经济周期理应列为金融学专业的重要课程

更新时间:2024-03-22 作者:用户投稿原创标记本站原创 点赞:26771 浏览:121098

摘 要:现代金融学是对各类金融资产风险进行衡量乃至化解的科学.虽然经济周期理论能够很好地解释波动进而回避风险,但是国内外大学金融学专业课程中着重强调以衍生工具化解金融资产风险,却没有研究经济周期导致波动风险的课程.应该研究各种金融资产的周期性波动规律,加强经济周期理论建设,并将其列入金融学专业的重要课程中.

关 键 词:经济周期;现代金融学;基钦周期;朱格拉周期

中图分类号:G642.3文献标识码:A文章编号:1006-3544(2012)02-0069-03

一、现代金融学的主要内容是研究并化解各类金融资产风险

(一)金融学的主要内容

根据美国著名金融学家斯蒂芬A罗斯为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》所撰写的《金融》辞条,“金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支”.“其基本的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价.其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价.当债务首次交易时刻,资本市场和金融学科便产生了.”

诺贝尔奖金获得者默顿米勒在一篇讲演中提到“微观规范分析”和“宏观规范分析”的分野,指出“金融学”或“现代金融学”形成于1950年前后.他指出其发展里程都是与诺贝尔奖连在一起的.主要内容包括:马科维茨(获1990年诺贝尔奖)的资产组合选择理论;威廉夏普(获1990年诺贝尔奖)的资本资产定价模型(在将马科维茨的“商学院模型”转化为“经济系模型”中有举足轻重的作用);有效市场检测说,默顿米勒认为这一理论也应授予诺贝尔奖;莫迪利亚尼-米勒(获1990年诺贝尔奖)定理,即M-M定理;布莱克-斯科尔斯-默顿的期权定价公式(罗伯特默顿、迈伦斯科尔斯获1997年诺贝尔奖).

由此可见,当代西方学术界对金融的理解主要是强调其微观金融和公司金融的一面.微观金融主要从金融市场角度分析,其内容有金融工具与工具创新、价值评估、风险管理和资产组合以及资本资产定价等.再进一步概括可简述为金融领域中的决策学.兹维博迪把金融学概括为“研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科”.这样的金融决策理论是个人理财、公司理财乃至一切有理财需求的部门所共同需要的.

无独有偶,在NH哈坎森(NilsHHakansson)所撰写的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中《金融市场》辞条中指出:“所谓金融市场包括股票、债券、选择写卖权和保险合同等金融证券市场.不确定性经济学是支撑这种进展的主要基石和框架,它本身处于初创时期.广义上,金融经济学指的是不确定性经济学带来的新焦点、新活动和新融合的结果.在这个分支学科中,各种各样的金融市场模型占据着中心位置.”

(二)现代金融学就是对各类金融资产风险进行衡量乃至化解的科学

事实上,现代金融学的主要核心内容可以高度提炼为所谓的华尔街第一次革命和第二次革命,即资本资产定价模型和期权定价模型.它们都是与风险资产定价有关的:前者探讨的是风险因素如何影响资产定价,后者则是探讨如何对冲基础金融资产的风险.

从研究方法上我们也可以看出现代金融学与风险的密切关系.西方主流经济学研究的基本方法是供给和需求的均衡分析,着眼点常常在均衡的存在性和均衡的变动情况上.而金融学的研究方法则是莫迪格里亚尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)提出的“无风险套利(No-Arbitrage)”分析方法.其关键思想是将某一金融资产与市场中其他金融资产的头寸组合起来,构筑起一个市场不能产生无风险利润的组合,由此测算出该资产在市场均衡时的价值即均衡.现代金融理论研究后来取得的一系列突破性成果,如套利定价理论、效率市场检测说、MM定理以至期货期权定价公式,都是灵活地利用这种“无风险套利”的分析方法而得到的.

可以说,衡量风险和化解风险的思路一直引领着现代金融学的发展道路.换言之,现代金融学的主要任务就是化解金融产品定价中存在的不确定性(当然,随着引入金融衍生品来化解基础金融资产风险的这一进程,金融衍生品自身又带来了新的风险,又需要衡量和化解金融衍生品带来的风险).

