本站原创【摘 要】管理层股权激励是解决委托写作技巧问题的一项重要激励机制.本文首先介绍了管理层股权激励的概念及其理论基础,在此基础上对国内有关管理层股权激励对公司业绩影响的实证研究结论进行分类,并分析了造成结论差异的原因.
【关 键 词 】管理层；股权激励；公司业绩
随着公司控制权与所有权的分离,管理层与股东之间的写作技巧问题成为公司治理中的一个重要问题,而激励是解决写作技巧问题的基本途径和方式.股权激励作为一种激励机制,最早起源于20世纪50年代的美国,随后在欧美等资本市场相对成熟的国家得到了广泛的应用.但是与它在西方国家的发展过程相比,股权激励真正开始在我国实施的时间不长,相对比较滞后.1993年,深圳万科集团最先开始尝试推行股票期权制度,成为中国第一家尝试股权激励的企业.但直至2005年12月31日,证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》,股权激励才得以在我国上市公司中正式实施.而之后一系列政策法规的陆续实施,说明我国股权激励的配套制度正日趋完善,我国资本市场正逐渐走向规范和成熟.
一、股权激励的概念
股权激励是指激励主体以股票或股票期权等形式赋予激励对象一定的现实经济利益或潜在经济权利,以激励他们努力工作,帮助实现企业价值和股东财富最大程度地增值.
股权激励是一种非常灵活的激励方式,只要在实施细节上稍加调整就可以变化出很多模式,我国企业实施管理层股权激励采用的典型模式有股票期权和限制性股票,除此之外还有股票增值权、业绩股票、虚拟股票、延期支付、管理层收购等其他方式.
二、理论基础
现代公司制中的职业经理人和股东之间是一种典型的委托写作技巧关系.关于管理层股权激励的委托写作技巧理论可分为两派：一是最佳契约论,二是管理层权力论.
(一)最佳契约论
最佳契约论是股权激励理论的传统观点,它认为股权是解决写作技巧问题的手段.经理人可能出现因追求自身利益而与所有者利益相冲突的“败德行为”.因而,股东关心的是如何根据所能观测到的变量来惩罚经理人,以激励其采取有利于股东的行为.激励问题的核心就是在“委托人—写作技巧人”框架下寻求最优化的激励方案,或设计最优的激励机制.
(二)管理层权力论
管理层权力泛指管理层对公司治理体系（包括决策权、监督权以及执行权）的影响能力,这种权力会对管理层薪酬契约造成影响,使其偏离最优状态.该理论认为,管理层权力越大,管理层薪酬会越高,薪酬与业绩的关联程度也越小.
三、管理层股权激励对公司业绩的影响
与国外的研究进度相比,国内的研究起步较晚.但是随着股权激励在我国企业的快速发展,国内学者关于股权激励的实证研究逐渐增多,研究结论主要分为以下几类：
(一)股权激励与公司业绩不存在显著的相关关系
李增泉（2000）对1998年799家上市公司进行研究,发现由于高管持股比例偏低,导致股权激励不能发挥应有的激励作用,并且区域因素和竞争因素会显著影响持股比例与企业绩效之间的相关性.魏刚（2000）对1998年791家上市公司进行研究,发现高管持股比例普遍较低,以致高管持股变为一种福利制度安排,并且高管持股数量与公司经营绩效之间也不存在显著的相关关系.堪新民和刘善敏（2003）对2001年1036家上市公司进行研究,发现经营者的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系,两职兼任的经营者持股比例与其绩效均不具有显著相关性.顾斌和周立烨（2007）对在2002至2005年沪市56家在2002年前试行股权激励的上市公司进行研究,发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显,股权激励实施后业绩的提升不显著,并且不同行业具有不同的激励效应,交通运输行业的上市公司股权激励效果最好.
