本站原创摘 要：以家庭为研究单位的投资组合偏好各异,投资模式也不同.不同的投资工具成为家庭的首选项,资产的不同组合带来的风险和收益会影响家庭财富的增长方式与增长量.论文从对进入资本市场的资产组合选择和未进入资本市场的家庭资产组合选择影响因素两方面的文献进行综述.
关 键 词 ：家庭资产组合；生命周期；金融资产
中图分类号：F830.9 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.77 文章编号：1672-3309（2013）12-176-02
一、引言
尽管对于家庭投资行为调查存在诸多质疑,以家庭为单位进行研究的经济学领域已有了长足发展,也是未来研究的努力方向之一.但以家庭为单位的经典模型并没有进入主流投资组合的研究视角.投资组合研究是与家庭息息相关的,家庭资产反映了居民生活水平,也是衡量国家经济实力的重要依据之一.以家庭为研究单位的投资组合偏好各异,相应的投资模式也有所不同.在这里,我们综述两大类文献,一类是关于资产组合管理的相关文献,另一类是影响资产组合选择分配的因素.
二、资产组合管理的相关文献
(一)资产组合理论文献
传统的资产组合理论是以均值-方差准则为基础的,它不能解释单一的外生变量,如年龄、财富、教育和住房等,不能细致全面的反应家庭微观经济行为.限性使得家庭这样各具特点的经济经营者不能很好地根据做市商、政策及自身条件变化制定相关计划,进行有效的投资组合.Rajamohan,R.R.（2010）发现在印度家庭储蓄占国内储蓄总和的80%,部门投资在实物资产方面具有决定性影响,而对于股票和债券类的金融资产,家庭资产组合则具有重要作用.
新古典主义的需求理论为个人资产配置行为提供了指引,为不同资产的可置换性提供了新的视野.总的说来,大部分微观行为是基于外部因素的影响而不同的.投资行为的基本特征可以用决策者一生效用指数最大化的简单模型来表示.检测设个人的生命周期以持有两种资产开始,一种是无风险资产；一种是风险资产.单位风险资产的变化呈随机性.为方便起见,往往检测设其是遵循几何布朗运动,投资收益是收入的唯一来源.Merton（1971）利用双曲线绝对风险厌恶（HARA）证实了效用功能.该模型描述了决策者对投资回报的满意度,是检测定投资者作出投资组合分配,从而得到最大期望值的效用函数.这要求总资产中风险资产和消费是成正比的.这些最优政策理论也称为分离定理,因为消费决策是独立存在的投资决策.只不过它是处于确定性的情况下,结果的检测设前提是财富可以无成本地从一个资产转向另一个.
(二)投资组合的实证文献
Yannis（1992）使用1983-1986的SCF数据,检查家庭动态投资组合的组成,分析了家庭资产组合选择的决定因素.认为家庭资产投资组合结构变动是由社会经济特点和劳动力市场状况决定的,同时投资机会信息、风险态度和缺乏流动性的投资机会还有生命周期对于家庭持有资产数量和类型的多样化都有影响.实证结果表明,长远看来家庭进行资产组合选择并未将他们在劳动力市场地位的变化考虑进去.Machicado,Moises（2012）构建资产影响模型检验家庭对于持有有形资产和无形资产的变化行为,尤其侧重性别和居住在玻利维亚高原的种族影响因素.研究发现对于当地主妇受教育程度增长20%,土地持有量上升5%,放牧所得家庭收入随之增长20%.Al-Zu'bi（2011）研究了中东以色列、约旦和土耳其的家庭资产组合选择行为,利用面板单位根和协整检验来检查家庭投资行为的收敛性,财富需求方程以新颖方式来估计样本地区家庭的投资行为.国内外关于家庭投资组合选择的实证文献均很多.
三、家庭资产组合选择的影响因素
家庭资产组合影响因素很多,有的影响因素讨论较多,如年龄、教育、边际税率、健康状况,有的因素受关注较少,如信息获取、阅读习惯等.这里主要综述生命周期、健康和偏好这三个因素的相关研究文献.
