本站原创摘 要 ：本文从考查金融市场化这一中国经济转型期制度变迁的主要方面出发,在引入金融市场化指数的Ndikumana模型基础上,应用Panel Data模型分析方法对金融市场化进程及其相关四个方面(金融相似度检测市场化、政府行为市场化改革、金融市场自由化、金融对外开放)与投资间的影响以及东中西部间差异进行了研究.结论认为：首先,中国金融市场化对投资存在显著影响；其次,在全国层面上,金融市场化对投资的影响大于其他四个方面,而且金融结构的不同对投资的影响存在差异性；其三,在地区层面上,东中西部的金融市场化进程对地区投资的影响显著,地区间总体的差异呈现西部和中部大于东部的趋势.
关 键 词 ：金融市场化；地区差异；投资；Panel Data
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)04-0014-04
一、引言
Keynes提出了投资过程存在的两种关系：其一是低利率能够鼓励高投资,其二是高投资又促进高产出.当金融压抑存在时就会产生人为压低存贷款利率的因素,引发对贷款的过度需求并导致信贷资源的无偿配置,从而使高投资促进高产出的效果发挥不出来(Mc Kinnon和Shaw,1973).因为低利率的推行,减少了金融资源的机会成本,对于不具备一定产出能力的投资项目起不到“筛除”(screen out)的作用(Liu和Li,2001).基于制度经济学的视角,金融市场化作为一种制度变迁的进程能够完善市场制度,减轻金融压抑,从而带来资金成本的降低和投资水平的增加(Henry,2000).同时金融市场化形成的金融开放引来了境外资本的流入,提高了国内的投资率,弥补了国内资本的不足,避免了“挤出效应”的产生(Berkaret et.al,2001).但是,前苏联东欧等转型经济国家推行以纯粹自由化为特征的金融市场化也带来金融波动甚至危机(Tornell,Westermann和Martinez,2003).因此,从理论上有必要明晰投资与金融制度安排间的关系,以有利于发挥制度设计的作用.
改革开放以来中国经济增长一直保持快速健康的增长,同时金融市场化进程也呈稳步推进状态.根据作者(陈邦强等,2007)的研究,从1978至2004年期间,中国金融市场化相对水平由1978年的0.02提高到了2004年的8.84,由此带来的变革是金融资源由过去的计划经济的配置模式逐渐转向市场化配置模式.作为能够反映中国金融资源配置状况的全社会固定资产投资,在同一时期也呈现快速增长态势,全社会固定资产投资占GDP的比率从1978年的18.5％上升到2004的51.49％,因此,对于中国投资增长原因的探究也成为学术界关注的课题.Liu和Li(2001)利用分省数据对四种不同来源的全社会固定资产投资与经济增长之间的关系进行的实证研究结果支持这一经验性判断：1978年改革开放之前,财政部的相关财政项目的支出成为投资资金的唯一来源,国有银行在所有货币交换中扮演着“出纳”角色.随着市场化进程的深入,国有投资逐渐减少,而非国有来源的投资逐渐增加.由于中国沿海与内陆地区间存在巨大的地理差异,内陆地区缺乏其他的投资来源,国有资金仍然是投资的主要的来源,而非国有资金则成为沿海地区的主要投资来源.周立(2005)的研究认为,形成金融资源配置的地区差异两方面的“分割”,其一,政府推行的纵向分割式金融改革；其二,地方政府在投融资体制改革(拨改贷)后形成的横向分割式金融控制.康继军等(2005)从直接融资和间接融资方面考查了金融发展与经济增长之因果关系.
尽管如此,迄今为止所检索的文献鲜有从金融制度变迁角度深入对影响投资增长的因素进行的研究,已有的定性分析和判断也缺乏有说服力的支持.为此本文针对中国转型期这一特写作度转型时期的金融市场化进程,采用计量经济学方法深入考查投资增长以及形成地区差异的制度原因.在计量方法上,本文根据已建立的中国各地区金融市场化指数(陈邦强等,2007；陈邦强,2008)和各地区统计数据构建了1995-2004年中国金融市场化、金融发展与投资增长的Panel Data数据集,并运用了Panel Data分析方法,在模型构建、指标选择及相关分析方法上均有创新.力求通过对金融市场化与投资间关系进行实证验证的基础上,进一步考察金融市场化进程以及相关方面与投资增长间存在的理论联系与相互影响.