二、经济周期理论被目前的金融学课程体系所忽视

在对现代金融学的主要内容进行梳理的过程中,笔者发现了一个奇怪的现象,即国内外大学金融学专业课程中只强调以衍生工具化解金融资产风险的内容,却根本没有研究经济周期导致波动风险的课程,更不用说利用经济周期理论来防范风险.

(一)经济周期理论能够很好地解释波动进而回避风险

熊彼特说过“周期是驱动创造性毁灭和经济增长以及复兴的关键力量”.人类利用春夏秋冬的季节规律安排农业活动,就是利用严格的时间周期规律的典型.实体经济以及金融市场也同样存在着各种各样的经济周期.

在过去10年中,中国经济在大幅波动中向前发展.股市、螺纹钢、猪肉和大豆都剧烈波动,其波动呈现大约40个月左右的周期性特点.大致上,中国商品库存周期(基钦周期),大致在36到40个月左右;1991年以来A股存在着平均39个月左右的周期波动.其他金融、经济变量也都具有周期性波动的特征,如美元指数、CPI、GDP等都呈周期性波动(见图1、图2、图3).

本文以图4为例对我国股市的周期性波动进行简单说明.从图4中可以发现上证综指的周期波动具有如下基本特征:(1)在第一个基钦周期中(也是每个朱格拉周期起始时段),我国股市往往是上涨的.如1989年10月到1992年11月,1999年1月到2001年6月,以及2009年初以来的行情.(2)在第二个基钦周期中(也是每个朱格拉周期中段),我国股市往往是深幅调整的大熊年份.如1992年11月到1996年初,2002年1月到2005年6月.(3)在第三个基钦周期中(也是朱格拉周期末段),我国股市又交替地出现了上涨的牛市.如1996~1997年的牛市,2005到2007年10月的牛市.(4)在一个基钦周期内部:第一和第三牛市的基钦周期内部,必有一次重跌;熊市的第二基钦周期内部,也有可操作的大反弹,但股指与M1走势均无法超过前高.

可见,经济周期可以帮助我们厘定一个时间框架,把我们研究的视角拉长至10年,或至少3年.借助历史的经验,帮助我们确定未来的波动框架,是一项具有重大现实意义的研究.

(二)经济周期理论被金融学专业所忽视

忽视经济周期带来的资产波动风险势必会使金融学培养的人才在知识结构上出现盲区.例如在诸多国外已相对成熟的基金选股择时能力模型中,应用最广泛的要数T-M二次回归模型、H-M双beta超额回报市场模型和C-模型.其中T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度.国外大部分实证研究证明,基金的择时能力基本为负.另据海通证券基金研究中心研究,多数基金择时能力较弱[1].再如,2011年国内公募基金全面亏损,无一盈利.究其原因,主要是年初制定投资策略时没有预料到持续的宏观紧缩政策会贯穿整个2011年.而这一点完全可以根据经济周期理论提前预见到.这不能不说与基金经理没有受到经济周期理论教育有关.


三、目前金融学专业忽视经济周期理论的原因

(一)目前在金融学专业课程中没有开设经济周期的课程

目前无论是欧美大学还是国内高校,金融学专业的课程设置中都没有经济周期理论的专门课程.一般只是在《宏观经济学》中列有“经济周期”一章内容,笼统介绍了经济周期的基本知识、经济周期与宏观经济指标、经济周期的原因等,虽然也介绍了朱格拉周期、基钦周期、康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、熊彼特周期等基本知识,但由于所举的例子都基本抄自国外教科书,资料陈旧又缺乏具体运用的范例,因此并未引起国内外金融学专业师生的重视.

事实上,经济周期理论完全可以归类在现代金融学的套利范畴.套利有五种基本的形式:空间套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利.经济周期套利应该是一种更有价值的套利形式.

(二)目前金融学专业忽视经济周期理论的原因

在金融乃至经济领域里,其参与主体作为一个群体,虽然是有记忆的,但这记忆是不完全的.间隔的时间越长,留下的记忆就越不完全,或者说代际间的记忆传递越少,过去发生的事情就越容易重复,这就构成了经济周期发生的行为学基础.这也同时可以解释资本市场短周期内是效率市场,而在长周期内效率市场却很难成立.

