本站原创[摘 要]中国股票市场自2007年10月以来的深度调整在全球金融动荡的背景下有加速之势.当欧美主要国家频频推出救市举措之际,要求中国政府进行救市的言论再次兴起.文章分析了中国股票市场持续下行的根源以及政府救市的困境.在全球金融市场动荡以及国内市场仍然高估的情况下,直接的救市措施并不可行,还可能产生严重的政策风险和经济风险,不利于中国股市的发展,救市不如救经济.
[关 键 词]金融动荡；“大小非”减持；政策风险；经济风险
[中图分类号]F832.5［文献标识码］Ａ
[文章编号]１６７３－０４６１（２００8）12－００82－０4
股票市场作为现代金融体系不可或缺的部分,在经济生活中扮演着极为重要的角色,中国资本市场的先天不足更使得股票市场从创始以来便成为关注的焦点.但2001到2005年的持续下跌、2006年至2007年10月的持续上涨以及2007年10月至今的跌跌不休,都使得中国股票市场明显有别于主要的成熟市场.
图1对上证综指与恒生指数、道琼斯工业指数以及标准普尔指数走势进行了对比,可以看出,上证综指比其他三个指数具有更大的波动性,这一点在2006年至今的行情中表现尤为明显.而且,从长期来看,恒生指数、道琼斯工业指数以及标准普尔指数等都表现出上升的趋势,具有比较显著的长期投资价值和财富效应,而中国股市则大起大落,长期增长特征不明显.
面对中国股市持续走弱,学界和业界都有大量的声音呼吁政府救市,理由无非是强调股市持续下行对实体经济以及资本市场发展的负面影响,而且多把此次持续下跌归咎于“大小非”的减持,如将2005年前的“熊市”归咎于国有股减持如出一辙.
我们认为,正确认识股市走弱的根本原因是得出正确结论的前提.本文从股市持续下挫的原因入手,分析了政府救市的困境以及严重的负面作用,并就目前股票市场发展的政策取向提出了我们的看法.
一、中国股市持续下行的原因
在目前可见的讨论中,大多将中国股市2007年10月以来的持续下行归咎于“大小非”减持,认为“大小非”减持扩大了市场供应量,实业资本的低成本优势使其成为市场的操控者.毋庸置疑,“大小非”的大规模减持势必会改变市场的供求关系,一定程度上增加了市场下行的压力.但据此认为“大小非”是此次股市下跌的主要原因肯定是太过于武断了.
其实,实业资本抑或金融资本在本质上是一样的,它们所追求的无非是利润的最大化,不同的是实业资本在投资渠道上要较金融资本更加多元化,除了金融投资外,也大量的进行实体投资.也正是这一区别使得实业资本被认为在紧急套现拖累市场.果真如此,也只能说明实业资本看清楚了市场的趋势而已.虽然其所持股份的成本极低,但如果市场低估并将继续上升的话,实业资本断然不会放弃比实体投资更高的利润率而减持股份.
在我们看来导致市场持续下挫的基本原因有两点：一是对前期高估值风险的释放,二是对未来经济预期悲观而起的价值重估.在2007年10月之前,人们对中国股市是否存在泡沫的问题有很大争议,乐观的观点认为,中国作为新兴经济体,“后发优势”保证了未来经济增长的高速度,高市盈率有其合理性.而且在2007年上市公司年报公布后这一观点似乎得到了印证.的确2006年和2007年多数上市公司业绩增长幅度较大,但是这种业绩的大增并非来源于主营业务业绩的提升,主要是受益于国际原材料变动所产生的利好,或者是参与A股证券投资的巨额投资回报以及新会计准则实施进行的会计政策变更带来的“报表盈利”,经营的基本面并未出现显见的进步.这些短期因素对上市公司业绩的拉升难以持久,当国际市场变动以及证券回落时,上市公司业绩也应声而跌,“高增长不再”.实际上,人民币升值所引发的流动性过剩才是2007年10前中国股市暴涨的主要原因.在2005年人民币汇率机制改革后,人民币汇率呈现单边下跌趋势,2008年7月１6日人民币兑美元的汇率为USD1＝CNY6.8128,相对于2005年7月21日汇改前的水平,人民币已经累计升值约21%.基于套利预期,热钱大量涌入进一步加速了人民币升值,并推动了包括房地产和股票在内的资产的飙升.当预期改变、资金流出的时候,股指自然回落.因而,当前市场的持续下行只是对前期高估值泡沫的挤压,是风险的集中释放,从根本上来说是有利于市场发展的.
