证券信用交易对市场效率的影响:一个文献综述

[摘 要] 近年来,关于证券信用交易特别是卖空机制和卖空限制方面的研究逐渐成为西方金融学界研究的一个热点问题.相关的研究主要集中在证券信用交易对市场定价效率、市场波动率,以及市场流动性的影响,本文将对这一领域的研究进展做一简单的文献述评.

[关 键 词 ] 证券信用交易 市场效率 文献综述

证券信用交易（又称“融资融券交易”和“保证金交易”)是指投资者在写卖证券时,向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金以融入购写证券所需资金或出售证券所需证券的交易形式.对于是否允许进行证券信用交易,学术界和实务界即使到现在仍然存在着较大的争议.支持者认为,证券信用交易的引进有利于提高市场的信息效率、定价效率及流动性,改进金融体系的风险共担机制,而反对者则担忧引入证券信用交易,特别是卖空行为容易引发市场恐慌性的抛售,加大市场的波动性,甚至导致整个市场的崩溃.尽管存在争议,但建立证券信用交易制度已成为各国资本市场发展的一个趋势.Charoenrook和Daouk考察了23个发达国家或地区,以及88个发展中国家或地区的证券信用交易情况,他们发现在1990年底,64％的发达国家或地区允许卖空,仅有10％的发展中国家或地区允许卖空；但到了2002年底,上述两个比率则增长为95％和31％.

近年来,越来越多的学者关注证券信用交易中的卖空限制和异质信念相结合时对资产定价的影响.他们发现,金融市场的一些异象(Anomalies）也与证券信用交易制度缺失特别是卖空限制存在一定联系,如封闭式基金普遍折价,而IPO股票相对于增发股票往往被高估,高换手率的股票往往收益率较低,可以利用股票的卖空头寸(Short Interests）数量以及股票持有者数来预测股票的收益率等等.关于证券信用交易特别是卖空机制和卖空限制方面的研究,近年来是西方金融学界研究的一个热点问题.相关的研究主要集中再证券信用交易对市场定价效率、市场波动率,以及市场流动性的影响.接下来,笔者对这一领域的研究进展做一简单的文献述评.

一、证券信用交易与市场定价效率

Miller认为当投资者对股票的未来回报存在异质信念（Heterogeneous Belief）,而市场上由于缺乏证券信用交易机制而存在卖空限制时,那些对股票持悲观态度但却因为无法卖空这些股票而被迫离开市场,这导致消极的信息就无法充分地反映到证券中去.由此,最终持有股票的就都是那些乐观的投资者,股票更多地是反应乐观的信息,从而通常是被高估的.Jarrow则对Miller的观点提出质疑,Jarrow认为,当某一股票因为卖空机制的缺失而导致高估时,与之相关的“替代资产”的需求会相应下降,被低估,由此Jarrow认为卖空机制的缺失对资产定价的影响方向是不确定的.Figlewski则支持Miller的观点,认为当投资者存在异质信念并受到卖空限制时,那些有着较多负面信息的股票往往容易被高估.Figlewski)对这一观点进行了实证研究,他用实际的卖空头寸大小来代表负面信息的数量,实证检验发现：卖空头寸越大的股票未来的超额收益率越低.

Diamond和Verrecchia则认为如果投资者知道卖空是受限制的,那么资产定价并不会偏离其基础价值.但卖空限制等证券信用交易的不健全会损害市场的信息效率,资产对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度.Duffie,Galeanu和Pedersen构建了异质信念下的动态资产定价模型,该模型认为当允许卖空但卖空存在股票借贷成本时,资产被高估的程度甚至可能超过完全禁止证券信用交易的情况.Reed(运用股票借贷数据库检验了卖空约束对股票信息效率的影响,实证研究发现股票借贷成本比较高时,股票对于意料之外的利空信息的反应要大于意料之外的利好消息的反应.Allen,Morris和Postlewaite通过构建一个信息不对称的一般均衡模型发现:卖空限制是导致泡沫产生的重要原因.Scheinkman和Xiong研究认为,投资者过度自信和市场存在卖空限制往往容易引发投机性泡沫.

