berk等(2006)从股东与雇员风险分担的角度来解释公司资本结构的选择,其方法有一定的创新性和借鉴意义.他们检测定雇员一般是风险规避型的,因此雇员的工资是固定的,在效益好时,工资上涨,但只有在公司面临破产时才会下降；股东是风险中性的,因此,如果没有其他因素,则风险中性的股东在考虑了由于人力资本造成的破产成本效应后,应该采用零负债政策,但如果考虑了债务的税盾效应,则公司存在最优的资本结构.他们得出结论：高杠杆的公司应该支付高的工资给雇员；风险越大的公司则应该采用越低的杠杆比率.
四、结论与建议
从上述文献可以看出,基于非财务利益相关者的资本结构研究涉及到企业的采购、生产、销售等各个环节,是从投入到产出的综合分析.公司在做资本结构决策时,应该考虑到非财务利益相关者的权益.债务水平可以作为一个承诺机制和谈判力量向非财务利益相关者发送信号,以解决非财务利益相关者与公司之间的信息不对称问题和写作技巧问题.但公司债务水平和非财务利益相关者的关系仍没有一个确定的结果,有的学者认为降低债务水平有利于公司,有的学者认为提高债务水平有利于公司.非财务利益相关者的资本结构理论把企业内部和外部的因素同时考虑进来,使资本结构理论的研究更具有了现实性.
在我国,目前还几乎没有基于非财务利益相关者的资本结构理论研究,由于我国企业一般不公布其顾客和供应商的资料和数据,实证研究更是处于空白状态,因此这一领域的研究有着广泛的发展空间.国外的理论成果皆对非财务利益相关者的特征和市场结构做了前提检测设,得出的结论亦有差异.在我国,企业的顾客、供应商和雇员的特征与发达国家不完全相同,例如我国的工会基本由政府控制,政府具有为了社会稳定而保护员工的责任,有些行业的供应商市场的还存在着管制,因此在模型中加入政府这个变量会更加符合我国的实际情况.利用国外最新的理论,结合我国的实际情况来研究中国公司资本结构的最优水平,不仅具有理论价值,同时可以为优化我国公司资本结构提供科学的建议.
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