本站原创【摘 要】纵观以往爆发的金融危机,我们发现国与国之间金融危机的传染效应显著增强.迄今为止,金融危机的起因和机理导致全球经济衰退等问题一直是学者讨论的热点.但是人们对于当前金融危机的国际传染性严重估计不足,没有意识到传染是这场金融危机的本质.基于这样的背景,本文从危机传染的内涵、传染原因和传染机制三个方面对金融危机传染机制理论进行了系统梳理和评价.
【关 键 词 】国际金融危机；传染机制；防范对策
一、金融危机内涵的确定
国际金融危机传染一般指金融危机在国家间的传播.目前,对金融危机传染内涵的界定分歧较大.我们把学术文献中有代表性的定义归纳为6种：“概率说”、“溢出说”、“净传染说”、“过度联动说”、“极值说”和“折衷说”.下面按界定范围由大到小对这些定义进行归纳和评述.
“概率说”一般被认为是较早的现代传染定义之一.这种传染定义最为宽泛,遭受货币攻击可能性增加的国家并不必然发生危机,因而不能说明一国危机是否传染到其他国家.
“溢出说”弥补了“概率说”的上述弱点,强调传染源与传染对象之间的冲击溢出效应.溢出说将传染定义为由于危机传染国与被传染国之间的实体经济联系或者金融联系而发生的冲击.
“净传染说”从行为金融学角度对传染进行了界定,认为危机传染与传染源国、被传染国的宏观经济基本面无关,而仅仅是由于投资者或其他经济人的行为导致危机在国家之间的蔓延才能称为“传染”,并称之为净传染.
“过度联动说”是近年来被广为接受的一种实证定义,他们将传染定义为一国所引发的冲击造成他国与该国市场联动趋势的显著上升.按照这种定义,贸易联系和金融联系造成的市场联动性被解释为实体经济的相互依赖,除此之外的联动性增加才是由传染造成的,被认为是真正的危机溢出效应.
“极值说”将传染定义为可观测到的各国金融市场之间同时实现高额收益概率的增加而非金融市场之间联动性的增加,认为只有各国金融市场收益率极值同时出现时,才能说明危机从一国蔓延到了他国,因为收益率极值出现是金融泡沫或破灭或发生流动性逆转的标志.
“折衷说”从宏观和微观结合的视角,将传染定义为一地区、一国或者某金融机构发生的危机向其他地区、国家或者金融机构蔓延的过程.这种定义是在世界银行定义的基础上从宏观领域到微观领域的扩展,也为研究危机传染的微观机制提供了基础.
二、国际金融危机传染的根源
金融危机的起因可归纳为两个方面：一是国内宏观经济基本面的不稳定、金融机构的脆弱性及其他因素造成的自我实现；二是全球金融市场的动荡和他国金融危机对本国的传染.对国际金融危机传染根源的研究至今仍存在较大的分歧,主要有危机传染的“全球化说”、“国际金融市场内在不稳定性说”、“微观基础说”三派观点.
(一)危机传染的“全球化说”
该理论的观点是,两国之间经济与金融一体化程度越高,资产和其他经济变量变动的同步性越强,基本面冲击和投资者行为冲击造成的传染程度也会越深.而多数人认为金融一体化仅仅是危机传染的条件,而不是危机传染的原因.他们认为,传染的原因有两大类：一类是宏观经济基本面冲击,分为国家之间的贸易联系、金融联系和共同冲击等.另一类是其他非基本面的偶然因素,包括流动性因素、投资者因素、政治因素、政策因素和文化因素等.
(二)危机传染的“国际金融市场内在不稳定性说”
沿着金融机构内在脆弱性理论和金融市场内在不稳定性理论思路,林毅夫认为一场危机之所以能够从一国爆发并迅速传染到其他经济体,其共同外因是由下述三方面因素导致的国际金融市场内在不稳定性：一是全球经济一体化和资金流动容易受到市场预期和信心变化的影响；二是科技进步使得大规模跨境交易迅速；三是出现大量国际风险投资基金、投资银行等杠杆交易者的投资或投机行为.
(三)危机传染的“微观基础说”
对危机传染的研究着眼于微观角度,一是为危机传染的根源寻找微观基础,二是研究微观主体金融机构之间的危机传染机制.流动性不足和资产的变换被认为是导致危机传染的原因.
三、金融危机的传染机制
危机的传染在概念上可分为两类：第一类强调不同市场间的相互依赖所导致的溢出效应.这种相互依赖是指由于实体经济或者金融方面的链接,使得局部的或全球性的冲击在国际间的传播.第二类则指危机的传染与可观测到的宏观经济或其他基本面无关,而仅仅是由于投资者或其他金融经纪人的行为结果.