Boehme,Danielsen和Soresu通过实证研究发现：只有当投资者意见分歧较大而且存在卖空限制时股票才会被系统性地高估,上述两个条件缺一不可.Bai,Chang和Wang检测设投资者的交易主要基于以下两种:(1)风险共担,(2)利用私人信息进行投机.如果上述两种交易都受到卖空限制,则市场的配置效率和信息效率都会下降.如果基于风险共担的交易受到卖空限制,则会导致对资产需求的上升,从而推高资产；如果基于私人信息的交易受到卖空限制,则会增加资产的不确定性,导致对资产需求的下降,导致资产下跌而波动率增加.Chang,Cheng和Yu运用事件研究的方法检验了香港股票市场上股票被列入或剔除出可卖空证券名单对股票累计超额收益的影响.他们发现,卖空限制会导致股票被高估,而投资者意见分歧越大的股票被高估的程度也越大,因此放开卖空限制可以提高市场的发现效率.Bris,Goetzmann和Zhu利用46个国家和地区的股票数据来探讨卖空限制对市场效率以及收益分布特征的影响,他们研究发现允许卖空的国家,资产对利空消息的反应速度要快于限制卖空的国家,这也意味着证券信用交易在一定程度上有利于提高市场的发现效率.Saffi和Sigurdssn用可以出借的股票数量以及股票借贷费用作为衡量卖空限制程度的指标对全球26个市场的17015支股票进行了实证研究,发现卖空限制会降低市场的定价效率,使得资产对新信息的反应速度变慢.

二、证券信用交易与市场波动率

Angel以纽约证券交易所的股票作为研究对象,发现在存在报升规则的情况下,证券信用交易中的卖空指令并不会加剧市场的波动率,反而是常规性的写卖指令形成的“助涨杀跌”是导致市场波动的根源.Bris,Goetzmann和Zhu以截至2001年底47个国家和地区的证券信用交易机制作为研究对象,他们发现卖空交易可以降低市场的波动性,起到稳定市场的作用,而且放开市场的卖空限制还可以在一定程度上减少资本外流.Charoenrook和Daouk通过对111个证券市场(包括23个发达市场和88个新兴市场)的研究发现,当允许卖空时,市场的波动性会显著下降,而且市场发生崩溃的可能性不会提高.

在国内,廖士光和杨朝军,廖士光和张宗新运用协整检验和Granger因果检验的方法分别研究了台湾股票市场和香港股票市场证券信用交易机制与股票之间的关系.实证研究发现:卖空机制的存在并不会加剧证券市场的流动性.吴淑琨和廖士光运用同样的方法检验了台湾证券市场信用交易对市场的冲击效应,实证研究表明:融资写空与融券卖空交易都不会加剧市场的整体波动性水平；融资写空交易还有助于提升整个市场的流动性,但融券卖空交易对市场的流动性并没有明显的影响.

三、证券信用交易与市场流动性

Woolridge和Dickinson通过实证研究发现,利用市场的证券信用交易制度,卖空交易者可以通过在市场上涨时增加卖空交易量和在市场下跌时减少卖空交易量来向市场提供流动性.Charoenrook和Daouk以换手率作为衡量市场流动性的指标,通过对全球111个证券市场的研究发现,证券信用交易可以提高市场的流动性.Gao,Hao和Ma通过对香港市场的研究发现,取消卖空限制可以提供市场的流动性,特别是有助于提高低价股的流动性,并且不会提高市场的波动性.但对此,Cai和Xia对此提出了质疑,他们通过高频数据对香港市场的研究发现引入卖空机制后噪声交易者由于担心亏损的可能性提高而退出市场或者变得更加谨慎,从而降低市场个股交易的活跃程度,导致市场流动性的下降.