(二)股权激励与公司业绩呈正相关关系
周建波和孙菊生（2003）对1999至2001年间34家试行股权激励的上市公司进行研究,结果发现：实施股权激励计划的上市公司,其业绩在实施股权激励计划之前普遍比较高,表明我国试行股权激励的上市公司样本中存在一定的选择性偏见；成长性较好的上市公司,其业绩与高管因股权激励而增加的持股数之间呈显著的正相关关系；强制高管持股、使用年薪购写公司流通股以及混合模式的激励效果较好；内部公司治理机制不良的公司,其高管可以利用股权激励计划最大化自身利益.黄桂田和张悦（2008）使用非参数Matching方法对2007年38家提出股权激励计划的上市公司进行研究,发现股权激励对Tobin’sQ值存在显著的正向影响.周仁俊等（2010）从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角,对2005至2009年A股上市公司进行研究,发现非国有控股上市公司的管理层持股比例高于国有控股上市公司；管理层持股比例与企业经营业绩呈正相关关系,其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著.从而证实了国有与非国有控股上市公司管理层持股比例对企业经营业绩影响的方向相同但程度存在差异.
(三)股权激励与公司业绩呈负相关关系
俞鸿琳（2006）对2001至2003年间933家上市公司进行研究,发现国有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之间呈显著的负相关关系,而全部上市公司和非国有上市公司则不存在显著的相关关系,认为由于政府对国有上市公司的控制、股权结构高度集中以及董事会机制不完善,导致国有上市公司的股权激励机制未能发挥其应有的治理效应.姚伟峰等（2009）对2002至2007年间108家上市公司进行研究,发现管理层持股比例与企业效率在股改之前不存在显著的相关关系,而在股改之后两者却呈显著的负相关关系.
(四)股权激励与公司业绩呈非线性关系
王华和黄之骏（2006）对2001至2004年143家高科技上市公司进行研究,发现在考虑经营者股权的内生性影响下,经营者股权激励和企业价值之间依然存在显著的区间效应.也就是说,无论以独立董事比例还是非执行董事比例表示董事会的影响,经营者股权激励与企业价值间都存在显著的倒U型曲线关系,该结果表明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系.吕长江等（2009）对2005至2008年间108家提出股权激励计划的上市公司进行研究,发现上市公司的股权激励计划存在激励型和福利型两种,且上市公司能够通过设置合理的授予、激励条件和激励有效期,提高股权激励计划的积极治理效应. 基于以上综述可以看出,国内学者关于股权激励与公司业绩关系的研究并没有形成一致的结论.造成研究结论不同的因素可能包括以下几种：
1.业绩指标选取的差异.大部分学者选取了单个或某两个业绩指标,也有少量研究选取了偿债能力、营运能力、发展能力等方面的指标进行因子分析计算出企业的综合绩效得分作为因变量.但不论是单一指标还是主成分分析法,都存在很多种选择,如净资产收益率、总资产收益率、每股收益、托宾Q值等.
2.研究方法的差异.大部分研究采取了相关性分析或回归分析,并有多数学者考虑到企业规模、行业因素等对回归结果的影响,而引入了控制变量,但控制变量选择的不同会造成不同的回归结果,甚至可能导致伪回归的出现.
3.样本选择的差异.不同学者实证研究的样本各不相同,一方面是样本选择范围的差异,有的研究选取了某个行业做样本,有的选取了某类性质的企业做样本,还有的选取了某个证券交易所的上市公司做样本；另一方面是样本选择时间段的差异,我国证券市场发展较快,市场环境和政策环境变化较大,同一家公司在不同时期因为受到不同政策的影响,实施股权激励的效果也会产生差异.尤其是早期的实证研究,由于我国股票市场很不规范,财务报表数据的真实性偏低,其结果可能存在较大的偏差.
除此之外,大部分实证论文都直接选取了管理层持股的上市公司作为样本,由于中国的特殊国情,实行股权激励的公司不能用管理层持股的公司来替代.这是因为管理层持有本公司股票的来源非常广泛,并不一定是实施股权激励的结果.因此,利用管理层持股的公司来分析股权激励的实施效果,得到的结论可能有失偏颇.