货币升值与股市变动

内容提要：以汇率体现的一国货币价值的变动间接地影响着股票市场的变化,1985年“广场协议”后的日本和2005年“7.21汇改”后的中国,都经历了本币持续升值和股票市场较大程度的上涨过程.通过分析货币升值与股市变动之间的联系,发现两国具有相同的货币升值背景,而且货币的持续升值促进了股市的繁荣和股市水平的提高,但两国货币升值对股市变动的影响程度和作用方式不完全相同.借鉴日本的经验,中国应加快金融改革与开放的步伐,放宽国内资金海外投资的各种渠道,减缓国内资本市场流动性过剩的压力.

关 键 词 ：货币升值 股市指数 7.21汇改 广场协议

中图分类号：F831.0 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)07-035-04

汇率和股票指数是两种不同的形式,前者是一

国货币的体现,后者是通过抽样和加权平均等方法计算出来的股票平均,两种机制在经济领域内不直接发生联系,而是通过一系列中间过程引导经济资源主要是资金的重新配置,进而影响其它市场领域内的供求变化和形成.1985年9月“广场协议”签订后的日本和2005年“7.21汇改”后的中国,都经历了货币持续升值和股票市场的普遍上涨.但是,中日两国货币升值对股市变动的影响方式或过程并不相同,中国应当吸取必要的经验和教训.

一、1985年“广场协议”后日本股市的变动

20世纪80年代上半叶的日本,虽然刚刚经历了石油危机,但GDP平均增长率仍达到3.1%,1982-1984年日本经常项目顺差逐年攀升,分别为68.5亿美元、208亿美元和350亿美元,其中对美贸易顺差比重分别占到77.37%、87.40%和94.51%.美国将自身巨额贸易赤字归结为日元低估和日本市场的不开放,从而催生了“广场协议”的签订以及随后日元的持续升值.

1985年9月22日,美、英、日、德、法等五个发达工业国家财政部长和银行行长在美国纽约广场饭店（Plaza Hotel）举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场的协议,诱导美元对日元等主要货币的汇率有秩序的贬值,以解决美国巨额的贸易赤字问题.这就是所谓的“广场协议”（Plaza Accord）.广场协议签订之后第二天,日元兑美元汇率立即升值了4.3%,从当年9月底到1987年10月美国的“黑色星期一”（Black Monday）股灾发生时,日元汇率累计上升41.54%,升值将近一倍.对于日元升值,日本政府从“争取成为与其经济实力相适应的政治大国”的角度出发,采取了积极的态度,但如此高的累积升值幅度,已经超过了其原本的预期①.虽然1987年2月22本与美国等七国就停止美元的进一步贬值问题在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”（Louvre Agreement）,但日元升值的趋势并没有得到明显的改变.如图1所示,“卢浮宫协议”后,美元兑日元的汇率始终维持在1美元兑140-150日元的水平上.“广场协议”带来的日元升值,成为引发20世纪90年代日本经济泡沫危机的导火索.

资料来源：美元兑日元汇率（日元汇率中间价）数据来源于日本银行网站（.boj.or.jp）；日经指数数据来源于中国国务院发展研究中心网站（.省略）.

面对日元的持续升值,出于对“日元升值萧条”的担心,日本政府采取了扩张性的货币政策和紧缩性的财政政策,多次下调基准利率和存款准备金率,并减少政府债券发行和增加税收以图削减政府财政赤字.但如此组合的宏观经济政策,造成了流动性的严重过剩②.多余资金部分除流向日本国外,其余则被大量注入国内股票市场和房地产市场,促使日本证券市场出现持续涨势.如图1所示,日经指数（Nikkei Average of 225）由12700点上升到“黑色星期一”发生前的26624点,增幅达到109.63%.源于美国的“黑色星期一”股灾引发了日本股市的大幅下跌,至月底从最高点下跌至22765点,但这一下跌是短暂的,到1988年4月,日经指数重回股灾前的最高点,上涨趋势一直持续到1989年收市.

二、“7.21汇改”后中国股市的变动

2005年7月21日,中国人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》,宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,并从当日19时起,将人民币兑美元汇率从8.2765调整为8.1100,一次性升值2%.此后,人民币兑美元汇率一直保持着“双向浮动”和“大涨小跌”的特点③,到2007年6月1日,人民币兑美元汇率已上升至7.6497,自本次汇改以来累计升值达5.68%.随着人民币汇率渐进式改革的不断深入,人民币汇率形成机制更具市场化,浮动范围也在逐步扩大.如图2所示,从2006年8月以来,人民币对美元汇率月度升值的趋势更为明显,最近9个月的月平均增速为0.42%,高于前14个月的0.14%和这一期间的平均值0.25%.

