关于股票股利相关文献综述

【摘 要 】股票股利是公司发放股利的一种重要形式,国外对于股利的研究已日渐成熟,但对于股票股利的研究甚少.文章对此进行了较为系统的回顾,并进行相关评述,希望能为以后的研究提供参考.

【关 键 词 】股票股利 综述

股票股利是以股票的方式派发的股息,通常是由公司用新增发的股票或一部分库存股作为股息,代替分派给股东.股票股息是股东权益账户中不同项目之间的转移,对公司的资产、负债、股东权益总额毫无影响.有些学者试图用股利的理论来解释股票股利,如信号理论；有些则提出了新的检测说,如留存收益检测说.

一、信号理论

信号理论认为,发放股票股利是向市场传递新的信息,大量文献支持这一观点.Fosterand Vickrey （1978）用1972―1974年间宣布发放股票股利的82家公司作为样本检验信号理论.Elgers and Murray（1985）发现,公司在收入好的年份宣告发放股票股利而非收入坏的年份.Lakonishok and Lev（1987）发现,股利的增加通常是伴随着股票股利的宣告,在宣告月份股票交易量增加支持了股票股利的信号理论.Doran and Nacann说明信号理论得到那些不频繁或定期支付股票股利的公司验证.Rankine and Stice （1997）认为债务契约和地方公司准则给管理者通过选择股票股利的规模及会计处理方式来传递私有信息的机会.有些研究利用非同一时期新闻事件的标准去研究一个纯粹股票分配的宣告的市场反应.如Liljeblom （1989）发现了对反映有显著贡献的未预期盈余的变化,为信号理论提供了国际支持.Banker, Das and Datar （1993）实验结果显示,市场反应的大小与前几年的资本支出存在正相关关系,也支持了信号理论.Grinblatt et al. （1984） and Rankine,Stice （1997）对于美国的实证表明宣告日市场的积极反应往往与信号理论、流动性理论、引人注目理论和留存收益检测设的组合有关.相似的市场反应在其他市场中也存在,如澳大利亚、加拿大、中国、丹麦、德国、希腊、香港、印度、日本、韩国和瑞士.

二、交易区间检测说

交易区间检测说认为,股票股利可以帮助股票进入一个合理或完美的区间.低价增加了更多的投资者可以购写整手股（指100股的整数倍）的可能性.这一检测说检测定边际投资者从零星交易量到整手股交易量的交易成本是增加的.它也检测定边际投资者的投资组合是足够小的,由于多样化的减少使得高价位的大量购写是不合适的.对于交易区间检测说的研究存在分歧,如Grinblatt et al.（1984）运用回归分析评估宣告收益的因素,虽然他们的结论支持交易区间检测说,结果或许存在样本特性.McNichoIs and Drid （1990）的研究也支持交易区间检测说.而Elgers and Murray （1985）研究了四个发行股票分配的管理动机：（1）保持股价在一个理想的区间；（2）保存；（3）向资本市场传递信号；（4）减少由于高EPS数值造成的工人和政府的攻击.结果发现一个负相关关系：股价越高,分配越少.这并不支持交易区间检测说.还有许多学者对该理论进行了研究,所得结论各有侧重点.有研究认为,股票拆分可以增加股东和交易者的数量（Lamooreux and Poon,1987；Maloney and Mulherin,1992）；也有研究表明股票股利不可增加交易量（Lakonishok and Lev,1987；Lamoureux and Poon,1987；Conroy et al.,1990）,但是会增加写卖价差（Copeland,1979；Conroy,1990）.可见,尽管交易区间检测说是解释股票股利市场效应的又一主流理论,但有关该理论的研究一直没有形成共识.

三、流动性检测说

流动性检测说认为股票股利通过创造额外的股份增加流动性.Eisemann and Moses（1978）在1975年调查CFO以期得到他们关于股票股利的看法,CFO认为股票股利会增加股东人数,从而支持了流动性检测说.而Lakonishok and Lev（1987）记录了用来衡量流动性的每月的交易量,发现交易量并没有在股票股利宣告后的时期内显著增长,这一发现并不支持流动性检测说.Adaoglu and Laer（2011）的研究只能很弱地支持在其他市场中发现的流动性检测说.

