本站原创摘 要 ：考察国际货币危机的历史和欧债危机的现状,可以从危机成因和传导机制两方面扩展第三代国际货币危机理论.欧债危机的爆发呈现出新的特点：当前的货币危机已经从制度层面越来越体现出政治风险和集体道德风险,在金融层面则表现为衍生品过度交易,资产负债表的国际溢出效应加剧；同时,国际货币危机的国内与国际间传导方向与传导环节均发生了明显衍变.欧债危机既是1970年代以来金融深化浪潮的必然产物,也源于当前非均衡的国际货币体系和欧元区政策协调机制的缺失.“欧猪五国”国内经济结构不合理与低效是此次危机的根本原因,解决危机有赖于欧元区从制度设计完善和落实的角度提高经济主权统一的速度和程度.
关 键 词 ：国际货币危机；资产负债表；全球化；欧债危机
中图分类号：F821.6 文献标识码：A 文章编号：1001-8204（2012）06-0069-06
一、问题的提出与文献综述
自1998年俄罗斯金融危机以来,世界经济几乎没有发生过大的金融危机.一种认为“人类已经吸取了足够教训,可以避免大型金融和经济危机”的观点开始流行时,次贷危机却爆发了.紧接着,从2009年10月希腊前总理帕潘德里欧公开承认其前任隐瞒了巨额财政赤字起,半年内欧元兑美元汇率贬值了21.3％.即使在三年后的今天,欧元也已累计贬值了20.1％,并且仍有探底的空间.欧元的这种表现已经完全符合国际货币危机的学术定义.因此,我们可以判定由欧元引发的一场新的国际货币危机已经降临.对欧债危机根源的认识不仅关系到救助方案的设计和世界经济的复苏,也能为各国避免此类新型国际货币危机提供有益参考.
到目前为止,学界对欧债危机和国际货币危机的研究可谓汗牛充栋.
首先,关于欧债危机的成因主要有三种流派：第一种流派是从财政与货币政策及二者协调关系的角度来解释成因.如Nelson（2010）等在对希腊的财政税收、预算数据进行考察后发现,税收政策的执行不利和财政赤字国际债务化是危机根源.Panico（2010）则认为欧元区缺乏财政政策与货币政策的协调机制,导致“欧猪五国”只能通过提高外债的负债水平为本国赤字融资,当外部环境和本国国际收支恶化时,这些国家很容易遭到游资冲击使资金链断裂而爆发危机.第二种流派侧重于实体经济层面.如Arghyrou（2010）等认为,与欧元区其他国家相比,希腊经济绩效低下导致经济增长乏力,是引发债务危机的本因.余永定（2010）认为希腊过高的福利制度导致劳动力市场缺乏弹性,是危机爆发的重要原因.第三种流派则从次贷危机的角度,认为前者是后者的直接原因.如Arezki等（2011）通过对次贷危机之后政府债券利差等变量进行实证研究,发现欧洲银行业在次贷危机中承受的巨额损失是造成银行经营困难,无法为“欧猪五国”提供展期的重要原因.但以上三类研究均未从国际货币危机理论衍化的角度对欧债危机的成因进行探讨.
其次,梳理国际货币危机的研究脉络.国际货币危机理论的相关研究具有明显的“代际性”特点.通过对上世纪70年代末至90年代末重大货币危机的相关研究进行梳理,目前形成了三代货币危机理论.根据主要研究者的姓名,第一代国际货币危机理论被称为“Krugman-Flooder-Garber-Kramer”（KFGK）范式,也即“理性冲击模型”.这些模型检测定：实行固定汇率制的政府偏好将财政赤字货币化,而维持固定汇率的政策手段只有出售外汇储备.这类模型特别强调,投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和固定汇率之间存在矛盾时,进行理性选择的结果.第二代国际货币危机理论主要出现在1992年英镑危机和1994年比索危机之后.由于两次危机均未出现宏观经济基本面恶化的局面,故无法用第一写作技巧论予以解释.Obstfeld（1994）认为,这两次货币危机具有“预期自我实现”的特点,经济可能存在一种“多重均衡”状态.其中市场（即名义利率）在实现政府与投资者之间动态的博弈中发挥了巨大作用.进一步地,为解释投资者的预期如何使经济从无攻击均衡点向有攻击均衡点跃变,Morris和Shin（1995,1998）通过求解投机性博弈模型的均衡点,证明了缺乏关于经济基本面状态的共同认识是危机爆发的诱因,并导致经济最终停留在有攻击均衡点处.随着1997年亚洲金融危机的爆发,出现了第三代危机理论.尽管该理论体系相对庞杂,但很多研究对理解当前的欧债危机十分有益.第一种模型突出了“道德风险”和“逆向选择”效应.Mckinnon和Pill（1998）认为亚洲国家通过政府对银行的隐性担保、亲情政治等途径,为投资者提供了巨额的隐性津贴,增加了金融机构和企业的道德风险.这与当前欧元区用整体主权信用为“欧猪五国”债务“背书”的逻辑惊人一致,只不过模型中的违约人换成了政府.第二种模型用“羊群效应”把货币危机解释为银行挤兑的副产品.在基于微观金融层面的第三种模型中,Krugman（1999）强调,资产负债表效应与货币错配效应对一国净债务的巨大影响足以在外国债权人的预期突然发生改变时,导致货币危机.
