本站原创摘 要 ：研究家庭金融资产选择对于当前正在寻求财产性收入增加、金融改革和消费需求扩大突破口的中国具有特别重要的理论和现实价值.本文评述了自Markowitz(1952)以来国内外家庭金融资产选择理论和经验研究的发展历程,认为金融与消费的融合,向家庭金融的拓展,微观层面的经验研究等还有更为广阔的发展空间.
关 键 词 ：资产选择；家庭金融；金融改革
文章编号：1003－4625（2008）09－0092－05中图分类号：F830.9文献标识码：A
Abstract: Research about the behior of household financial assetchoice has very important theoretical and practical value under the circumstance of our country seeking the thresholdofasset return augment, financial reform andconsumption demand increase. This article retrospect the evolution course of household financial asset choice theory since Markowitz(1952) brought forward the theory at home and abroad. Considering that there is capacious space for integration of finance and consumption, expanding to household finance, and practical research on micro angle of view.
Key Words: Asset Choice, Household Finance； Financial Reform
家庭在经济生活中都可能面临三个决策,即如何在消费和储蓄之间分配资源；实物资产和金融资产如何分割；金融资产中无风险资产和风险资产比例如何配置.经济理论以往过多关注实物消费支出决策的研究,但随着财富的增长、生活水平的提高以及家庭结构、功能和观念的变化,促使家庭已从一般商品和劳务的需求,发展到对更高层次的金融产品与怎么写作的需求,金融消费的多样化和复杂化趋势日益凸显不得不引起理论界和实际部门的广泛关注.
面对当前消费需求不足、资产结构单一、城乡风险资产选择严重失衡、金融资产发展在广度和深度上远远不能满足家庭多层次需求等等问题,研究家庭金融资产选择行为对更准确解释和解决当前中国居民家庭资产组合的现实和矛盾,具有特别重要的意义.有利于深入刻画转型期我国家庭金融资产选择行为的异质性和资产结构优化的渐进性,对资产分割合理性和金融投资工具创新指明方向.理智合理的金融资产分割,可以弥补转型期社会保障的不足,引导和保障居民家庭的未来生活.有助于制定和改进消费需求政策、调整经济结构、合理决策家庭资产、防止家庭金融风险.最终为家庭生活福利的提高和财产性收入的增长提供指导方向,争取让更多低收入阶层也能分享经济成长的好处.
家庭资产组合理论一直是过去半个世纪来国内外学者关注的焦点和前沿研究领域之一,笔者主要拟从家庭金融资产选择的统计特征、家庭金融资产选择的影响因素以及家庭金融资产选择与宏观经济运行三个方面梳理这一问题的演进与争论.
一、家庭金融资产选择的统计特征研究
国外学者对家庭金融资产选择统计特征的研究大都运用微观数据进行,这得益于国外多年详细而又较容易获得的家庭资产组合的微观数据库,如美国的消费者金融调查（SCF）、英国的家庭支出调查(FES)、德国的收入与储蓄调查(GIES)以及日本的国民调查数据（JNSD）等.Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根据SCF数据,认为90%的美国家庭进行不同类型的金融投资,25%的家庭拥有5种以上不同金融资产,持有安全性资产和较安全资产比重较以前没有多大变化,但风险资产占金融总资产的比例在上升,持有股票的趋势在不同年龄、收入、教育群体中都有表现.Guiso（2002）认为美国居民家庭同样存在股票有限参与现象,据统计,2001年投资股票的美国家庭才达到一半,普通的美国家庭一般只持有三类金融资产：交易账户、储蓄账户和退休账户.Guiso(2002),Haliassos(2002),通过家庭金融资产概况的国际比较,发现美国家庭持有的风险资产明显高于欧洲各国,英国、荷兰是持有股票较多的国家,而德国和意大利的家庭持有较多的安全类资产.
