本站原创本文系2009年河南省科技厅软科学项目:(批准号092400440057),2007年河南省教育厅自然科学研究项目:(批准号:2007790007)阶段性成果
[摘 要] 投资行为是影响资本市场效率的重要因素,理性的投资行为是股票市场风险分散功能和资源配置功能充分发挥的前提性条件.因此,对投资者行为及其对资本市场影响的研究,一直是学术界研究的一个热点问题.然而,20世纪80年代以来,诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑.因此,以现代金融理论和行为金融学理论为理论工具来分析投资者行为对资本市场效率的影响具有重要的理论意义和实践意义.
[关 键 词 ] 投资者行为 资本市场 市场效率 市场配置
投资者是资本市场的重要组成部分,研究投资者行为才能更好地理解资本市场的发展.再者,由于各国资本市场的迅速发展,资本市场中投资者数量、实力等方面相对以往发生了很大的变化,现实的需要就使得国内外学者纷纷把研究的重点放在投资者行为的研究上,对投资者行为的研究就成为一个热门课题.因此,本文将结合国内外学者对该问题研究过程做个梳理.
一、国外文献综述
国外学者对投资者行为和资本市场效率关系的研究主要是沿着金融学从现代金融学到行为金融学发展的过程展开.
首先,现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨.在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进.确定条件下投资者的行为检测定条件相对苛刻,投资者以最大化效用函数为最终投资目的,也就是,s.t.w max(u),而不确定条件下投资者行为建立在冯诺依曼―摩根斯坦效用函数的基础上,用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为.在此基础上,学者们展开了研究.1965年,Fama回顾了股价行为的己有文献,并指出有足够证据证明股价随机游走理论,在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上,Fama(1970)最终确立有效市场检测说(Efficient Market Hypothesis,EMH),即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报. “有效市场检测说”(EMH)奠定了现代金融学的理论基础,随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的.Markowitz的“现代资产组合理论”(MPT)、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”(CAPM)、Ross的“套利定价模型”(APT)、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的,这些理论构筑成现代金融理论基石.罗宾逊(Roland I.Robinson,1974)和怀特曼(Dwayne Wrihgtan,1974)从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率(operational efficiency)和配置效率(allocational efficiency).贝恩(A.D.Bain,1981)则将金融体系效率区分为微观经济效率(microeconomic efficiency)和宏观经济效率(macroeconomic efficiency).同时,Womack(1996)认为投资分析师的预测具有很高的信息含量.Iakonishok和Maberly(1990)发现投资者在周一将相对增加交易.Biasand andt arks(1995)研究了机构投资者在周末效应中的起重要作用.Biasandstarks(1997)通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异,说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上.Char和Iakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票的影响,指出写入和卖出行为对股票的影响是非对称的.
其次,行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究.有效市场理论对很多异常现象(anomalies)没法解释,异常现象对现代金融理论提出了挑战.Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查,对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查,调查结果发现很多个人偏好违反传统预期效用理论(expected utility theory).他们将这些经济行为归纳综合,称之为期望理论(prospect theory).Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差,尤其是偏离预期效用理论的偏差,提出了期望理论.同时,Thaler(1985)指出市场过度反应使股票偏离其基本价值,De Long(1990)提出的噪声交易者(noiser trader)概念都是行为金融理论中的奠基文献.学者还提出了投资者行为模型,如BSV模型,它由Barberis,Shleifer和Vishny提出,是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的.保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念,虽然人们也在根据新的信息调整其想法,但这种调整是不充分的.学者基于以上两种认知偏差,建立了投资者的情感模型DHS.Cai,Kaul,and Zheng(2000)等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系.
其次,国内文献综述对投资者行为和资本市场效率研究.王广谦(1996)分析了金融效率,以及金融体系在中国经济增长中的贡献度.王振山(1999)将金融效率与实体经济的效率进行了对比.郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率的问题的学者.曹红辉(2002)认为用市场有效性检测说来界定资本市场效率过于狭窄,必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性稳定性角度来界定和衡量资本市场效率.耿志民(2002)对中国机构投资者进行了第一次系统的研究,在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究.目前大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用,而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断,谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究.相反,也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问.比如潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性,即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响.张信军等(2000),杨平(2001),对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析,结果虽然不尽相同,但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性.在我国也有一些对证券市场中羊群行为进行实证检验的研究成果.宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究.伍永刚和梁静(2002)统计了我国机构投资者的规模及构成,说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量.周伟(2000)论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向,张文魁(2002)提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议.谢恒和马伯东(2002)对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征,朱建民(2002)讨论了券商证券投资行为的演变与趋势,李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”,研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素,而对机构投资者行为涉及不多,施东晖(2002)研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响.刘迅和攀登(2003)研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略,提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议.屈文洲和吴世农(2002)分别研究了上海、深圳股票市场的写卖价差的变动模式,以及写卖价差的影响因素.赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9945个股票账户在1998年～2000年的交易数据库,研究了投资者的处置效应,即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉盈利股票的倾向.李学(2001)利用该数据库对我国股票市场庄家的自写自卖等异常交易行为进行了概括,并利用6205个股票账户1998年～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计.这些研究主要集中在对投资者行为研究,而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少.
再次,对投资者行为与资本市场效率关系研究中存在的不足.通过对已有文献的考察,我们不难发现,目前这些研究,主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究,二是从行为金融学角度研究投资者的偏差,对有效市场提出质疑,三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及.国外的研究做的相对较好,成果丰富,但不符合中国的实际,国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段,但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够.