本站原创摘 要 ：受证券市场国际竞争的影响,在跨国证券融资监管中,各国开始放松对境外证券发行人的监管,由此所产生的境内与境外证券发行人在东道国证券市场的融资成本差诱使东道国境内证券发行人变相更改国籍,继而以境外企业身份迂回本国进行融资,意图享受境外发行人的融资优惠.这种行为扰乱了东道国证券市场秩序,偏离了东道国的证券监管目标,混淆了信息披露的效果,因此,应对境外证券发行人的身份进行合理界定.“红筹股”企业在本质上属于国内企业,我国在跨国证券融资监管立法中,应借鉴美国证券法界定境外发行人的经验,并结合“红筹股”企业的特征,以“股份比例实际控制标准”、“整体资产国籍标准”、“营业中心所在地标准”以及“主营业务利润来源地标准”所组成的复合标准来界定境外证券发行人.
关 键 词 ：跨国证券融资；境外证券发行人；境内证券发行人；“红筹股”企业；企业国籍；复合国籍标准
中图分类号：D921 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2010)07－0072－04
一、跨国证券融资监管中境外证券发行人合理界定的必要性
(一)跨国证券融资与境外证券发行人监管
跨国证券融资是指一国的公司或企业在境外证券市场发行证券或发行证券并上市交易,以筹集企业所需资金的行为.在国际金融监管实践中,对跨国证券融资的监管其实主要是对境外证券发行人的治理结构和相关融资行为的监管.
跨国证券融资行为的“跨国因素”常常使得证券发行或上市所在地国(以下简称东道国)对境外证券发行人(以下简称境外发行人)进行特殊监管.与境外发行人母国的投资者相比,由于信息严重不对称、股东权利区别,以及各国公司治理水平差异等因素的存在,东道国投资者的权利保护较为缺乏.投资者股东权益比较脆弱,这种股东权益的脆弱将放大东道国投资者的投资风险、破坏东道国的证券市场秩序,并对东道国的国家金融安全产生负面影响,因此,各国(或地区)往往不惜手段对境外发行人进行尽可能的严格监管.然而,境外发行人进行跨国证券融资,不仅应克服东道国陌生的法律环境、经济环境、人文环境和社会环境所带来的各种融资障碍,还必须面对其难以左右的东道国的陌生的监管机构,因此,境外发行人所付出的跨国融资成本其实是相当沉重的,对于境外发行人而言,只有当跨国证券融资的收益大于其所付出的成本时,跨国证券融资的实施才是有价值的,因此,为了增强本国证券市场的国际吸引力、提高本国证券市场的国际竞争实力,各国在对境外发行人进行监管时,也常常考虑控制其融资成本,经常对其“网开一面”,在公司治理监管和信息披露监管等方面允许境外发行人在东道国境内享有部分超国民待遇,甚至在部分领域直接豁免境外发行人的法律义务,以尽量减少境外发行人的一些不必要的负担.
“任何证券监管制度都是在投资者保护和便利企业融资这两个政策因素之间谋求平衡”,在跨国证券融资中.东道国投资者利益保护与境外发行人融资成本控制这两种监管目标的平衡与协调则显得尤为必要,即使对于监管经验丰富的美国证券交易委员会而言,证券市场的国际化也使其不得不面对这样一个难题,即如何在本国投资者保护和便利境外发行人筹措资金之间取得有效的均衡.东道国投资者保护的恰当水平不在于过度监管,而在于在保持东道国证券市场吸引力和保护东道国投资者之间取得适当的平衡.
(二)融资成本差异与境外证券发行人合理界定的必要性
虽然跨国证券融资的监管强调在东道国投资者利益保护与境外发行人融资成本控制之间取得平衡.但“安全”与“效率”监管目标的权衡并不是绝对的,随着证券市场国际化进程的迅猛推进,上市资源的竞争日趋激烈.“即使是最发达的证券市场和交易所,也领略到了竞争所带来的前所未有的威胁”,迫于过度竞争的监管形势,世界各主要资本市场的监管机构开始着重关注境外发行人融资成本的控制,各国对于跨国证券融资的监管尺度开始放松,给予境外发行人的超国民待遇和豁免待遇无论在范围还是程度上都超过了对它的相应的严格监管,相反,各国对于本国境内发行人的监管政策则没有过多变化,从而在整体上造成境内发行人在本国证券市场的融资成本高于境外发行人在同一市场的相应成本的现象.