20世纪90年代,国内学者开始了资产选择问题的研究,早期大都是运用宏观数据对统计特征的描述与比较,采用中国各大统计年鉴或中国人民银行的时间序列数据或截面数据,基于城市或农村金融资产总量、内部结构分布及其收益率展开分析.易纲（1996）,谢平（1998）采用人行宏观数据对我国金融资产总量和结构进行了统计描述和地区比较,对其资产结构畸形的原因和后果做了深入分析,认为证券市场不发达、股票市场投机成风与收入偏低等是形成完全以储蓄为主如此单一资产结构的原因.臧旭恒(2001)运用宏观时间序列数据分城市和农村对我国居民家庭实物资产和金融资产的总量和内部结构进行了系统详细的描述,认为“过渡经济”与“二元经济”决定了我国城乡资产选择的目的与行为具有不同于一般市场经济国家家庭的特征.柴曼莹（2002,2006）认为当前家庭金融资产总量不断增长,结构日趋多元化,其决定因素主要是收入、实际经济和居民家庭金融资产增长倾向等.
二、家庭金融资产选择的影响因素研究
国内外学者们通过寻找各种内外生变量改进模型,试图更准确地刻画家庭金融资产选择行为.经历了早期马克维茨(1952),托宾（1958）以及夏普（1964）等仅考虑风险程度变量刻画单期行为的均值-方差模型,拓展到通过引入人力资本、偏好、不完全市场、房产等更多的内生变量去建立跨期资产选择模型,然而这些都是建立在完全理性基础上的,后来的学者基于有限理性框架考虑了投资者情绪、认知偏差、信念、社会信任与互动等行为资产组合理论和社会文化因素去完善其解释能力.
(一)工资收入影响金融资产选择
人力资本会影响家庭对金融资产投资的决策,很多学者在资产选择模型中引入工资收入、工资收入变化和劳动供给弹性如何影响家庭金融资产选择行为的广度和深度.Merton(l971)引入工资收入发现,理性投资者以无风险利率将其工资资本化,将工资总额作为投资于无风险资产组合的补充,他们往往会将其资产组合的总资产保持与其没有工资收入时一样.Cocco,Gomes and Maenhout(2001)描述了Merton的最优规则,并通过允许未来工资收入变动而将其一般化,工资引入简单模型将导致家庭资产组合中的风险资产更多,也会使得他们在老年时更迅速地减少风险性金融资产的数量.从理论上讲,工资不确定性的存在对资产选择会产生财富效应和替代效应.当投资者面对较大工资收入风险时,持有股票的比例较小,但这一影响效应很小,所以他们得出的结论是工资收入对最优资产配置起重要的决定作用,但工资收入风险所起的作用要小.赵晓英（2006）重点分析了有无劳动收入两种状态,建立附加劳动收入风险的最优消费-投资组合选择模型,运用我国城镇数据模拟分析了两者对居民消费和投资组合选择行为的影响.刘楹（2007）从家庭金融资产配置行为的内生变量出发,重构了家庭金融资产配置行为的理论框架,认为收入与收入差距是影响家庭金融资产配置行为最重要的因素.
（二）不完全市场影响金融资产选择
以上所有文献都检测设市场是完全的,但实际上家庭面对的风险有些不能被规避掉,如投资收益风险、劳动收入风险、健康与生命风险,同时他们也面对着资产组合约束、交易成本和参与成本.因此,资产组合理论开始考虑现实中的收入变动、借贷限制、交易成本等不完全市场因素.Deaton(1991)引入了借贷限制等不完全市场变量对风险资产的需求进行了理论解释.他发现存在借贷限制时,储蓄和资产积累对消费者所预期的收入产生的随机过程特别敏感,若经济人的收入波动是长久的,那么他们将持有一些无风险资产来使其免受收入波动风险的影响.Cocco等(2001)扩展了这一模型,认为持有风险资产是有参与成本的,这包括风险资产交易时对资金有一个最低门槛要求、交易的固定成本等或者对风险投资品种的熟悉、评估所需花费的时间、精力和心理上的投入.陈学彬（2005）,汪红驹（2006）以消费者最优资产选择模型为基础,动态模拟了风险偏好、劳动收入风险和股票投资风险等对其资产选择行为的影响,认为转型期劳动收入和投资收入的不确定性上升、社会保障体系和资本市场不完善使得家庭更倾向于减少高风险的股票投资.汪伟（2008）考虑了交易成本建立两期资产选择模型,对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产并存的巨大反差现象进行了解释,认为交易成本不对称、收入和财富差距显著是阻碍农村居民投资风险资产的主要原因.