二、模型、数据与指标说明
(一)模型、指标说明
Ndikumana(2000,2005)在进行跨国数据的实证中,在Anderson和Hsiao(1981,1982,1986)的面板数据模型研究的基础上,提出一国或地区的国内投资与其金融发展、金融结构、经济增长及对外开放水平相联系的经验检测设,同时构建了由一组金融发展指标作解释变量加上其他相关控制变量(经济增长、进出口等)组成的投资方程.本文在已有研究的基础上(陈邦强等,2006,2007),沿用与Ndikumana(2005)的跨国研究相类似的投资模型并引入中国各地区金融市场化指数作为制度变量以考查金融市场化进程与投资的关系：
lnIit等于φ0+φ11nFLIit+φ2git+φ31nTradeit+uit (1)
其中,地区i等于1,等,N；年份t等于1,等,T；Iit为地区投资；其中,FLIit表示分地区金融市场化指数.git为地区经济增长指标；Tradeiit为地区对外开放指标；uit为误差项.
本文构造了中国金融市场化、金融发展与投资增长的Panel Data数据集并对中国金融市场化及其四个相关方面(金融相似度检测市场化、政府行为市场化改革、金融市场化自由化、金融对外开放)与投资的关系进行实证.首先分别使用随机效用模型和固定效应模型对式(1)进行估计,然后对二者的估计结果进行Haus-man检验以确定最终模型形式.其次,针对东、中、西部的不同区域,考察金融市场化与投资间关系存在的地区差异.
针对式(1),本文采用地区金融市场化指数分别作为以下5个解释变量：
1、FLIAit为地区金融相似度检测市场化相对指数,反映金融市场化进程中作为金融结构组成部分的金融相似度检测在市场化进程中的相对水平及其呈现出的特征.
2、FLIBit为政府行为市场化改革的相对指数,反映中国市场化进程中政府对金融的管理模式由计划经济方式向市场经济转轨程度的相对水平.
3、FLICit为金融市场自由化相对指数,该指标反映了作为金融结构的另一组成部分的金融市场的自由化程度的相对水平与特征.
4、FLIDit为金融对外开放相对指数,反映中国金融市场化进程中,地区间金融业对外开放程度的相对水平.
5、AFLIit为地区金融市场化总指数,反映中国金融市场化进程中,地区金融市场化综合水平在这一市场化进程中所处的相对位置.
(二)数据来源及说明
考虑到我国金融机构实质性的市场化改革发生于20世纪90年代中期后的实际情况,本文以全国28个省、直辖市、自治区(由于数据缺失的原因,按惯例本文未包括海南、西藏、重庆)为研究对象,建立样本区间为1995-2004年的Panel Data数据集.
根据国家统计局的口径,东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东10个省市,中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8个省区,西部地区包括云南、贵州、四川、广西、陕西、甘肃、青海、宁夏、、内蒙古、新疆10个省区.按照以上地区标准划分出同一样本区间的地区Panel Data数据集.
数据来源为：国内生产总值(GDP)、人口总数、全社会固定资产投资、进出口数据来自各年度《中国统计年鉴》；中国各地区金融市场化指数来源于作者已有的部分研究工作.各地区人均实际GDP增长率分别按当地GDP、人口总数计算得到.进出口数据的美元价按《中国统计年鉴2005》中1995-2004年美元对人民币汇率中间价将美元价换算为人民币.GDP及进出口数据最后均按相应地区的GDP平减指数修正为实际价.
三、实证结果与分析
本文使用STATA9.2软件包,对式(1)分别使用固定效应和随机效应模型进行估计,Hauan检验的结果证实,固定效应模型优于随机效应模型.实证研究首先针对全国总体水平,其次比较东中西部地区间差异.
表1显示的模型(1)对中国金融市场化与投资的实证结果如下：
首先,除FLIB外(10％显著水平),FLIA,FLIC,FLID,AFLI均在1％的显著水平通过t检验,说明中国金融市场化进程与投资增长存在极为显著的关系.
其次,金融市场化(AFLI)及其四个方面对投资增长的影响存在差异.从大到小的次序为：金融市场化(AFLI)、金融相似度检测市场化(FLIA)、政府行为市场化改革(FLIB)、金融对外开放(FLID)、金融市场自由化(FLIC)(固定效应模型的φ1依次为1.31,0.83,0.53,0.28,0.17).金融市场化总体水平影响投资的程度均大于金融市场化的四个方面,由此反映出金融市场化进程的综合作用大于单一方面的政策措施.
