本站原创美国评级下调的多米诺骨牌正推向法国
美国长期主权信用评级遭下调之后,标普给予的AA主权信用评级的国家和地区剩下：澳大利亚,奥地利、加拿大、丹麦、芬兰,法国,德国、香港,荷兰,挪威,新加坡、瑞典、瑞士,英国、卢森堡.
近期,金融市场开始担忧法国是否也会被下调主权评价.尽管标普、穆迪和惠誉均表示维持法国AAA主权信用评级、并给予展望为稳定,但是金融市场的担忧实实在在地反映法国评级被下调的可能性,巴黎CA0指数经历惨痛下跌.
市场的担忧绝非空穴来风,研究表明从经济、财政,债务,政治等多角度来看,法国确实具备下调评级的可能性.首先通过对比主要AAA评级国家的赤字和债务状况来道明法国的危机,随后通过对比美国、法国、德国的经济,财政、政治等状况来详细剖析.
法国的赤字率达到7％,在AA国家中仅次于英国.法国的总债务在主要AAA评级国家中是最高的.当前的债务达到1.9万亿欧元.
法国经济基本面堪忧
若要探究法国等AAA国家主权信用风险的高低,以及预测国际评级机构是否会进一步降级,我们必须从国际评级机构评判主权风险的方法着手.纵观标普、穆迪两大机构的主权评级方法,无外乎关注四个方面：政治风险,经济弹性、财政和政府债务稳定性以及外债和国际收支,其中发达国家评级主要关注前三个方面.
本部分首先分析经济基本面因素,分为经济增长、通胀两个方面.
从经济增长的角度看,无疑在我们所计算的三个时期,美国都是最高的,法国经济在2005―2010年是增长最慢的.
通胀实际上是一柄双刃剑.一方面较高的通胀会造成国民的福利损失,但是另一方面通胀会使得实际债务缩水,有利于政府债务的可持续性.法国的通胀在德,法,美三国中居于中等水平,略高于德国,而低于美国,相对于美国而言.通过通胀而减少实际债务的比例较低,从这一点而言实际上并不利于债务的可持续性.法国名义GDP增速显著低于美国,这不利于其债务可持续性. (见图1)
近期出现了法国长期国债收益率相对于德国收益率利差扩大的现象,表明虽然同为欧元区核心国,但法国相对德国的风险溢价在上升.研究发现,德法利差可以用经济增速差和通胀差来解释大部分.
德法GDP增速差可以很好地解释长期国债利差,也就是说当德法GDP增速差向上时,德法十年期国债利差也是扩大的.
德法CPI差与德法十年期国债利差存在正相关性,而2010年则存在背离,即德法CPI差上升,而德法CPI差下降,而该时期利差的上升可以用德法GDP增速差扩大来解释.
法国债务可持续性弱于美国
赤字率和债务率是衡量一国债务可持续性的重要指标.从长期的平均赤字率来看,美国、德国、法国分别是2.13％、2.23％、3.41％,法国的赤字率是最高的,2008-201O年,法国的赤字率仅比德国略低.
金融危机以来,美国债务率上升最为迅猛,其次是德国,法国债务率在2009年上升迅速,2010年则温和上升,目前法国和德国的债务率相当.
简单而言,一国债务的可持续性,取决于：低的主要财政赤字率,长的债务到期期限、高的名义GDP增速、低的国债收益率,我们就这几方面作出分析. (见表2)
法国的名义GDP增速低于美国,如前所述,这意味着法国政府的债务货币化率将低于美国.
按照当前国债收益率计算的加权国债收益率,法国与德国相当,远远高于美国,这与美国短端国债收益率被极度压低有关,一单位债务,法国负担的利息约是美国的2倍.
法国的债务平均到期时间是三国中最长的,如果长期国债收益率上升,则相对有利于其债务的可持续性,如果下降则相对不利于法国的债务可持续性.
过去十年,法国的主要财政赤字率低于美国,但与德国的主要财政盈余相比则有着天壤之别. (见图2)
综合而言,法国的债务相关状况要差于德国,与美国相比,一部分指标要差于美国,一部分指标略好于美国,总体而言债务可持续性状况堪忧.
为了挽救债务危机,美国和法国都提出了财政紧缩方案,美国提出削减2.4万亿美元的赤字,法国则提出到2013年赤字率降至3％.
我们利用债务动态模型以及各国相关参数,模拟未来十年美国和法国的债务动态,基本结论是,长期内法国债务可持续性要弱于美国.
法国政治风险高于美国
世界银行全球治理指标是比较公允的衡量政治风险的指标,考虑到发达国家的特性,我们剔除了“腐败控制”,“政治稳定”和“民众参与”等指标,主要关注以下方面：
先看“政府效能”,法国这一指标位于全球前10％的行列,甚至略好于美国,但与德国还是存在些微差距,这也是德法两国信用分化的一个佐证.
“监管质量”的差距就明显拉大了,法国这一指标明显弱于德国、美国,这也是法国近年来民营经济复苏乏力,经济竞争力和欧盟地位下降的原因.