境内发行人与境外发行人在东道国证券市场融资成本的差异常常诱使前者为取得后者在本国证券市场的“跨国融资”优惠而改换“名头”,在境外成立名义公司,继而以境外发行人的身份回本国融资.境内发行人这种检测借“境外企业”身份赚取本国法律政策“便宜”的行为,不仅规避了本应适用的严格的法律制度,在很大程度上也致使其对投资者所为的各种信息披露行为严重失真,更重要的是,这种行为严重偏离了东道国证券监管机构在特定阶段的监管目标与监管定位,致使应当接受严格监管的组织和行为游离于相应监管措施之外,破坏了应有的证券市场秩序.
二、当前各国有关企业国籍的确定标准
由于在经济政治需求、法律传统和法律文化等方面的差异,各国关于企业国籍的界定标准不一,从各国的法律规定和相关法律实践来看,当前,世界各国有关确定企业国籍的标准主要有如下几类：
1、设立地标准.设立地标准,又称为成立地或登记地标准.这种标准认为,企业的国籍应依其设立地而定,凡在内国设立的企业即为内国企业,凡在外国设立的企业则为外国企业.该标准是各国普遍适用的确定企业国籍的标准之一.
2、住所地标准.住所地标准是以企业的住所所在地来确定企业的国籍.当前,确定企业的住所主要有管理中心所在地标准和营业中心所在地标准两类：(1)管理中心所在地标准,这种标准强调,企业的管理中心是企业的首脑机构,它决定企业活动的大政方针并监督其施行,因此,应该以企业的管理中心所在地为企业的住所.(2)营业中心所在地标准,此类标准认为,企业运用自己的资本进行营业活动的地方,是该企业实现其经营目的的地方,与该企业的生存有着重要关系,因此,企业应以其实际从事营业活动的所在地为住所所在地.
3、实际控制标准.该标准主张,企业实际上由哪国控制,则应具有哪国国籍,即以企业的“实际控制者的国籍”为标准来确定企业的国籍.该标准又可细分为股份比例实际控制标准与股东国籍标准.前者以累积持有企业股份比例较大的股东的国籍为企业的国籍,后者侧重根据企业股东多数人的国籍来确定企业的国籍.实际控制标准通常不是一种独立的国籍标准,而是上述两种标准的补充标准.
4、管理人员国籍标准.该标准主张以企业的多数管理人员的国籍来确定企业的国籍.这种标准通常适用于一些特殊的机构和领域,例如对一些与无线通讯、船舶、飞机等重要工具以及银行等金融机构相关的企业而言,企业管理人员的国籍与企业的国籍具有实质的联系.管理人员国籍标准在特殊的时期对于确定这些企业的国籍具有特殊的作用.
5、整体资产国籍标准.该标准主张以企业整体资产中的多数比例资产的所在地的国籍来作为确定企业国籍的标准.
6、复合标准.复合标准是指在前述不同标准中兼采两种或两种以上的标准同时作为确定企业国籍的条件.通常以设立地标准或住所地标准为主,实际控制标准、股东国籍标准和管理人员国籍标准作为辅助标准进行相应的补充.
以上确定企业的标准各有优劣,有的标准具有较强的确定性,容易区分,但缺乏稳定性,所适用的标准容易为市场交易行为或组织机构调整等事实而变更,例如管理中心所在地标准、股份比例实际控制标准、股东国籍标准、管理人员国籍标准与整体资产国籍标准等皆属此类；而有的标准则既缺乏确定性,也缺少稳定性,例如营业中心所在地标准,营业中心所在地是以企业的销售额还是利润额来作评判目前尚未定论,且营业中心所在地也很容易更改；有的标准同时具有较强的确定性与稳定性,但给企业控制者提供了较大的选择空间,例如设立地标准,企业控制者可以选择到限制较少的国家去设立企业,从而可以规避其不愿意遵守的个别国家的法律.
确定企业的国籍,国际上尚无统一的标准,各国总是根据自己的利益和要求确定标准,并随情势的变化而变化.因此,企业的国籍不能以一成不变的标准来确定,复合标准具有较强的灵活性与实用性,在未来的企业国籍确定中,该标准将发挥更大的作用.