其次,股市的持续下行也是对中国经济高速增长可持续性的质疑.事实上,在中国经济连续数年两位数增长后,所引发的一系列问题已经引起人们的关注,高增长速度能否持续更是具有不确定性①.加之世界经济环境的恶化,特别是作为中国主要出口目的地的发达经济体经济的走弱,未来中国经济难以独善其身.从中国经济内部来看,持续的经济增长并没有带来经济质量的提升,以高投资、高能耗为特征的经济增长方式在造成高污染和环境恶化的同时,也使其发展遭遇到了资源瓶颈,在能源和原材料大幅上升的背景下,这一增长模式已不具有可持续性.中国政府认识到过分强调经济增长已经成为经济可持续发展的一个障碍,转变经济增长方式,从单纯强调数量增长转变到内涵发展的思路上来,已经成为共识.党、国务院更是把增强科技自主创新能力,建设创新型国家提高到了国家战略的高度,并且在十七大报告中强调,落实“科学发展观,第一要义是发展,核心是以人为本,基本要求是全面协调可持续”发展[1].经济增长方式的转变不可能一蹴而就,在这一转型过程中必然伴随着原有经济增长模式中不适合新模式的产业和企业的调整,这势必会导致经济增长速度的下滑.支持中国股市高市盈率合理性的基本经济因素发生了变化,这自然会引发投资者对股价估值合理性的重新思考,在增长预期悲观的情形下,出现股价的下跌也是合理的,属于虚拟经济对实体经济的反应.
综合上述两点,我们认为当前中国股市的持续下行是由实体经济发展趋势所引发的股票市场的自我调节,无损于资本市场发展.
二、股票市场下行对中国经济影响不大
呼吁政府救市的另一个依据是股票市场的持续下行会危及中国经济发展[2].诚然,一国的经济发展与以资本市场和银行为主体的金融体系密切相关,金融已成为现代经济的核心.资本市场的确会对经济发展产生负面影响：如果资本市场脱离实体经济过度膨胀则可能挤出对实体经济部门的投资,不利于宏观经济发展,同时也会集聚高度的金融风险,并可能导致严重金融危机；或者资本市场持续下跌导致资产严重低估时,则会抑制市场的融资功能,实体经济运行规模不可避免地出现萎缩,而这又会引发其他一连串的负面后果,危机实体经济发展[3].
不过,股票市场对实体经济影响的程度首先要取决于股票市场在金融体系中的地位.在金融体系中的地位越高,在资本形成和流动方面所发挥的作用就越大,股票市场对实体经济的作用也越显著.与美欧等发达国家相比较,中国股票市场在整个金融体系中的地位较低,通过股票市场进行的融资在规模和影响力上要远逊于银行体系[4],在经历了2006到2007年的飞速发展后这一状况依然没有根本性变化.因而,股票市场变动对中国经济的直接影响有限.
同时,分析股市走势对经济发展的影响还要考虑股票市场走势的动因、宏观经济形势以及国际经济形势.无论是上涨的趋势还是下跌的趋势,只要这种趋势没有脱离实际的经济背景,都不会危及实体经济发展,相反,如果发生背离,则会对实体经济发展造成实质性损害,在国际经济形势剧烈波动的情况下损害会更严重.
当前由美国百年一遇的信贷危机所引发的国际金融危机正在蔓延,由此对世界经济发展的影响程度有多大尚未可知,但有一点是肯定的,次贷危机和相关金融问题会继续削弱欧美经济,减少消费和生产性需求,对中国大陆、台湾地区、香港地区以及世界其它经济体的影响会愈来愈明显.没有受到次贷危机和相关金融问题冲击的经济体,也面临着需求或成本造成的较大的通胀压力.世界经济整体并不乐观,而走出困境也需要较长时间.就中国经济本身来看,虽然没有受到美国次贷危机的直接冲击,但经济难题不少,中国面对的困难在性质和成因上有别于欧美国家,但中国经济的调整也是不可避免的.内外交困的背景下,即使最乐观的估计也会认为中国经济增速将会在2008年以及随后的几年里出现下降,降至10%以下.
那么,中国股票市场的下行趋势是否已经导致股价严重低估并到了需要救市的地步了呢?我们认为目前中国股市整体的估值水平仍然偏高,没有对实体经济产生实质的风险.一种常用的判断估值水平的指标是市盈率（P/E）.从中国股市目前的情况来看,市盈率低于15倍的个股不足400只,有140余只股票的市盈率高于100倍,甚至多只个股市盈率高达数千倍.这些都说明多数个股的股价仍然偏高.如果考虑到这些市盈率数据是建立在2007年年报收益数据、2008年多数公司收益有所下降的情况,市盈率还会更高.另外也可以从整体指数的角度做一个比较粗略的估计.一般认为2005年6月6日上证指数的点位998是估值比较合理的点位,那么参照中国经济整体的增长速度,有实体经济因素支持的上证指数大约应在1380点左右②,所以目前2000点左右的水平并不低.