众所周知,大陆股市自2005年底以来实现了跨越式的增长,市值规模由2005年12月底的32430亿元增长到2007年12月底的超过32万亿元,上证综指也由2005年年底1161点上涨为2007年月底的突破5000点.而2007年更是以接近97％的年度涨幅稳居各国资本市场首位.在指数暴涨的背后,我们看到大陆股市日趋完善和规范,特别是股权分置改革的顺利推进,上市公司治理结构的改善,基金规模迅速扩大引发的投资主体的机构化等都使得大陆股市的市场效率和资源配置功能得以进一步提升.但我们也注意到大陆资本市场还存在着一些制度性缺陷,特别是卖空机制等证券信用交易制度至今仍未建立.2006年6月30日,大陆证券监管当局发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,此后,上海证券交易所和深圳证券交易所也各自出台了《融资融券交易试点实施细则》,似乎融资融券试点破冰在即.但时至今日,一年半的时间过去了,融资融券的业务仍未正式启动,同样具有卖空功能的股指期货时间表至今未能兑现.

证券信用交易制度的缺失导致大陆股市“单边市”的格局,而这种结构缺陷容易引发投资者的行为异化,更多地采取“追涨杀跌”的投资策略.因为在单边市场格局下,投资者只能通过股价的上涨来获利,由于缺乏卖空机制,多头力量往往占优势,导致投资者产生明显的追涨行为,引发股价的非理性上涨.而一旦市场下跌,投资者会纷纷抛售股票,导致股价连续连续“跳水”.而证券信用交易制度的建立可以有效改变目前这种只有做多才能盈利的“单边市”格局,促使投资者由原来被迫消极地“用脚”转为积极主动地进行卖空,这有利于信息更加充分迅速地反应到股票删,提高市场的信息效率,进而促进资源的合理配置.由此,探讨证券信用交易及其对市场效率的影响在大陆股市实现跨越式增长并潜在结构性资产泡沫威胁的今天具有重要的现实意义.

[8]D'Avolio, Gene, 2002, The Market for Borrowing Stock, Journal of Financial Economics 66, 271～306

[9]Diamond, D. and R. Verrecchia (1987): Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustment to Private Information. Journal of Financial Economics 18, 277～311

[10]Diether, K., K.-H. Lee and I. Werner (2005): Can Short Sellers Predict Returns Daily Evidence. Working Paper, Ohio State University, July.

[11]Duffie,D.,N.Garleanu and L.H.Pedersen (2002):Securities Lending,Shorting and Pricing.Journal of Financial Economics 66,307～39

[12]Eric C.Chang & Yinghui Yu, 2004,“Short-Sales Constraints and Price Discovery: Evidence from the Hong Kong Market”(207.36.165.114/Zurich/Papers/340100.pdf）

[13]Evans, Rich, Chris Geczy, Did Musto, and Adam V. Reed. 2007. Failure is an Option: Impediments to Short-Selling and Option Prices Review of Financial Studies,forthing

[14]Francis, J, M. Venkatachalam and Y.Zhang(2005):Do Short Sellers Convey Information About Changes in Fundamentals or Risk Working Paper, Duke University, September

[15]Haruvy, E. and Ch. Noussair(2005):The Effect of Short Selling on Bubbles and Crashes in Experimental Spot Asset Markets. Forthing in:Journal of Finance

[16]Hong, H. and J. Stein(2003):Differences of Opinion, Short Sales Constraints and Market Crashes. Review of Financial Studies 16, 487～525

[17]Jones,Charles M., and Owen A.Lamont.2002.Short-sale constraints and stock returns. Journal of Financial Economics 66(2～3):207～239

[18]Miller, Edward M. 1977. Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion. Journal of Finance 32 (4):1151～1168

[19]Scheinkman, Jose A., and Wei Xiong,2003,Overcondence and Speculative Bubbles, Journal of Political Economy 111,1183～1219

[20]陈建瑜:我国开展证券融资融券交易问题研究. 深圳证券交易所综合研究所,2005

[21]廖士光 杨朝军:证券市场中卖空交易机制基本功能研究. 证券市场导报,2005.3

[22]刘 阳:交易机制对我国证券市场波动性的影响分析.南开经济研究,2003.4