本站原创【摘 要】本文以2003―2011年沪深两市房地产上市企业为研究对象,对我国房地产上市公司资本结构影响因素进行实证分析,得到以下结论：公司规模与所得税和企业资本结构正相关；企业盈利能力、非债务税盾与资产担保价值和资本结构负相关；成长性、短期偿债能力与股权结构和资本结构不相关.
【关 键 词】房地产上市公司资本结构影响因素
资本结构（CapitalStructure）是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系.通常情况下,企业的资本由长期债务资本和权益资本构成,资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占资本总额多大比例.企业的资本结构直接或间接地影响着企业的资本成本、市场价值和治理效率,因此如何利用有限的资源进行优化配置,为企业创造价值最大化,是企业在投资决策中需要考虑的关键问题.房地产行业是典型的资本密集型产业,具有建设周期长、资金周转慢和易受政策影响等特征.我国房地产企业普遍存在资产负债率较高、融资渠道单一、过分依赖银行借款、短期借款比例大于长期借款比例、融资结构不合理等现象.一旦出现资金链紧张或断裂,将严重影响企业的长远发展.
本文试图在已有研究成果的基础上,就沪深两市的房地产上市公司资本结构影响因素作实证研究,以期对优化我国房地产企业资本结构,促进房地产行业健康长远发展提供一些参考.
一、研究检测说
1.企业规模.规模较大的企业更倾向于且有能力实施多元化经营或纵向一体化,以分散经营风险,均衡利润,从而为企业带来稳定收益.此外,规模较大的企业商业信用更好,更容易通过举债获得资金.因此,与规模小的企业相比而言,规模大的企业经营更为稳定,具有更低的预期破产成本,可以更多地负债.
H1：企业规模与资本结构正相关.
2.盈利能力.根据梅叶斯和梅吉拉夫提出的优序融资检测说,企业融资一般遵循的顺序为：内源融资、负债融资、权益融资.因此,盈利能力较高的企业可能使用保留盈余（张凌、胡未熹,2006）,次而发行债券.相反,盈利能力较低的企业内部盈余不足,往往会选择多发行债券,因而企业负债比例过高.
H2：企业盈利能力与资本结构负相关.
3.企业成长性.成长性较高的企业的特征之一是投资速度快于利润增长速度,因而需要大规模筹资,而处于成长期的企业盈余往往不多,仅仅依靠内部融资是不够的.此外,成长性高的企业未来前景往往被看好,增发新股可能会引起股权的稀释,因而不为所有者看好.在这种情况下,债务融资优于其他融资方式.
H3：企业成长性与资本结构正相关.
4.所得税.根据税法规定,利息允许在税前列支,由于利息费用而减少的支出被称为税盾.股利则不能在税前扣除,因此当企业存在所得税时,由于负债的“抵税作用”使得债务实际成本小于权益资本成本.就是说,企业负债比例越高,税盾收益越大,企业价值也越大.
H4：税盾与资本结构正相关.
5.非债务税盾.非债务税盾主要是指债务以外的因素对企业的税收减免作用.根据税法的规定,折旧、亏损递延等非债务类税盾也可以在税前列支,同样具有抵税作用.因此,当企业存在非债务税盾时,企业可以减少负债融资.因此非债务类税盾越大,负债比例越小.
H5：非债务类税盾与资本结构负相关.
6.资产担保价值.企业管理层掌握的内部信息比外部投资者多,这种信息不对称导致了在进行股权融资时产生额外的成本.有形资产的担保可以保护债权人,减轻由于信息不对称引发的风险.因此,公司有形资产越大,资产担保价值越大,越有利于企业进行负债融资.
H6：资产担保价值与资本结构正相关.
7.短期偿债能力.流动比率和速动比率是反映企业偿债能力的常用指标.企业流动性比率越高,流动资产越多,表明企业的到期偿债能力强,会支持较高的负债比率,在这种情况下,短期偿债能力与资本结构正相关；另一方面,流动资产较多的企业可能会将其用来进行投资和经营活动,相应减少负债比率,此时短期偿债能力与资本结构负相关.
H7：短期偿债能力与资本结构负相关.
8.股权结构.我国目前仍处于转轨经济时期,上市公司中普遍存在偏好股权融资、股权高度集中、国有股“一股独大”的现象.大股东为了保证企业的绝对控制权,出于自身利益的考虑,往往会采用债务融资的方式而不发行新股.