资料来源：美元兑人民币汇率（人民币汇率中间价）数据来源于中国国家外汇管理局网站（.safe.省略）；上证指数数据来源于上海证券交易所网站（.省略）.

注：上证综合指数月度数据为当月最后一个交易日的收盘价.

伴随着人民币的持续升值,国内证券市场随之出现了空前繁荣,上海证券交易所和深圳证券交易所股票指数和市场成交量连创新高.上证指数从2005年7月末的1083.03的点位连续攀升到2007年5月末的4107.2的点位,增加2.8倍,月平均增速6.5%.如表1所示,在这一上升趋势中,伴随着美元兑人民币汇价升值的加快,上证指数最近9个月的增长趋势体现得更加明显,平均增速为10.87%,远高于汇改后前14个月平均增速的3.47%.

数据来源：同图2

注：总增幅的计算为相应区间内相对增加幅度.

三、中日两国股市变动的比较

(一）中日两国的货币升值具有相似的背景

经验表明,经济实力的增强和持续巨额贸易顺差的存在是一国货币升值的主要原因.根据巴拉萨-萨缪尔森（Balassa-Samuelson）模型,贸易品部门内生产率相对较快的提高,引起贸易品部门和非贸易品部门相对的变化,影响真实汇率水平,进而成为促使货币升值的一个重要动因.“广场协议”下的日元升值和2005年人民币汇改后的持续升值具有相同的背景,即中国和日本都具有连续多年较高水平的贸易顺差,而其中对美巨额贸易顺差又占了绝大部分,从而产生贸易摩擦和货币升值压力.

截止到2005年“7.21汇改”,中国经历了20多年的高速经济增长,近5年的GDP年均增速达10.4%,近5年的进出口贸易年均增速更是高达20.9%.其中2004年和2005年贸易顺差分别为321亿美元和1020亿美元,对美贸易顺差分别为803亿美元和1142.7亿美元.中美贸易摩擦的加大使美国故伎重演,将其巨额贸易赤字问题归结为人民币币值的低估,而日本也加以附和,指责中国“输出通货紧缩”,要求人民币升值.因此,同日本当年面临的状况一样,近年来人民币的升值的确在很大程度上与中国经济实力增强以及随之而来的外在压力的增大有关.

(二)货币升值与股市变动的关系――中日两国的异同

货币升值不直接作用于股票市场的形成.通常,当一国货币升值或贬值持续发生时,会影响资本市场尤其是股票市场参与资金数量、投资者预期和投资信心的巨大变化,并通过一定的产业、金融机制和利益导向机制引导资金的重新配置,进而影响股票市场的多空对比变化和形成.前面已经分析,货币升值通常伴随着良好的经济发展态势和贸易盈余的快速增长,从而造成流动性一定程度的过剩,多余资金又会追随上市公司的资产上升和利润提高流入股市,带来股票市场的繁荣.

1985年“广场协议”后的日本和2005年“7.21汇改”后的中国,股票市场都出现了较大程度的上涨,上证综指2007年5月30日的点位是汇改初始的3.8倍,日经指数上升至2.1倍.从货币升值到股市上涨,比较影响两国经济层面的诸多因素,可以发现有相同的地方,也有不同甚至完全反向的地方.

１.日元升值和人民币升值对股市的促进作用都较为明显.这在很大程度上是因为,货币升值带来国内资产价值重估,银行、保险、证券等金融机构从中获得直接利益④,而上市公司尤其是出口类公司在J曲线效应的前期并未受到汇率升值带来的负面影响,反而通过调整其出口适应力,抵消了货币升值造成的效应的不利影响.1985年日元升值后,日本对美贸易顺差继续攀升,而中国2007年前4个月外贸进出口增速分别为21.3%和27.5%,继续较高水平地增长.这样,在影响股票市场形成的内外机制的联合作用下,两国均出现货币升值后股市的大幅上涨.

2.日元升值和人民币升值对股市的促进过程有所不同.带来日本股市繁荣最直接的原因,是“广场协议”后日本政府采取的“松货币、紧财政”的宏观经济政策组合.日本贴现率从1983年10月开始一直维持在5%的水平,从1986年1月开始不断下调,到1987年2月降至2.5%.这一超低利率一直维持到1989年5月⑤.与扩张性货币政策相伴随的是紧缩性的财政政策,20世纪70年代的石油危机给日本政府留下了巨额的财政赤字,为平衡财政预算,日本大幅削减公共投资支出和减少政府债券的发行,这使得金融机构的资产组合管理出现困难,不得不转向增加竞争性贷款的额度,从而使得银行信用大幅扩张,大量资金流入房地产和股票市场,促使股价不断上升,一直持续到1989年收市.