学者们对传染的定义不同,而且对传染机制的分类研究也大相径庭,主要有以下研究成果：
(一)实体传染机制
实体经济传染是指通过实体经济关联而达成的危机在国家间的传导和扩散.其具体形式有：
1.贸易伙伴型传染.一个国家的危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础,从而令其陷入金融危机,这被称之为贸易伙伴型传染.贸易伙伴型传染有两个传导路径：其一是直接的进出口传染；其二是间接冲击传染.前者是指爆发危机的国家货币大幅贬值,进口减少而出口增加,从而导致其贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少,成为投机者对其货币冲击的对象,最终沦为危机传染的受害者.后者是指一个国家金融危机导致的本币贬值使其贸易伙伴国的水平下降,同时促使其消费指数下降,居民对本币的需求量减少,而要求兑换外币的数量增加,导致央行外汇储备减少,诱发金融危机.
2.竞争对手型传染.如果危机发生国和非危机发生国的出口市场相同,互为竞争对手,则会发生竞争对手型传染.在通常情况下一国与危机发生国的贸易联系越紧密,危机传染的概率就越大.
(二)金融市场传染机制
金融传染是指由于金融市场自身特征及市场主体行为所导致的危机通过金融关联由某一金融市场向另一金融市场、某一国家向另一国家的传染.金融传染主要是以资本市场及货币市场等金融渠道为传染渠道.
当一国发生危机时,金融机构被迫向退出投资者提供货币,金融机构在一个市场上面临流动性问题,金融机构会通过减少在其他市场的拆借头寸来满足流动性需求,将导致其他市场出现货币危机.如果两国资产运动具有高度的相关性,则金融危机会通过跨市场的套期保值迅速地传染.投资者在某个市场受到冲击时,会重新调整他们的证券组合,从而把冲击传播到其他市场.
(三)净传染机制
净传染也可以算作是预期传染机制的一种,即两个经济关系薄弱的国家,一国发生的金融经济危机并没有恶化另一国的经济基础,但如果投资者的预期发生了变化,也会导致危机的发生.净传染是由经济中的多维平衡点及投机者的“自促成”因素导致的,由于一国发生危机后,投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成了投资者情绪的改变,结果产生了对这些国家的自我实现的投机攻击,产生了净传染效应.它通常被认为是非理性的结果,如金融恐慌、羊群行为、信心丧失及风险厌恶的增加等.
1.“羊群效应”
投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择,投资者具有一种从众心理.当投资者无法获取充分信息来区分不同市场的基本情况时,即使金融状况不同,一国的危机也可能导致对其他市场的货币投机.
2.“示范效应”
当一国发生金融危机后,如果投资者掌握危机发生国与所投资国家经济、金融方面的较为充分的信息,投资者会根据掌握的情况将所投资国家与危机发生的国家进行对比,重新评价所投资国家的风险,并据此改变之间的资产组合.
四、我国应对国际金融传染的政策建议
(一)积极扩大内需,抵消外部需求减弱的不利影响
为了防范外需过快下降带来过大的需求缺口,要努力扩大内需,引导消费方式和方向,调控好投资的规模和结构,不断提高国民经济的核心竞争力,努力化解世界经济增长放缓可能产生的不利影响.通过多种措施提高居民可支配收入,改善居民消费预期.
(二)继续完善人民币汇率机制,合理引导市场对人民币汇率的预期
在目前形势下,应该维持人民币稳定,在国际市场需求疲弱背景下,人民币继续升值将进一步恶化外贸企业的生存发展环境.在面临外部需求不足的情况下,不少国家采取本币贬值的方法来促进出口.但是大幅度的进行本币贬值容易引发市场恐慌,引起资本外逃.综合各方面的因素,保持币值的相对稳定有利于减轻金融风暴对经济金融形势的影响.
(三)加强金融危机预警机制建设,加强对国际游资的监测和防范力度
在危机爆发前,一国经济金融形势可能会发生某些变化,应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动,建立危机预警监测机制,及早提示潜在的风险.在经济金融日益全球化的今天,要特别加强跨境资金流动监测,还要加强跨境资金监测的国际合作,共同抵御金融风险,加大对国际资本流动异常的打击力度.
(四)加强信息披露制度建设,提高经济金融数据的准确性
信息不完全是金融危机不理性传染的一个主要原因.危机发生时,由于投资者无法充分掌握全面的信息,导致投资者无法将基本面健康的国家和有问题的国家区别开来,出于避险考虑,往往采取相同的逃离策略,并使得非理性的恐慌情绪蔓延.所以建立规范统一的信息披露制度,提高经济金融数据的准确性,有利于投资者掌握全面的情况,并且做出合理的判断,防止恐慌性心理预期的形成,增强市场信心.