(一)投资组合与生命周期模型
Ricciarelli（2011）通过研究货币政策和财政政策对家庭资产组合选择的影响,社会因素、地理因素和其他一些经济变量都会对家庭选取不同金融资产产生影响,其中年龄的影响最为重要.19世纪70年代的相关文献检测设最优家庭投资组合不随着年龄改变而改变.美国的经验主义文献将生命周期模型代入了家庭资产组合选择中,Dis,Kubler&Willen（2006）用资产组合选择的生命周期模型分析家庭对股本的需求量,发现当借款利率同股票预期回报率相同时,家庭对股票的需求量是最小的,但是没有研究退休后的时期.大部分文献都是学者们的检测设,并没有事实依据.而Poterba&Sanwick（2001）利用美国消费金融调查的横截面数据,发现随着年龄层的不同,家庭对资产的选择方式不同.Bodie&Crane（1997）、Banks&Smith（1999）、Guiso&Jappelli（1999）、Mukhopadhyay（2004）的研究结果都显示年龄对风险资产的持有比例有着重大影响.Azpitarte（2011）选取两个工业化国家西班牙和英国的经济拮据家庭,计量其家庭资产.结果显示这两个国家的家庭,户主年纪45岁以下的家庭更可能出现经济危机现象,当然出现经济危机现象的不仅仅是这种年龄阶段的家庭,但是若没有进行合理的家庭资产组合,尽管户主处于中年时期,仍然是没有积蓄的.年龄对资产组合的影响与财富效应有关,年长者更倾向于持有风险较小的资产组合（Ricciarelli,2011）,并且随着年龄的增长,其对于股票长期投资有着反作用（Bodie&Crane,1997）.对于退休后的年长家庭来说,家庭资产是很重要的,这些资产可能被用于退休期间的日常生活消费,用来预防年老时所发生的危机,如疾病和死亡.年长家庭一般不会出卖房产,年轻家庭（退休之前）对房屋出卖更为热衷,年长家庭可能将房屋看作是缓冲器以便在退休后遇到意外时可以很快变现（Venti&Wise；Feinstein&Mcfadden；Skinner）.家庭资产组合的有效管理在不久的将来会在年长家庭中占有至关重要的地位.尽管年长家庭的资产对于金融市场和资本市场都具有很重要的作用,但是关于年长家庭退休后资产组合选择趋势的研究较少.有关于年龄对资产组合产生的影响（Poterba & Samwick,2001；Ameriks & Zeldes,2002）没有引入年长家庭,尤其是退休以后的家庭.也有研究年长家庭房屋股本的选择（Venti & Wise,1989,1990,2002）但没有研究其他资产的选择.Volumes等（2001）和Borsch&Supan（2003）的研究结果显示年长家庭在退休时期汇集充分资产并对资产进行再分配,这一调查结果与早期Guiso（1999）结果类似,后者发现德国、意大利、美国决策者的风险资产比重在50岁时最大,然后开始减少.但也有例外,如荷兰.Coile（2009）研究了退休后的家庭资产组合选择趋势,观察年龄和健康对于资产选择及所占比例的影响.发现退休后家庭会相对减少他们主要住所、交通工具、金融资产、生意和房地产,会增加对固定资产和定期存款.Bruti（2010）利用意大利银行1995-2006年的调查数据研究年龄、净资产与意大利家庭资产组合选择之间的关系,发现年龄对家庭资产组合选择的影响程度同时与财富量有很大关系,年龄对净资产中风险资产分配的影响曲线是呈驼峰状的,其中年龄对于股票和债券相对需求的关系曲线是呈U形图案的,最低点的年龄是43岁（King & Leape,1984,1987）.综上,年龄成为除了考虑标准风险和回报率之外影响许多年长家庭投资组合的决定因素.
(二)健康对于资产组合选择的影响
很多学者研究了健康对于总资产变化的影响,也有文献解释了健康对于年长家庭资产组合选择的影响.雷晓燕等（2010）发现健康状况是城市居民投资组合选择的一个重要因素,健康状况好坏直接关系到城市居民是否持有生产性资产、金融资产和风险性资产以及持有量多少.对资产分配效应和健康状况是怎样影响整个资产选择的涉及面较有限.Rosen&Wu（2004）研究得到健康状况不好的家庭比一般家庭拥有更少的风险资产.也有学者研究不同性别健康问题引起的家庭资产组合变化.Wu（2003）发现男人遇到健康问题时会得到妻子更多照料而妇女健康遇到问题则会引起更多资产转移,配偶死亡对于总资产的分配更是具有强烈的预示作用（Feinstein&Ho,2001）.
(三)偏好与资产组合选择
新奇的偏好理论由于缺乏经验论证没有被用于金融经济学,同时又由于这种理论的复杂性,如何确定家庭偏好是一个属于行为金融学范畴的困难问题.因为一方面很多家庭不能十分清楚地表达自己的偏好；另一方面简单划分的风险―收益的模式比较模糊,直接请家庭进行资产组合选择不大合适（伍燕然,2002）.Polkovnichenko（2005）利用消费金融调查数据发现,许多家庭倾向于同时投资具有良好多样性的基金和品种较少的股票组合,部分有充实资金的家庭不会对股票进行任何的投资.