H8：股权结构与资本结构正相关.
二、研究方法
本文主要采用混合面板数据进行实证研究.相对于截面数据和时间序列数据而言,面板数据可以从多层面进行分析,减少解释变量之间的多重共线性带来的影响,使研究更为有效.本次研究将采用统计分析软件Stata10.0进行面板数据模型的实证分析.
1.样本选择.本文数据主要取自CAR数据库,选择2003年以前在沪深上市的房地产企业为研究对象,样本区间为2003―2011年.由于本研究开展时,各大房地产开发企业2012年年报尚未完全公布,因此,2012年数据未能包括在研究范围之内.
选择2003年作为样本公司的初始时点,是因为我国房地产行业自2003年以后一直处于高速运行.2003年《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号）将房地产确定为支柱产业,自此开始,住房的公共产品特性被削弱.2003年《财政部、国家税务总局关于安置残疾人就业单位城镇土地使用税等政策的通知》（财税字〔2010〕121号）第三条明确了将地价计入房产原值征收房产税问题,国家随后也实施了一系列的宏观调控政策,收紧了银行贷款条件,房地产行业开始转向信托等其他融资渠道,结束了1998―2003年间与银行的“蜜月期”.所以说,2003年是一个分水岭,研究2003年以后我国房地产企业的融资结构更具现实意义.
样本公司的具体筛选过程如下：（1）在CAR数据库中按证监会行业分类为“房地产业”代码为J01（房地产开发与经营业）的所有样本,共144个.本文主要选取从事房地产开发与经营的上市公司进行研究.（2）本次研究选择在2003年以前深沪A股市场上市的房地产企业,在此时点之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除.（3）本次研究将ST公司全部剔除,以免影响实证结果的可靠性.（4）样本公司在2003―2011年间主营业务必须一直为房地产开发与经营业务.因此将剔除在此期间主营业务非房地产开发的企业（限于篇幅,有关样本清单、变量表和统计结果数据表均略,编者注）.根据以上原则,最后筛选出样本共36个,包括如万科、招商地产、中粮地产、深长城、泛海建设、绿景控股、银基发展、渝开发、光华控股、莱茵置业、粤宏远、阳光股份、亿城股份、名流置业、北京城建、天房发展、首开股份、金地集团、东华实业、栖霞建设、金丰投资、新黄浦、浦东金桥、外高桥、陆家嘴、天地源、中华企业、珠江实业、上海新梅、苏州高新京能置业、世茂股份等等.2.变量设计.本次实证分析选择资产负债率（LEV,总负债/总资产）作为因变量,反映资本结构的总体特征.相关自变量的选取及说明如下：
企业规模：总资产的对数[SIZE,LN（总资产）].
盈利能力：总资产报酬率[ROA,息税前利润×2÷（期初总资产+期末总资产）].
企业成长性：主营业务收入增长率[GROW（本年主营业务收入-上年主营业务收入）÷上年主营业务收入].
所得税：实际所得税税率（TAX,实际缴纳所得税÷税前利润）.
非债务税盾：固定资产折旧占总资产的比重（NDTS,固定资产折旧÷总资产）.
资产担保价值：有形资产占总资产的比重[TANG（固定资产+存货+在建工程+投资性房地产）÷总资产].
短期偿债能力：速动比率[QR（流动资产-存货）÷流动负债].
股权结构：前十大股东持股占总股数的比例（SHARE,前十大股东持有股数÷总股数）.
三、实证结果分析
1.变量描述性统计分析.本次研究的样本公司共计36家,共36个截面,时间跨度为9年,整体上为平行面板数据.对每年的资产负债率进行简单的描述性统计.根据有关统计表明,2003―2011年我国房地产上市企业的资产负债率均值普遍偏高,均超过50%,而且基本呈现出每年递增的趋势,说明资本结构存在一定的不合理性.
对所用变量分样本整体（overall）、组间（between）和组内（within）三种情况进行描述性统计分析,各变量均值、标准差、最小值、最大值、观测值的结果略.
2.自变量相关性分析.分析结果显示,短期偿债能力与资产担保价值之间存在显著负相关关系,从两者计算公式考虑,企业流动资产越多,反映短期偿债能力的指标速动比率也就越大,而固定资产相应就减少了,资产担保价值也就越小,因此两者负相关也是合理之中的.从整体上来看,其他变量间均不存在显著的相关性,因此可以将所有变量均纳入回归模型中.