(三)偏好和人口统计特征影响金融资产选择
早期很多学者采用简单的CRRA效用函数认为风险偏好不随财富变化.然而,短期看来,可能出现风险规避水平随之财富上升而下降的情况Carroll(2002).Campbell(1999)的习惯形成模型和Chetty and Szeidl(2005)的消费承诺模型检测定风险规避水平随财富短期变动而变动.很多学者通过检测设居民家庭是异质性的,改善模型能够得出金融资产比例和参与率与实证结果看起来相符的结论.一个方法是考虑影响跨期消费的平滑参数,有别于单时期影响风险厌恶的参数.另一个方法是通过改变偏好结构或引入习惯形成.习惯形成偏好考虑了现期消费水平与经纪人习惯的消费水平的区别.Gomes and Michaelides(2002)通过将偏好异质性引入模型,他们得出了家庭组合的几个事实：即较能容忍风险的家庭并没有积累起资产,所以不投资于股票；较风险厌恶的家庭积累了资产,所以能够支付投资股票的固定成本.
此外,Agnew(2003),Guiso(2001),Faig and Shum(2004)认为性别、婚姻状况、年龄、教育程度等人口统计特征同样会影响家庭金融资产决策.通过国际比较发现：在美国,年龄、财富与家庭风险资产所占比重呈正相关；英国户主性别、年龄和总财富显著影响资产选择；而在韩国和日本,婚姻状况、受雇情况、年龄以及抚养小孩的情况对家庭金融资产选择都有影响.史代敏（2005）采用年龄、财富规模、户主性别、家庭责任、户主受教育程度和家庭资产规模等对中国居民家庭金融资产选择进行实证分析,认为转型期中国不同年龄阶段的居民金融资产结构相近,金融投资带有强制选择性.
(四)房产影响金融资产选择
房产是居民家庭财产中极其重要的一部分,会影响居民参与证券市场的愿意程度和资产配置模式,但目前为止讨论的模型很少把房产纳入其中.Cuoco and Liu(2000)考虑了住房和不可交易的劳动收入在内的资产配置决策,发现房产排挤了投资者持有股票,特别是对于年轻的投资者,他们的房产几乎接近其总的金融财富,虽没有考虑房产租赁市场,但其对资产组合的预测较合乎现实.Flain and Yamashita(2002)研究了由住房消费需求引起的投资组合约束的影响,就是所谓的住房约束对投资者金融资产的最优持有量的影响,运用了均值方差方法描述其最优资产组合.Yao and Zhang(2004a)使用PSID数据估计了美国家庭股票投资与家庭房产变量之间的关系,发现租房和自有房这两者在资产配置时有着非常大的不同,在收入和净值一定的情况下,较高的房产价值减少了家庭参与股票市场和股票投资的概率.Yao and zhang(2004)指出,1984-2001年美国家庭中户主小于35岁的家庭平均的住宅价值一净值比率约为2.2,即使对户主年龄高于75岁的家庭,平均的住宅价值仍然占家庭净值的65%以上.将房产包括进模型的一个方法是将其作为风险资产,见Bodie等(1992).
(五)投资者心理特征和社会因素在家庭资产组合中的作用
随着研究的深入,研究者渐渐发现,理性的局限和偏好内生给金融学家带来了巨大的挑战.将传统资产选择理论与经济行为人的有限理性特征相结合,纳入投资者情绪、认知偏差和社会文化因素等变量,或许能够更好地解释中国转型期金融资产选择行为问题.Shefrin and Statman(1994,2000)在行为金融学研究成果的基础上,提出了行为资产组合理论（BPT）.Hong,Kubik and Stein(2004)考虑了社会互动,认为家庭会受身边所交往朋友和其他群体的影响,做出类似的资产配置.Guiso,Sapienza and Zingales(2005)用信任来解释外界社会、金融机构等信任度高的家庭更情愿投资风险资产.陈彦斌(2005),何大安（2004）在有限理性的分析框架内,将理性决策者描述为“行为经纪人”,认为投资者在金融市场中的活动是一种有限理性程度极低的操作行为.裴平、张谊浩（2004）,薛斐（2005）重点对我国股市投资者的认知偏差予以实证考察,建立了一个从投资者情绪到投资者行为,再到投资者行为对金融市场和实体经济影响的研究模式.李涛（2006）采用2004年广东省居民调查数据,发现社会互动和信任同样推动了中国居民参与股市.