三、政策救市的困境与风险
正如上文所分析到的,中国股市2007年10月以来的持续下行是对高估值泡沫和经济增长放缓的适当反应,是实体经济对虚拟经济约束的实现,并不会危及实体经济发展.虽然如此,从股市由最高点下跌开始,要求政府救市的呼声或者言论就频繁见诸于报端,投资者也寄希望于政府相关政策的出台以改变市场的趋势.这些救市言论来自于不同的部门,有学者也有证券行业的从业人员,其中多数人曾经就是反对政府介入市场的人士,大有从追求自由市场向追求政策市的变化.在2008年9月美国为代表的发达国家受次贷危机拖累,金融机构大量破产以及金融市场大幅下挫,各国央行纷纷宣布一系列救市政策的背景下,这一论调进一步加强：既然一直是自由市场经济倡导者的美国政府都已经介入金融市场③,中国政府还有什么理由游离于市场之外呢?
代表性的救市言论有两类,一类是针对“大小非”减持的,一类是针对资本市场发展的.第一类观点的持有者,大多认同“大小非”减持是中国股市持续下行的根本原因,因此建议政府相关部门采取措施限制“大小非”的大规模减持行为,包括征收暴利税、延长锁定期等.我们认为这些建议的弊大于利.回顾中国股票市场近20年的发展过程中,影响市场机制最深远的制度缺陷是股权分置问题,也正是国有股减持的相关问题曾导致市场的下跌和长期低迷.应该说,2006底基本完成的股权分置改革比较成功的解决了这一问题,从制度层面上“再造”中国资本市场,它不仅是资本市场成立以来最重大、最复杂的结构性变革,而且对中国资本市场的发展和制度建设具有里程碑式的意义[5].上市公司股权分置改革的核心要义是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异[6].在这一过程中,“大小非”股份流通权的安排为这一变革的顺利实现发挥了极为重要的作用.根据中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定,改革后公司原非流通股股份的出售,自改革方案实施之日起,在十二个月内不得上市交易或者转让；在前项规定期满后,持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百分之十.这一规定事实上对“大小非”减持施加了严格限制,使其市场影响循序渐进的释放出来.因此对“大小非”减持进行禁止或者施加新的限制的做法无异于回退到股权分置改革前,将使以往所有努力及改革还原,不仅无益于证券市场发展,也损害了证监会的诚信度,中国股市难以摆脱“政策市”的形象[7].征收暴利税之说就更属于从事后的角度看问题,类似“股权贱卖论”之类的无稽之谈.依照这样的逻辑,原始股股东是不是也需要征收暴利税或者禁止转让呢?事实上,长期制约中国股市发展的正是“同股不同权”的现象,而股权分置改革是中国股票市场向“三公”原则得以真正实施迈出的一大步.限制“大小非”减持会制造新的“同股不同权”,形成市场发展新的障碍.
第二类救市观点主要从市场制度角度展开,认为中国股市市场制度上的缺陷,如缺少融资融券、股指期货等做空机制等,是造成暴涨暴跌的根本原因,应尽快加以完善,以扭转市场颓势.诚然,上述市场制度缺陷的确是推动中国股市2006年～2007年暴涨的重要因素,也是加速2007年10月至今调整的一个动因.但是,市场制度的完善有其自身条件,仅仅以救市为目的进行制度改革不仅不能实现完善制度的初衷,还会留下新的制度隐患,且不可能从根本上扭转由实体经济因素所决定的市场走势.股权分置改革基本完成后,中国股票市场并没有新的市场制度方面的变革,仅仅有若干次政策或机制的微调,充其量只能算是“准制度变更”,本年度这种变更主要有三次,4月24日印花税由3‰降为1‰,9月19日印花税改为单边征收以及10月5日宣布将重启搁置已久的融资融券交易试点.这些举措本身均具有明显的救市意味,4月24日印花税调整的背景是上证指数在4月22日跌破3000点整数关口,9月19日印花税调整是因为上证指数突破了又一个新的整数关口2000点并一度低至1802点,而10月5日融资融券交易试点的宣布是为了应对国庆长检测期间海外市场暴跌可能对中国股市的影响.从三次举措的实际效果来看,两次印花税的调整均得到市场的积极回应并立即产生了20%以上的上涨,但之后市场重拾跌势,而融资融券试点仅仅为券商股提供了一个炒作的机会,对市场走势未产生任何积极的影响.然而,这些市场制度的微调改变了投资者的政策预期,并进一步加强了对政策的依赖,不利于其风险控制.