最后,当前利用国际货币危机理论解释欧债危机的文献十分鲜见.刘锡良等（2010）延续了第三代货币危机理论的思路,认为建立在稳定的部门资产负债表基础之上的稳定的国家资产负债表是防卫金融危机和货币危机的最优措施,并以此分析了美国次贷危机爆发的原因和传导机制,但未涉及欧债危机的具体情况.王立荣等（2009）探讨了国际货币体系与货币危机的关系,并在对原欧洲货币体系（EMS）的崩溃进行研究后指出,若要平稳运行就要求各成员国经济发展状况要相对一致；汇率调节负担对区域内的弱币国家而言更为严重,这容易导致弱币成员国重新调整对ECU的比率,甚者退出EMS.
然而,囿于欧债危机的发展进程,以上研究并未运用国际货币危机理论解释其根源,也缺乏对危机内、外部传导机制的探索.鉴于此,笔者在已有文献的基础上,分析新形势下欧债危机与传统国际货币危机的不同,并从危机根源、传导机制等方面对第三代危机理论进行扩展,以发现国际货币危机的演化逻辑,为欧债危机的破题和国际货币体系的建构提供一个视角. 二、国际货币危机理论的扩展——对衍化逻辑的再考察
(一)国际货币危机的历史沿革与主要特征
历史上的国际货币危机大致可分为：早期的竞争性贬值、布雷顿森林体系和牙写加体系三个阶段.
早期的竞争性贬值阶段横跨近一个世纪（1856-1945年）,并与的殖民战争相伴.国际货币危机史最早可追溯到1857年.当时受英国工业品剧烈竞争的影响,美国经济危机进一步加深,并爆发了严重的银行危机和货币危机——为促进出口,美元大幅贬值.由此开始至二战结束,无论是否实行金本位,各国货币均存在事实上的黄金平价,并由此形成各主要国际货币之间的平价关系.国际货币体系在经济萧条时不仅没有起到稳定世界经济的作用,反而通过以邻为壑的竞争性贬值措施加剧了实体经济危机,并在货币层面表现出典型的国际货币危机特征——短期内大幅贬值.但这种贬值往往是一国政府主导有预谋的贬值,而非国际游资的狙击.
布雷顿森林体系建立之后（1945-1973年）,国际货币危机主要表现为中心货币（美元）与货币平价的巨大变动,但期间也伴有三次（1949年、1956年和1967年）英镑危机.1960年、1968年和1969年的三次美元危机造成了美国黄金储备的大量流失和美元贬值,并最终导致1973年美元与黄金脱钩——布雷顿森林体系崩溃.这一阶段的特征是国际游资冲击占主导地位,政府被迫实行“固改浮”的汇率制度成为最终结果,爆发危机的货币主要为国际储备货币.
牙写加体系（1973至今）又被称为“无体系的体系”,其重要内涵在于各国货币对美元采取浮动汇率的方式,但仍以美元为最主要储备货币,美联储为世界经济提供流动性并扮演最终贷款人的角色.在该体系下,发生了目前国际货币危机理论重点讨论的十余次货币危机,即1970年代至1980年代的拉美货币危机（催生了第一代货币危机理论）；1980年代至1990年初的欧洲与墨西哥货币危机（催生了第二代货币危机理论）；1990年代中期至2000年的东南亚、俄罗斯、土耳其、巴西和阿根廷的货币危机（催生了第三代货币危机理论）,见表1.这一阶段的危机呈现出以新兴市场经济国家为主体,国际游资冲击为直接原因,和汇率制度、经济基本面逐渐无关的新特征.