3.面板数据模型的判定及回归分析.为确定合适的模型,本次研究对面板数据模型进行三次选择判定,分别为混合数据模型和固定效应模型的选择、混合数据模型和随机效应模型的选择、固定效应模型和随机效应模型的选择.其中：（1）混合数据模型和固定效应模型的判定方法为F检验；结果为F（8,288）等于24.35,Prob>F等于0.0000.（2）混合数据模型和随机效应模型,Breusch-Pagan检验；chibar2（01）等于295.31,Prob>chibar2等于0.0000.（3）固定效应模型和随机效应模型,Hauan检验；chi2（7）等于14.60,Prob>chi2等于0.0414.
由F检验结果可知,P>F等于0.0000,拒绝了混合数据模型检测设,固定效应显著；由Breusch-Pagan检验的结果可知,P>chibar2等于0.0000,拒绝了原检测设,表明随机效应模型优于混合OLS模型；由Hauan检验的结果可知,P>chi2等于0.0414,模型存在固定效应.因此,本文最终选用固定效应模型.根据回归结果,Prob>F等于0.0000,样本数据整体上具有统计意义,回归方程有效.在5%的显著性水平下,只有成长性（GROW）、短期偿债能力（QR）和股权结构（SHARE）是不显著的,其余变量均在5%水平上显著.因此资产负债率的回归结果为：
LEVit等于-0.1948868+0.0439127SIZEit-0.5896768ROAit+0.0811346TAXit-5.680394NDTSit-0.961604TANGit
4.实证结果分析.实证结果表明,公司规模与资本结构在1%水平上正相关,说明规模大的企业经营更为稳健,承受负债带来风险的能力更强.盈利能力与资本结构在1%水平上负相关.实际所得税率与资本结构在5%水平上正相关,验证了负债的抵税作用会使得企业更倾向于提高负债比例.非债务税盾与资本结构在1%水平上负相关,说明当企业存在非债务税盾时会尽可能使用非债务税盾从而减少使用债务税盾.这些影响因素的实证结果均与原检测设一致.
与原检测设相反,本文得出资产担保价值与资本结构在1%水平上负相关.出现这一现象的原因,可能与房地产上市企业目前的“股权融资偏好”有关,资金是房地产企业生产和发展的关键,即使在偿债能力强的情况下,企业也会尽可能地进行权益筹资以筹集更多资金.此外,对于房地产企业,有形资产占总资产的比重原本就偏高,债权人在评估企业时可能会弱化了资产担保价值这一个指标.
实证结果还表明,企业成长性对资本结构的影响不显著,一方面是因为我国房地产企业自2003年以后一直处于高位运行；另一方面说明企业在进行资本结构决策时未能充分考虑公司长期发展的资金需求,缺乏长远规划.短期偿债能力对资本结构的影响不显著,反映了我国上市公司普遍存在的股权偏好问题.股权结构对公司资本结构影响不显著,一方面,大股东为了保证企业的控制权会倾向于负债融资,另一方面,大股东出于自身利益的考虑,会减少负债分散风险,所以两种情况均有可能出现.
四、结论与建议
本文以2003―2011年房地产上市企业为研究对象,对我国房地产上市公司资本结构影响因素进行了实证分析,得到了以下结论：公司规模与所得税和企业资本结构正相关；企业盈利能力、非债务税盾与资产担保价值和资本结构负相关；成长性、短期偿债能力与股权结构和资本结构不相关.根据上述研究结果,对优化公司的资本结构提出以下建议：
1.根据公司规模、盈利能力合理选择资本结构.规模大、盈利能力强的企业可以充分利用内部融资的机会和负债抵税的作用,优化企业资源配置.
2.充分考虑企业成长性的影响.我国房地产行业发展迅速,成长性普遍较高,企业在进行资本结构决策时应长远规划企业的资金需求.
3.合理利用非债务税盾.非债务税盾的使用不仅可以带来抵税的收益,而且可以使企业相应地减少负债规模,进而优化资本结构.
本研究存在的不足之处：本文仅考虑了微观层面的公司特征因素,个别因素、行业差异、宏观经济因素等不在研究范围之内.鉴于数据的可获得性,本文仅研究了房地产上市公司为样本,要进行全面的分析则应该包括非上市的房地产公司.这是有待今后进一步研究的方向.
（张其秀系副教授；沈璐为硕士研究生）