不仅如此,在目前的经济背景下,试图通过政策行为推动市场改变趋势向上发展会产生严重的风险,包括政策风险和经济风险.政策风险,即政府通过救市政策或者直接入市干预时对政府后续宏观调控政策造成的不利影响,而经济风险则主要考虑市场趋势在政策的推动下成功改变后对实体经济发展的不利影响.当救市举措无法逆转市场趋势时可能面临较大的政策风险,已采取的政策措施成为应对更加严峻挑战的掣肘,而注入市场的资金也因“套牢”而无法运用.如果救市举措成功扭转市场颓势,在实体经济增长趋势未见改变的情况下,股票市场高于实体投资渠道的收益率可能会吸引企业资金进入股市套利.这种状况会导致实体投资的进一步萎缩,对于实体经济发展不利,并加深虚拟经济与实体经济发展趋势的背离,成为新的金融风险来源.在国际金融市场趋势未稳的情况,还有可能吸引海外热钱涌入中国套利,加大央行冲销操作压力,加速外汇储备增长并可能推动通货膨胀率继续上升.总之,在目前的国内经济背景下,通过政策干预股票市场具有极高的风险.
四、结论
本文分析了2007年10月以来中国股票市场持续下行的根本原因、对实体经济的影响以及救市可能产生的影响.我们认为中国股市的持续下行既是对前期高估值泡沫的挤压,也体现了对未来中国经济增长减速的预期.全球金融市场危机以及中国市场本身的缺陷则仅仅是造成这一状况的次要因素.因此,这一趋势对实体经济发展并没有实质性危害.我们认为,目前并不需要直接的政策干预进行救市,相反,救市措施可能产生的政策风险和经济风险却会危及中国经济发展.
基于上文的分析,我们认为在全球金融动荡的现实以及未来经济衰退预期并存的背景下,中国经济受到的直接冲击虽然不大,但也难以独善其身,保持经济较快的增长并着力提高经济增长质量是化解负面影响的首要任务.救市不如就经济.股票市场方面则不需要也不应该采取直接的救市举措,而应借此时机继续推动中国市场制度的建设.在股票市场机制完善的情况下,当经济形势发生改变并实现良性发展时股市自然会顺势增长的.
[注释]
①2003年到2007年,中国GDP增长率一直在10%以上,分别为10%,10.1%,10.2%,11.6%和11.9%,而对2008年中国经济增长的预期则不尽相同,乐观的估计应该在10%左右,如世界银行估计GDP增长率大约为10.8%,而悲观的估计则认为受制于内外因素,中国GDP增长率会降低到9%甚至8%左右.中国经济增长放缓已经成为共识.
②有实体经济因素支撑的指数等于前期的合理指数×累积经济增长速度.于是我们有998×（1+2006年GDP增长率）×（1+2007年GDP增长率）×（1+2008年GDP增长率）,取2008年GDP增长率为较为乐观的10.8%,有998×1.116×1.119×1.108等于1380.907.这一分析方法虽然简单,但反映了一个本质问题,即虚拟经济的发展归根结底要取决于实体经济.
③事实上,即使在美国政府直接干预和购入金融机构股份的情况下,仍强调任何旨在防止未来危机而采取的步骤都必须考虑到保持和加强自由市场制度,维护自由经济市场的基础是非常重要的,如布什认为“资本主义的三大原则必须得到尊重,即自由市场、自由贸易与自由企业”.
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ChinesePolicyChoiceonStockMarketunderCircumstanceofGlobalFinancialTurmoil
SunZhaobin1,2,HuangYusong3
(1.InstituteofFinancialStudy,CASS,Beijing100732,China,2.DepartmentofDevelopment&Research,BankofCommunications,Shanghai200120,China,3.AnhuiAcademyofSocialSciences,Hefei230053,China)
Abstract:ThelastinganddeepeningrectificationofChinesestockmarket(CMS)sinceOct.2007showsanaccelerationunderthecircumstanceofglobalfinancialturmoil.AndwhenmajorEuropeanandAmericangovernmentrequentlyinterveneinfinancialmarket,thoseideasareappealedforrescueofCresurge.Inthispaper,wemakeabriefanalysisonthemostimportantreasonorC’slastingdownturnandtheshortageandweaknessofrescuingmeasurements.Onconditionofglobalfinancialturmoilandover-pricedsharesonC,directrescuingmeasurementsarenotonlyunviable,butalsomayinduceseriouspolicyriskandeconomicrisks.It'sharmfultothedevelopmentofC.Thebestchoiceistorescuethewholeeconomyratherthanstockmarketitself.
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（责任编辑：张丹郁）