与日本不同的是,中国在2005年“7.21汇改”后,面对经济趋热的倾向,在货币政策上趋于收紧,多次调高基准利率和存款准备金率⑥,意图抑制流动性过剩,但从每次调整后股市的反应来看,货币政策工具的使用在影响股票市场变动中的作用有限.进一步分析可以发现,导致中国股市近两年来出现上涨行情的主要原因,除了人民币持续升值带来的资产价值重估和国际游资的流入之外,2005年开始的股权分置改革⑦成为推动股市上涨的主要内部因素之一.股权分置改革给中国资本市场带来了革命性变化.首先,解决了上市公司流通股与非流通股持股成本的巨大差异问题；其次,通过对价安排在很大程度上解决了股票历史估值过高问题；再次,在一定程度上改善了公司治理结构和上市公司质量.股权分置改革作为资本市场基本制度建设的重要内容,恢复了投资者的信心,结合人民币升值带来的外部积极效应,吸引了大量内外资金注入,从而催生股票市场近两年来的不断攀升.

(三)货币升值对股市变动程度的影响

货币升值不是影响股票市场发生变动的唯一因素,也不必然是最重要的影响因素.通过比较可以发现,1985年9月“广场协议”后日元随之有较大幅度的升值,但股市上涨的幅度却比较小,而2005年“7.21汇改”后中国人民币渐进、可控式的稳步升值则伴随着股市前所未有的大牛市.如表2所示,日元从1985年9月至1987年10月累计升值41.54%,日经指数则攀升109.63%,而人民币从2005年7月至2007年5月累计升值5.46%,而上证综指却增加279.23%.

数据来源：同图2

注：美元兑日元汇率和日经指数1987年10月的月数据选取“黑色星期一”发生前一交易日的相应数据

产生这种差异的原因有很多.其中,很重要的一点是人民币、日元升值发生时两国金融体系的巨大差异.“广场协议”之后,日本加快了金融业的开放程度,进一步谋求“日元国际化”地位的提升,其资本项目的开放为资本大规模流出创造了条件.日本在1985年后海外投资大幅增加,1986年首次超过英国,达到1800多亿美元,跃居世界第一.巨额的资本输出在相当程度上消化了因日元升值来带来的流动性过剩,分散了股市上涨压力.相比之下,考虑到国内金融市场发育尚未成熟,现阶段中国资本项目管制尚未完全放开,这在一定程度上约束着币值调整引起的资本外流数量,而且QFII比QDII先行一步,外资流入管制放松,渠道增加,使国内外过剩流动性较大规模地注入股票市场,加之股权分置改革、宏观经济和主要行业持续向好等诸多因素共同发挥作用,促使国内股票市场出现空前的繁荣,两市股指连创新高.

因此,对现阶段中国股市的发展和调控而言,仅仅靠加息、增税等传统手段是不够的,更重要的还在于加快金融改革与开放的步伐,放宽国内资金海外投资的各种渠道,减缓国内资本市场流动性过剩的压力.

注：

① 日本大藏省大臣竹下登明确表示,日本可以接受10%-20%幅度的升值.

②扩张性的货币政策对刺激流动性的作用明显,而税收增加是通过生产者利润提高和资产上升来实现的,同时日本政府为平衡石油危机带来的巨额财政赤字,大幅削减政府债券的发行量,使金融机构资产组合管理出现困难,转而增加竞争性贷款的数额,从而也促进了流动性的增加.

③人民币保持兑美元等主要货币总体持续升值的趋势,观察日数据可以发现人民币兑美元的汇价保持着双向浮动的特点,而月数据这一特征不够明显.

④在中国证券市场一年多来的上涨行情中,以银行、保险等为代表的金融蓝筹股多次成为拉动大盘向上的主要牵引力.

⑤1987年9月美国开始收紧货币政策,日本央行也有意追随美国提高利率水平,但由于接下来的“黑色星期一”股灾而被迫推迟,2.5%的低贴现率水平一直维持到1989年5月.

⑥四次调高基准利率：2006年4月28日,2006年8月19日,2007年3月18日,2007年5月19日.八次调高存款准备金率：2006年07月05日,2006年08月15日,2006年11月15日,07年01月15日,2007年02月25日,2007年04月16日,2007年05月15日,2007年06月5日.

⑦2005年4月29日,经国务院同意,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革试点工作正式启动.