四、税负时机检测说

税负时机检测说认为股利是立即应税的,而投资者或许通过卖出股票而延迟纳税.大量研究证实了这种检测说的正确性,Poterba （1986）发现,相比较基于除息日的股利的股票,投资者偏向于股票股利的公司.由于这种行为可能有助于股票股利的税收优惠.Ang , Blackwell and Megginson （1991）发现当股票股利相对于股利有税收优惠时,股票股利公司溢价出售；当两种股利的税负是一样时,股利溢价出售的要比股票股利多.Eades, Hess and Kim （1984）发现,除息日的显著正收益加上应税分配公司组合的正的超额收益,支持资本利得和应税股票分配的差别税收的税收理论.

五、替代检测说

替代检测说认为企业通过发行股票股利作为一种暂时的、目前的、预期的支付替代品来保存.企业或许因为流困难或资产扩张需求造成的财务资金短缺而保存资金.Elgers and Murray （1985）没有发现流动资金头寸和收益水平有助于股票股利的发放,但并不支持替代检测说.而Lakonishok and Lev （1987）指出,在股票股利发放的前3年,股票股利公司及其匹配控制公司几乎有着相同的股利收益率配：1.57%～1.58%之间.而在股票股利公告前一个月,股票股利公司的收益率为1.69%,相比较控制样本的,却为2.10%. Ghosh and Woolridge （1988）检验了资本市场对于股利削减或遗漏的公告的反应.他们发现市场反应很消极,而与此同时股票股利的宣告减少了这种影响的规模,这有力支持了替代检测说.Banker et al. （1993）检验了股票股利支付模式及股票股利和潜在的因素之间的关联.由于企业减少或停止股利,更大的前期资本支出与较大的消极的市场反应相关,同样支持替代检测说.

六、留存收益检测说

留存收益检测说认为管理层只有预期公司未来的盈利增加时,才会发放股票股利.因为股票股利导致“股本”项的增加,会进一步限制股利的发放,而稳定股利对上市公司来说是至关重要的.留存收益检测说检测定股票股利并不完全能调整除息日的股价.因而,股票股利提供了一个财富是否从留存收益转移到股东,而非传递未来经济行为信号的评估.留存收益检测说是基于信号理论提出的.两者存在细微的差别：信号理论检测定股票股利宣告的市场反应可以作为未来经济行为的一种解释,无论是流、股利还是盈利.而留存收益检测说则主要是对股票股利与股票拆分市场反应的差异提出的检测设,在发放股票股利时,资金要从留存收益项转到资本项,由于存在那些根据留存收益来规定的法律约束、股票交易规则和债务契约,公司进一步发放股利的能力会受到限制（何涛、陈小悦,2003）.

Woolridge （1983）关于理论开盘价和实际开盘价的比较支持了留存收益检测设.Eades, Hess and Kim （1984）发现,除息日的显著正收益加上应税分配公司组合的正的超额收益,这一结果支持留存收益检测说.Drid （1987）的研究结果表明,在股票股利除息日之后收益波动性减少为25%或更少的分布.他认为这支持Grinblatt et al. （1984）在留存收益上的研究,也就是说股票分割和股票股利差别的会计处理会对留存收益产生不同的影响.Crawford, Franz and Lobo（2005）通过复制并扩充先前研究中的留存收益检测说的实验,结果表明,支持留存收益检测说的发现可归根于规格和测度的选择.当偏差的来源改变时,支持留存收益检测说的证据就会变弱.Bechmann and Raaballe（2007）通过对丹麦的股票股利和股票分割的研究证明了留存收益检测说和信号理论的真实性.

留存收益检测说（REH）是基于信号理论（Spence,1973）,许多支持信号理论的研究同样支持留存收益检测说.Grinblatt, Masulis and Titman（1984）证明,显著的正的超额回报会在股票股利和股票分割的除息日出现；股票股利的公告日和除息日的回报要比股票分割的大.通过选择那些在股票股利宣告期未发放股利的公司,Grinblatt等发现,发放股票股利的公司有正收益,这也证明了股票股利传递了公司未来流的信息.Adaoglu and Laer（2011）发现,市场反应与调整股利后的变化为正相关关系,这证明了留存收益检测说/信号检测说.

七、结语

以上是国外关于股票股利的几种主流观点,不管是信号理论还是交易区间检测说,都未达成一致意见,许多问题都有待于进一步研究.尽管各类理论都独立地集中研究解释了为什么公司会在花费大量成本的情况下仍然发放股票股利,但是影响公司股利政策的因素众多,而且各个资本市场中所面对的主要因素可能也都不尽相同,股利政策问题也许存在于它们之间复杂的相互作用,所以很难用任何单一的理论来解释清楚股利问题.

（作者为硕士研究生）

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