这里要特别指出的是,虽然近十年未爆发大的货币危机,但2008年的次贷危机和2009年的欧债危机均表现出鲜明的货币危机特征——美元、欧元相继贬值超过20％,并且这两次危机展现出一些新特点：一是国际储备货币国发生危机；二是私人部门、公共部门的巨额债务都可以引发危机；三是危机的传导渠道为金融衍生品,而非传统的外汇储备；四是资产负债表效应在危机的国内、国际传导中具有决定性作用.
(二)国际货币危机的衍化逻辑
通过对国际货币危机历史的梳理不难发现,150多年来国际货币危机的表现形式和爆发原因发生了巨大变化.这不仅是世界经济全球化的货币表现,更反映了全球化背景下一国经济结构问题的国际溢出效应和金融深化的必然逻辑.因此,深入探究欧债危机的新特点及其背后的货币危机衍化逻辑就成为扩展当前国际货币危机理论的关键.从国际货币危机的主要特点来看,四类危机在危机主体、是否为主动贬值、外汇储备变化、出现危机的部门和是否遭到游资狙击五个方面存在明显区别,见表2.这说明,随着全球化程度的加深,一国国内经济政策的执行效果,特别是外汇储备和经常账户的平衡越来越依赖于国际经济形势.
从危机成因的角度来看,国际货币危机的根源是由一国经济结构和经济制度共同决定.“特里芬两难”在摧毁布雷顿森林体系的同时也造成了三次美元危机,而“蒙代尔不可能三角”悖论更是在东南亚各国货币危机中重创区域经济.固定汇率制以其先天的制度成本——汇率制度的脆弱性最终被浮动汇率制代替.这也验证了第二、第三代货币危机理论.然而,即使实行浮动汇率制,且经济基本面未出现反转预期,甚至贵为国际储备货币国之一的欧元区,已经以其爆发货币危机的事实证明了国际货币危机理论的漏洞.毕竟第三代货币危机理论尚无法对欧债危机进行完全解释.传统理论常用的视角——超高的外债、经常账户赤字、股市投机、短期资本流向逆转、腐败（亲密资本）、低效的金融体系似乎都是发展中国家的顽疾,而本轮欧债危机却不能简单归于此.现代货币危机已经从制度层面越来越体现出政治风险和集体道德风险；在金融层面则表现为衍生品过度交易,资产负债表的国际溢出效应加剧等新特点.但是,无论哪一类货币危机最终反映的都是实体经济层面的结构性问题.
从危机的传导机制来看,国际货币危机的国内与国际间传导方向与传导环节均发生了明显衍变.以第三代货币危机（除俄罗斯货币危机外）为例,危机首先在国内金融部门爆发,即：经常账户逆差>外汇储备→本币贬值预期增强→市场预期逆转→国际游资做空本币现货,写人本币期货→外汇储备枯竭→本币贬值预期进一步增强→政府放弃原外汇比价→固定汇率制崩溃→本币大幅贬值→货币危机爆发→国内通胀上升→利率上升、信贷紧缩→实际收入减少,投资下滑→实体经济危机爆发.欧债危机属于新型货币危机,其危机的起点为公共财政账户,即：“欧猪五国”财政赤字高于《马约》红线→以十年期国债+货币互换协议隐性融资→货币错配的头寸增加→税收不足、开支刚性导致到期日临近时财政支付能力不足→违约风险加大→风险暴露后遭国际游资做空欧元现货,写人欧元期货→欧元贬值→五国CDS上涨→欧元进一步贬值→货币危机爆发→欧元区巨大的政治意义→对主要国家救市的预期提高→利率平稳→欧元区整体宏观经济平稳,但“欧猪五国”实体经济出现衰退.可见,随着1999年欧元区的成立,世界经济格局发生了巨大变化,国际货币危机爆发的起点与传导过程也衍化出新形式；而从欧元区整体经济运行的角度来看,此次危机打破了近百年来“国际货币危机必导致实体经济危机”的规律.