三、家庭金融资产选择与宏观经济运行研究
家庭金融资产选择在上述微观内因的研究基础上,开始了对经济运行更加宏观层面上的延伸.国内外已有文献主要体现在以下三个方面：一是金融资产选择对金融市场、金融结构与金融深化、经济增长的影响；二是金融资产选择对货币政策及货币需求的影响路径、作用机理等；三是金融资产选择对储蓄分流、家庭金融等作用的实证研究.本文重点以国内文献为主进行梳理,力图为我国金融改革和经济发展存在的问题提供些许启示.
(一)金融资产选择与金融市场、金融结构、经济增长
在Patrick的需求带动和供给引导的金融理论、Goldith的金融结构理论、McKinnon和Shaw的金融深化理论的基础上国内外学者做了很多的深入研究,大致集中于金融资产选择与金融市场、金融结构、经济增长的互动关系研究.
谢平（1992）,易纲（1996）,姜维俊（1999）,王广谦（2002）等对我国金融资产结构的变动情况进行了实证分析,以此来阐述转型期我国金融深化进程,以及金融改革与经济增长关系.罗旋（2004）从总量、结构、收益率三个方面研究了居民金融资产选择与金融市场发展的互动机理,认为不同金融市场发展程度的差异会导致居民投资在不同金融产品上的资金量区别,同时居民对不同金融产品的偏爱程度,会导致金融市场之间存在显著差异.王清（2006）对居民金融资产的内涵、与经济增长的相关性以及金融资产多元化的条件进行了系统分析,认为金融资产多元化是居民部门资产选择的结果,是一种主动的变化,它伴随着我国国民收入的快速增长以及金融深化程度的不断提高而出现,尤其与国家金融深化程度的相关性更大.朱岚（2007）建立了居民家庭金融资产选择的计量模型,运用宏观数据分析了居民金融资产与我国经济增长的因果关系、相互影响关系以及一般均衡关系.
（二）金融资产选择与货币政策、货币需求
把居民家庭资产选择行为作为货币需求的微观基础进行研究近年来已经成为了趋势.很多学者从微观经济主体行为出发来建造符合我国经济实际的货币需求函数,以此作为我国决策层制定有效且合理的货币政策理论依据.
许荣（2005）揭示了资本市场发展与家庭金融资产结构变迁之间的互动规律,家庭部门的决策变化作为需求力量推动了资本市场供给的变化,而资本市场供给本身,又引致了家庭部门多样化的金融资产需求,对机构投资者整合资本市场供给和家庭部门投资需求的功能进行了解释,并提出了对我国机构投资者发展的政策建议.张琦（2004,2008）深层次揭示了居民理智的资产选择行为影响货币需求的微观作用机理、影响路径及对货币需求结构的影响,建立适合现阶段我国货币需求预测模型,提出保持较高利率水平下合理的利率市场化形成机制的政策建议.徐润萍（2006）分析了资产波动对货币政策传导的影响机理与运行效率,货币传导机制的研究最终是关于资源配置的研究,所以资源配置的有效性取决于货币传导机制的有效性.在目前货币政策传导渠道比较单一的情况下,要提高货币政策的传导效率,应将资本市场的资产作为货币政策的一个目标.陈学彬（2005）,张群（2007）结合居民消费、储蓄理论以及货币政策作用机制理论,认为转型期不确定性增加、预防性储蓄动机较强、利率敏感性较低、货币政策工具不多等原因,致使货币政策的有效性程度不高,货币政策效应下降.
(三)金融资产选择与储蓄分流、家庭金融
金融资产选择行为对储蓄分流和家庭金融的影响是转型期我国学者非常关注的问题.王家庭（2000）系统全面地论述了家庭金融理论和行为,并深入剖析了家庭金融的本质特征和内容机制,认为金融资产选择是家庭金融的重要部分.曾康霖（2002,2006）区别了金融资产选择、金融理财与家庭金融等概念,对金融消费进行了界定,就家庭金融的需求与供给、资产选择与负债选择进行了粗略的论述.黄载曦、连建辉（2002）侧重于家庭金融投资组合理念、方法及如何设计金融组合进行了论述.张桥云（2004）着重分析了家庭银行产品消费的动机、影响因素、银行产品供给、中美家庭银行产品消费的实证比较等,对银行产品消费与金融资产选择进行了比较.袁志刚（2004）,孙克任（2006）用最优化宏观经济模型分析了我国银行储蓄高的原因,认为单纯从消费角度解释与消化居民银行储蓄是不适当的,化解高储蓄的另一有效方式在于发展准储蓄替代产品、拓展金融投资渠道,合理的金融资产选择行为能有效地起到储蓄分流的作用.