其三、金融结构对投资的影响也存在差异,金融相似度检测市场化影响大于金融市场(固定效应模型φ1分别为0.83和0.17).
其四,金融市场化进程下,除在政府行为市场化改革方面外,经济增长与投资间的关系均显著,说明地区金融市场化(AFLI)和相关方面的金融相似度检测市场化(FLIA)、金融市场自由化(FLIC)、金融对外开放(FLID),能够促进投资与经济增长间的联系.这一结果与作者(陈邦强等,2006)在考查金融发展与投资增长关系出现的g均不显著完全不同.由此可以认为,金融市场化进程下,制度变迁有助于增强了投资与经济增长的联系,而地区间政府行为市场化改革相对水平仍然较低.样本期间的中国金融发展程度存在数量型的扩张而质量型发展不足的特点.
其五,lnTrade均显著,说明在对样本的整个考察期间,对外开放始终是促进投资增长的显著因素.
表2为采用地区金融市场化指数作为解释变量,基于式(1)对金融市场化与投资增长间关系的实证,其结果显示：
第一,东、中、西部的金融市场化进程对地区投资的影响显著并呈现地区性差异.东、中、西部的投资增长与金融市场化改革进程高度相关,而且西部和中部对地区投资增长的影响大于东部地区(φ1依次为2.06、2.02、0.62),西部与中部相近.
第二,除东部的政府行为市场化改革外,东、中、西部的金融市场化进程方面对投资影响显著且地区差异明显.西部的政府行为市场化(φ1为4.15)、金融相似度检测市场化(φl为1.38)对投资的影响依次明显高于中部、东部；中部的金融对外开放(φ1为0.52)、金融市场自由化(φ1为0.22)依次高于西部、东部；东部除金融对外开放外(φ1为0.28)高于西部外,金融相似度检测、金融市场方面对投资的影响均低于中、西部,而且政府行为市场化改革与投资的关系不显著.
第三,经济增长指标git与投资的关系不稳健.从地区金融市场化整个进程考察,仅东部地区显著；在金融相似度检测市场化方面,依次有东部、西部显著；在政府行为市场化改革方面仅有西部显著；在金融市场自由化方面,仅有东部显著；在金融对外开放方面,仅有中部地区显著.由此反映出中国金融市场化进程中,金融制度变迁在地区间对投资与经济增长关系的影响是不一致的.
第四,lnTrade对投资的影响均显著,说明金融市场化进程中,对外开放与东、中、西部的投资增长之间的关联性强.这一结论与表1的结果相同.
四、结论
得出以下结论：
(一)在引入中国各地区金融市场化指数后,用作跨国研究的Ndikumana(2005)模型能够较好反映中国金融市场化与投资增长间的关系以及地区差异.Hauan检验的结果表明式(1)的固定效应模型是最适合的形式.
(二)对样本期间的中国金融市场化与投资增长间的关系进行考察的结果显示,中国金融市场化与投资增长间具有显著影响,并呈现以下趋势：
首先,在全国层面上,金融市场化进程以及相关四个方面显著影响投资增长,并存在差异.第一,金融市场化及其四个方面对投资的影响差异明显,在样本考查期间其影响从大到小依次为：金融市场化进程、金融相似度检测市场化、政府行为市场化改革、金融对外开放、金融市场自由化.第二,中国金融市场化对投资的影响程度均大于金融市场化的四个方面,说明中国金融市场化进程没有遵循国外经济转型国家普遍采用的金融自由化路径,即出台某一项或几项自由化政策推进纯粹金融自由化的方式.第三,金融结构对投资的影响也存在差异,样本期间的金融相似度检测市场化相对水平对投资的影响大于金融市场自由化.
其次,在地区层面上,中国地区问的金融市场化进程及其四个相关方面与地区投资增长的影响显著,并存在明显的差异：第一,从金融市场化进程看,西部、中部地区大于东部地区的金融市场化进程与投资影响,而西部与中部相近.第二,从金融市场化进程的四个相关方面看,西部的政府行为市场化改革、金融相似度检测市场化与地区投资间的影响大于其他地区；中部的金融对外开放、金融市场自由化与地区投资的影响大于其他地区；东部的金融市场化四个方面与投资的影响相对较小.
其三,金融市场化进程中,金融的制度变迁有助于增强投资与经济增长的联系,但单纯的追求数量型发展,无助于增强投资与经济增长的联系.因此在金融制度设计上急待解决我国金融发展存在的“数量型扩张”而“质量型偏弱”的现状.
(责任编辑：周智立)