例如,一般的经济危机间隔大约是一代人.西方世界大的经济危机,1971~1974年美元危机和油价暴涨,与1990年前后的房地产大跌(不只是日本,美国、欧洲房价也是大跌)和信用危机,相隔近18年.1990年与2008年国际金融危机之间,又相隔近18年左右.从更长期来说,两代人足以让人忘掉更大的经济危机,忘掉前人走出经济危机时的勤俭节约,量入为出的思想.最近100年来美国经济的三个顶峰分别是1929年,1968年,2007年,时间间距约40年左右.习惯于高储蓄的东亚地区也不例外.如台湾地区、韩国,经过两代人的努力,经济和社会发展都基本达到了发达地区的水平.目前韩国、台湾年轻人月光族和信用卡透支都非常风行,韩国甚至发生过信用卡信用危机.二战后至今香港房地产的三涨大跌,也再次证实了房地产的周期非常长.在这么长的时间里,前人的痛苦感受很难传递给后人,于是历史再一次重演.

在某些领域,例如养猪业,甚至市场参与主体不需要跨越代际,在一代人中就可能出现若干次周期(本世纪以来我国已经出现了三轮跨度为34到36个月的猪肉波动基钦周期),这说明猪肉生产者群体的记忆维持时间远不如股市楼市参与者群体的记忆维持时间.

现代金融学发端于上个世纪50年代马科维茨的资产组合选择理论,其脱离经济学还不到60年的时间,研究人员对金融市场的认知沉淀时间过短,因此美国大学乃至跟随美国的各国金融学专业课程里没有专门的经济周期理论课程不足为奇.

此外,美国大学金融学专业忽视经济周期理论还与西方人的线性思维惯性有关.RichardE.Nesbett在《亚洲人与西方人不同的思考方式及原因》中写道:“中国人相信变化是常态,但是事情经常转回到原来的起点,即周期轮回.他们广泛注意各种事物,寻找事物间的关系,他们认为不理解整体,就不能理解局部.西方人活在更简单的有确定性的世界.他们集中注意力在航海的目标上.西方人相信他们一旦掌握规律,就可以掌控事物的发展进程.”反之,亚洲人更能理解时间的周期轮回概念.他们认为在不细心观察的人眼里是一片混乱的东西,其实背后是有非常清晰的事物演化的时间脉络的.[2]

四、应该把经济周期理论纳入金融学核心课程中

经济学在经济周期波动的研究中,产生了大量的理论,如熊彼特的创新周期理论、凯恩斯的经济周期理论、货币经济周期理论、新古典经济周期理论、实际经济周期理论等,这些经济周期理论从不同的角度研究了经济周期的形成原因、形成机理和传导机制以及影响因素等.目前最著名的是20世纪70年代末期美国罗彻斯特大学、西北大学、明尼苏达大学,以及芝加哥大学形成的著名的RBC(RealBusinessCycle实际经济周期理论)学派.

但是上述经济学关于经济周期理论的研究,主要侧重于实体经济和理论层面,并未涉及金融资产的周期性波动问题.目前研究金融资产波动的只有美林投资时钟理论,其主要研究资产轮动与宏观经济周期四个阶段的关系.这远远不能满足现实的需要――金融学更关心的是各种金融资产自身的周期波动,进而避免和化解这一周期波动带来的风险.

不仅资本市场各种金融资产需要研究经济周期理论,货币当局也同样需要研究经济周期理论.美联储有很多经济周期的统计分析,我国的周小川行长也明确提出过货币政策“反周期”操作,这说明中美两国货币当局都希望平缓经济周期的起伏波动.但事实证明,货币当局也往往忽视经济周期理论对制定政策的指导作用.比如,2008年世界性大萧条爆发,中国政府和央行雄心壮志推出了史无前例的信贷扩张和财政扩张计划,结果进一步推动了中国房地产的疯狂上升.其实1987年10月19日,美国道琼斯指数当天暴跌508.32点,跌幅达23%,这时候日本财政部和日本央行紧急出台史无前例的信贷扩张和财政扩张,结果导致随后日本的房地产陷入疯狂上升.显而易见,2009~2010年中国经济的宏观政策只是翻版了1987年日本错误的宏观政策.


因此,经济周期理论是国内外大学金融学专业课程设置中急需填补的一项空白.我们应该集中人力物力,研究各种金融资产乃至金融变量的周期性波动规律,从而形成具有中国特色的经济周期理论课程,并列入金融学专业的重要课程中.这既是金融实践的迫切要求,也是金融学自身发展规律的需要.