四、结论与研究展望
(一)结论
家庭金融资产选择研究经过半个多世纪的演进,取得了很大的进展.研究内容上,从金融资产选择特征的简单统计发展到金融资产配置前因和后果的理论与实证检验；理论模型上,早期理论模型的预测与现实中家庭资产组合选择不相符,后来学者不断引入了工资收入、不完全市场、偏好、人口统计特征、房产、投资者心理和社会因素等变量来改变和扩展资产选择模型,特别是将房产、投资者心理特征、社会因素加入组合选择模型后增强了解释能力；实证数据上,从宏观数据发展为微观数据或宏、微观数据相结合.
现有的家庭金融资产选择研究同时也存在一些缺陷：理论与实证结果之间的差距仍然很大,局部均衡模型很难准确解释居民家庭资产组合的现实,目前还没有取得一致性的研究成果.首先,资产选择行为研究以往都仅仅认为是一种投资活动,忽视了居民家庭金融资产选择行为同时也是一种特殊的消费行为,如今金融消费、保险消费的说法盛行,但很少有学者从消费的角度专门对家庭金融资产选择行为进行过系统深入的研究.其次,社会保障和养老金的存在很可能会使家庭更多投资于风险性资产,但几乎没有一篇论文明确验证过其影响程度.大多数文献也都忽略了税收、外汇、投资者情绪、投资惯性等对家庭资产选择的影响.
(二)研究展望
研究家庭金融资产选择对于当前正在寻求财产性收入增加、金融改革和消费需求扩大突破口的中国具有特别重要的意义.笔者认为结合我国经济现实,仍有很多问题值得我们进行更加深入的探索研究.
1.关注金融与消费的融合.研究家庭金融资产选择需要注重一种多学科的分析框架.随着现代金融学在内容上逐步兼容法学、政治学、社会学、心理学等学科,关注金融与消费的交叉融合在当前金融消费时代也是一种应然性要求.金融资产选择毫无疑问是家庭的一种投资活动,但金融资产选择行为同时也可说是一种特殊的消费行为.因为它具有购写和消费一般怎么写作商品的特点,同时满足家庭多方面的需求和,是利用金融产品和怎么写作来满足家庭各种需要的活动.这种由货币收入形成的有支付能力的金融消费需求会对家庭未来生活产生什么重大影响?家庭金融资产结构对一般生活消费、消费市场的影响程度如何?金融资产发展在控制消费需求波动中的作用程度?这些都是我们今后需要研究的.
2.金融资产选择向家庭金融拓展.家庭金融作为和公司金融、政府金融并立的研究领域,主要由家庭负债和家庭资产两部分活动组成.家庭是经济体系中的重要一环,家庭金融的研究,涉及家庭、金融机构和宏观经济三个层面.对于家庭而言,通过资产的合理配置,提高家庭福利和财产性收入；对于金融机构而言,对家庭金融需求的认识,帮助提高金融机构创新能力,实现更大利润；对于宏观经济而言,家庭资产通过其财富效应、对消费和劳动供给等影响宏观经济.将家庭、金融机构和宏观经济联系起来,系统的研究其作用机制才能更深入地理解宏观经济稳定问题,并对家庭资产选择行为提供有益引导和监管的政策路径.但以往更多地注重家庭金融资产选择的研究,至今尚未建立家庭金融的研究框架,今后更多的理论模型和实证分析将会伴随我国家庭金融的纵深发展而获得更加广阔的研究空间.
3.需要更大范围的城乡时间序列或面板数据样本进行上述问题的微观层面研究.与消费支出差异相比,我国家庭之间金融资产差距更加显著.城镇居民持有绝大部分风险资产,农村居民基本不持有任何风险资产.因此,考虑到我国转轨时期的金融背景和城乡不同的特定需求行为,国内文献使用宏观数据并不能反映实际,微观个体样本数据可能更加真实反映转型期典型居民家庭的资产组合情况.并且今后随着农村居民家庭风险资产参与群体的扩大,对各种参与因素的系统检验,更加准确的影响程度的实证分析需要更大范围的城乡时间序列或面板数据样本.最后,理解家庭、金融机构和宏观经济的作用机制也需要从微观层面进行更准确的研究.