“法治程度”与“监管质量”情况相似,德国领先,美国居后,法国明显落后,这也间接反映了法国商业环境相对较差的事实.
比较德法美三国后可知,法国政治风险高于美国,更显著高于德国,德法并列为欧元区核心国的基石并不牢固.
市场波动在先评级行动在后
国际评级机构一贯称其评级行动具有先见性,并且不会因经济和金融短期波动而随意调整评级,即其评级有“评穿周期”(RatethroughtheCycle)之能耐.如果说次贷危机已基本打破国际评级机构对结构化产品的先见性神化的话,那么欧债危机以来国际评级机构的表现无疑更可指摘.
纵观国际评级机构自2009年以来的主权评级行动,可以看出评级行动特别是初次评级行动基本滞后于受评国金融市场的变动,随后的评级行动则往往与市场波动“共振”,形成一边倒的恶化势头,不仅没有体现出评级机构的先见性,反而有落井下石之嫌,穆迪更是因此得到“穆迪浑水”(MoodvWaters)的称号.
以希腊为例,2009年11月底迪拜世界违约事件引发全球避险情绪升温,随后希腊新政府宣布上修财政赤字,引发市场恐慌,12月中旬希腊股市从比2个月前跌去20％以上,5年期CDS、10年期国债与德国国债的利差拉大了近1倍,随后标普(sP)第一个下调希腊评级,由A-降至BBB+,穆迪(MD)几天后也将希腊评级由A1降至A2.2010年4月底希腊债务危机的影响力达到峰值,希腊资产遭遇恐慌性抛售,穆迪,标普随后纷纷降级.2011年3月以来评级机构频频降级,同期希腊股债暴跌,CDS急剧攀升,二者可谓互为因果. (见图3)
爱尔兰情况也颇为相似,2009年初东欧危机甚嚣尘上,爱尔兰也遭受感染,至3月中旬爱尔兰股市下挫了20％以上,10年期国债与德国国债的利差放宽1倍有余,3月底标普剥夺了爱尔兰AAA的评级,将其下调为AA+.2009年7月-2010年6月近1年的时间里,爱尔兰信用基本面仍在持续恶化,但金融市场和国际评级机构都按兵不动.2010年7月以来,爱尔兰评级屡屡被下调,且每次下调前爱尔兰都有一次国债下跌,CDS放宽的经历.
接下来国际评级机构的目光盯上了葡萄牙,2010年4月底希腊危机传染到整个欧猪五国(PlIGS),葡萄牙评级也被标普从A+连降2档至A-,此前葡萄牙股市10天内跌去14％,5年期CDS、10年期国债与德国国债的利差均放宽超过1倍.2011年3月以来欧债危机不断升级,评级机构更是挥舞起降级大棒,标普,穆迪半个月内都连续两次下调葡萄牙评级,七月初穆迪将葡萄牙降至垃圾级也有此前金融市场恶化的背景.
西班牙是三个欧猪小国外信用状况最薄弱的欧元区国家,2009年年初东欧,爱尔兰危机对西班牙构成冲击,其股市10天内下跌12％,国债利差,CDS也大幅放宽40-60％,此后标普就夺去了西班牙的AAA评级.2010年4月标普的再次降级也是在希腊金融市场严显著恶化之后.
美国最近降级自不必说,旷日持久的债务上限谈判极大地削弱了市场信心,标普降级前美国标准普尔500指数2周内跌去11％,5年期CDS一度冲高至6砧p后回落,避险情绪的上升更是将美国10年期国债收益率压至2.5％以内.因此标普随后的降级虽出乎人们意料,但还是显著滞后于市场反应. (见图4)
考虑到国际评级机构一贯滞后于市场变化的评级行动模式,欧债危机以来市场对一国偿债能力的质疑最终都演变成为该国主权评级的下调,且美国无违约风险的神化也已被打破,我们完全有理由预测：美国降级前2周内股市下跌15％、5年期CDS、10年期国债与德国国债利差放宽近一半,偿债能力遭受质疑的法国,或将成为另一个失去AAA评级的G7国家.
若遭下调的潜在影响
法国长期主权信用评级若遭调降,对于法国政府、银行业.欧元区来讲都将是灾难性的影响,这种影响体现在
对于法国政府而言,将忙于应付本国主权评级被下调事宜,而无暇顾及欧猪国家救助,无论是在资金上还是政治上；
对于法国银行业而言,希腊等国债务资产的计提减值已经让其资产缩水,若本国主权遭下调,银行业危机将几乎是注定要发生的,6月以来法国三大银行的暴跌就隐含着这种预期；对于欧元区而言,核心国德法双子星的“绝对稳定性”遭到质疑,虽然法国债务不至于加入问题国债序列,但法国的担保能力将被削弱,EF的AA担保能力将受到质疑,这无疑将增加EF的融资成本.更为致命的是,法国评级若遭下调,将严重打击欧元区的政治信心,对欧元区的稳定造成严重影响(见图5).