三、国际货币危机理论的应用——欧元危机的新解
从三代货币危机理论衍化的逻辑来看,对危机的解释主要有三种思路：即金融分析、实体经济结构分析和经济制度分析. 首先,从金融创新的角度来看,欧债危机是1970年代以来金融深化浪潮的产物.具体而言,为规避Q条例的监管,种类繁多的金融衍生品在“政府不禁止就是可以做的”的价值观支配下被开发出来.其中以互换协议（主要是货币互换和利率互换）为主体的衍生品由于合约易于标准化,交易费用低,在现行会计规则下不出现在资产负债表中而被广泛交易.据国际掉期和衍生品联合会（ISDA）估计,在2007年底仅信贷违约风险互换（CDS）的规模就已突破62万亿美元,远远超过全球GDP之和.次贷危机中为大量劣质贷款扮演重要增信角色的衍生品正是CDS,无独有偶,此次希腊等国与高盛进行提供隐性贷款以掩盖财政赤字的交易也是通过该产品实现的.随着该合约规定的第二次互换交易期限的临近和美元的企稳,希腊等国的外汇账户立即出现巨大的风险敞口.在国际游资的冲击下,这些国家的CDS一夜暴涨了近一倍,从而直接导致债务危机.从国际金融和会计制度的角度分析可以发现,问题的关键在于互换类产品不被要求在会计附录中披露.同时,在这些国家的资产负债表中,由于汇率的设置有利于借款人而导致资产项下凭空增加了数十亿欧元,却未同时放大负债项.然而,这种尽管符合欧盟会计准则和《马约》的所有者权益的增加是以日后还款为隐性代价的.在财政赤字高企以及国债收益率曲线因CDS暴涨而被大幅抬高的情况下,“欧猪五国”的庞奇游戏当然也就无法持续.因此,金融创新所带来的衍生品交易是欧元危机爆发的直接原因.历史总是惊人相似：1998年俄罗斯的主权债务危机也导致了新卢布贬值超过60％的剧烈货币危机.该危机也与第三代货币危机理论所刻画的其他危机在成因和传导机制方面有显著区别,而与欧债危机的高度相似.只不过,欧元具有新卢布所没有的一定的国际储备货币地位,但两次危机的成因和逻辑是一致的.
其次,从实体经济的角度来看,“欧猪五国”国内经济结构不合理与效率低下是此次危机的根本原因.在次贷危机的冲击下,世界经济增长明显放缓.此轮衰退严重影响了国际收支平衡表下的怎么写作贸易项目（航运、旅游等）和房地产业,而这些产业恰恰是希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙的支柱产业,意大利则由于制造业比重相对较高而影响相对较小.另外,以希腊为代表的“欧猪国家”全员生产率增长率的长期停滞是导致其经济运行效率低下的本质原因,见图1.在著名的萨伊“三位一体”公式中,劳动得到的边际报酬是随着土地和资本投入的增加而增加的,而技术进步则充分体现在全员劳动生产率的提高中.但是“欧猪五国”全员劳动生产率增长的停滞不仅从微观上严重削弱了实际工资的增长空间,更为GDP乃至财政收入的增长埋下了隐患.GDP增长率与全员劳动生产率增长率呈现0.423的相关度有力支持了这一判断,如表3所示.财政赤字高企正是GDP增长乏力的最终结果.
尽管欧元危机不同于以往危机的新特点之一在于并没有使整个欧元区陷入经济危机之中,但与传统危机一样,仍造成“欧猪五国”发生了明显的经济衰退.其原因在于开放条件下汇率贬值的资产负债表效应.尽管通常本币贬值可以通过J曲线效应增加出口,并通过降低实际工资提高本国的就业和产出水平,但汇率贬值也会通过企业的资产负债表影响企业的资本投入.因为在资金市场中,信息不对称使得信贷市场的贷款往往以抵押贷款的形式存在,因而净资产规模决定了企业可贷资金的数量,从而决定了企业的投资规模.货币危机爆发后,如果一国企业部门因为货币错配而存在以外币计价的巨额债务敞口,则其净资产将严重缩水,进而导致该国整个企业部门投资减少、失业上升、产出水平下降,并且这一效应会远远大于上述汇率贬值对产出水平有利影响的前两个方面.因此,实体经济结构性问题不仅是欧债危机的根源,更受到此次危机的回声作用,出现了一定程度的衰退,从而有力证明了欧债危机爆发的实体经济逻辑.
最后,从制度设计的角度来看,基于新政治经济学的理论框架,我们发现,新自由主义思潮不仅带来了金融深化的巨大变革,也带来了“政治超载”的深层次制度问题.“超载”的政治体制必然遵从外部目标服从内部目标的决策原则和“选票至上”的政治规则.这就决定了美国必将采取对其最为有利的国际货币安排,即以美元为中心的当前国际货币体系.从欧洲的角度来看,“超载”导致了财政赤字和由工资粘性带来的企业效率低下的经济结构性问题,这些内生性问题为危机埋下了“病灶”；而从美国的角度来看,由“超载”带来的当前非均衡的国际货币体系,通过国际贸易与国际金融的传导机制将次贷危机的影响传递到了欧洲,最终造成欧债危机的爆发.结合国际货币体系的内生性缺陷与诞生的逻辑,可以清楚地梳理出“超载”在其中扮演的关键角色.恰恰是这种以美元为中心的国际货币体系促成了为对抗美元单一霸权的欧元及欧元区的诞生,并在统一财政政策失败的基础上形成了当前货币政策与财政政策割裂的失衡局面.这种政策协调机制的缺失不仅导致财政赤字货币化手段的匮乏,更为欧债危机的爆发埋下了制度层面的隐患.因此,从国际货币体系和欧元区政策协调机制的角度,我们可以用扩展后的国际货币危机理论对欧债危机的成因作出新的解释.
四、结论与启示
通过对国际货币危机历史沿革和相关理论的梳理,以及对当前由欧债危机引发的欧元危机的考察,我们从危机成因和传导机制两个方面扩展了第三代国际货币危机理论,并以此对欧元危机爆发的根源与逻辑进行再检验后,得到以下结论：
一是当前的货币危机已经从制度层面越来越体现出政治风险和集体道德风险的新特点；而在金融层面则表现为衍生品过度交易,资产负债表的国际溢出效应加剧等新特点.
二是从危机传导机制的角度来看,国际货币危机的国内与国际间传导方向与传导环节均发生了明显衍变.以公共财政账户为起点的危机逐渐增多,而且货币危机的持续时间增加,有常态化趋势,而破坏力有所减弱,即并不一定导致该货币区实体经济的全面衰退.
三是从金融创新的角度来看,欧债危机是1970年代以来金融深化浪潮的必然产物. 四是从实体经济的角度来看,“欧猪五国”国内经济结构不合理与效率低下是此次危机的根本原因.
五是从制度设计的角度来看,当前非均衡的国际货币体系和欧元区政策协调机制的缺失是欧债危机成因的一种新解.
当前,解决欧债危机的外部环境与时机可谓困难重重,不利因素主要包括：（1）世界经济复苏前景堪忧,美国就业数字改善的速度将直接影响通过国际贸易途径拉动欧洲面临外需的速度,进而影响欧洲企业绩效的改善；（2）从债务重组的角度考虑,IMF目前有可能像以往救助韩国、巴西一样提出的苛刻条件令欧洲望而生畏；（3）区内主要国家迫于国内政治压力恐怕不会迅速启动欧洲金融稳定工具（EF）.
尽管如此,欧债危机的真正解决还有赖于欧元区从制度设计完善和落实的角度提高经济主权统一的速度和程度.具体来说,就是构建总预算和总税收政策,由诸如“欧洲财政联盟”的独立机构负责支配欧元区的公共账户.但是,这涉及非常复杂的宪法修改问题——实际上,如果欧元区完成了财政统一,则事实上各主权国家的界限也就几乎不存在了.而对这个问题,欧洲已经从1990年欧洲议会的专门会议开始一直争吵了22年,近来也没有达成一致的信号.同时,欧元区对条约的落实也顾虑重重.尽管《稳定与增长公约》预先设置了“威慑性条款”（可以对违反财政纪律又不能采取有效纠正措施的成员国施加最低为GDP0.2％的罚款）,但他们并不愿意设置一个成功制裁其他成员国的先例,因为下一次同样的条件和制裁就可能会被应用于自己.
鉴于欧盟政治体制改革进程的缓慢,各国讨价还价决策机制的低效,也许真正能救助欧洲的只有美国的QE3了.出于选情的需要,如果就业数字还不能改善,则奥巴马政府极有可能推出第三轮量化宽松政策（Quantitative EaLsing 3）.届时,美元贬值势头强劲,欧元因汇率下降而发生国际费雪效应——欧美利差加大,欧洲央行势必扩大货币供给以释放利率上行的压力.这种货币政策的跟进效应恰恰给予了“欧猪国家”最需要的流动性支持,资金的充裕必然压低这些国家的长期国债收益率,从而为满足庞奇条件创造机会.
基于以上分析,我们可以清楚地发现欧元危机的最终解决至少需要两个条件：一是欧洲,特别是“欧猪五国”经济结构的深刻调整；二是欧元区制度设计的完善与落实.尽管时间成本巨大,但为了欧洲的长治久安和世界经济的持续繁荣,这种成本还是值得承担的.
（责任编辑 吴彤）