三、两种关于境外证券发行人的法律界定
(一)美国证券法界定境外证券发行人的经验与启示
美国1933年证券法之规则4-05和1934年证券交易法之规则3b-4(e)对“境外发行人”进行了详细规定,依此规定,只有在下列条件同时满足时,证券发行人才能被视为“境外发行人”：(1)该公司所发行的具有权的有价证券,由美国居民直接或间接持有的数量未超过其证券发行总量的50％；(2)该公司主要执行主管或董事的多数人非为美国公民或居民；(3)该公司的资产在美国境内的数额未达到其资产总量的50％；(4)该公司的营业并非主要在美国市场经营.美国证券法对境外发行人的界定采用了当前比较流行的复合标准,这些标准中包括“股份比例实际控制标准”、“管理人员国籍标准”、“整体资产国籍标准”以及“营业中心所在地标准”等.纵观这些标准可以发现,美国证券法直接摒弃了国际上常用的界定企业国籍的“设立地标准”,而主要采用了一些直接体现经济利益的经济类界定标准,这在很大程度上与需要界定的对象――境外发行人有关,因为从证券融资视角,特别是股票融资视角来看,证券发行人的股份控制权、资产属地以及主要商业存在地等因素能更准确、更合理地反映该企业的国籍.
美国证券法对境外发行人的界定较为严厉,只有四个条件全部满足,证券发行人才能冠以“境外发行人”的名号,其中一个条件不满足,则美国证券交易委员会将视证券发行人为普通的境内发行人,该发行人必须履行各种相对于境外发行人而言更为沉重的法律义务.美国证券法的界定可以有效地将一些形式上属于境外企业而实质上属于境内企业的“纸上公司”排除于境外发行人的范围之外,还境内投资者一个真实的证券发行人背景,这无异于向投资者进行了一次最重要、最真实的强制性信息披露.此种界定可以有效地防止部分“纸上公司”借境外发行人之名行降低企业融资成本之实的目的的实现,同时,这种界定可以降低东道国证券监管机构的监管成本,因为监管境内发行人毕竟比监管境外发行人要方便得多.
(二)我国台湾地区证券法规对境外证券发行人的界定
在我国台湾地区,理论和实务界赞同“纸上公司”的呼声较高,因为台湾地区证券市场的国际化水平一直较低,因此,该地区刻意回避证券领域的“纸上公司”问题,希望通过以法律形式将实质的境内发行人界定为境外发行人,以两类主体的“融资成本差”来吸引台湾地区的“纸上公司”回台湾发行证券并上市交易,以此达到扩大台湾地区证券市场规模,促进台湾地区证券市场国际化的目的.因此.台湾地区证期会所颁布的《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》对境外发行人的界定仍适用设立地或登记地标准,该准则第3条第1款仍明确规定：“外国发行人是指依照外国法律组织登记之法人.”
四、我国对境外证券发行人身份应有的法律界定
(一)我国对境外企业界定的现实需求
当前,我国对企业的国籍仍采用单一的设立地标准(或登记地标准).最高人民法院《关于贯彻执行(中华人民共和国民法通则)若干问题的意见(试行)》第184条规定：“外国法人以其注册登记地国家的法律为其本国法.”这种单一的国籍判断标准不能适应我国经济社会的快速发展现实,在对境外发行人的界定问题上则更显得极不适应.
近年来,随着“红筹股”企业回归的脚步的临近,“红筹股”企业的国籍问题进一步突显出来.与此同时,管理层已明确表示：“鼓励境外公司自主选择到A股市场发行上市”,境外公司境内证券市场融资这扇尘封已久的大门已有松动的迹象.因此,我国对于境外发行人的界定不仅应考虑“红筹股”企业回归的法律身份问题,更重要的是,应从资本市场对外开放的视角思考如何合理地界定“一般”意义上的境外发行人.
(二)我国界定境外证券发行人的考量因素
鉴于我国良好的经济、政治、社会发展形势以及境外公司对国内资本市场的强烈融资需求,我国证券市场在相当长的一段时期内将保持长久的国际吸引力,因此,境内证券监管机构在对境外发行人进行界定时,大可不必如台湾地区那样以实质的境内发行人“冒充”境外企业,来提高境内证券市场的国际化规模和水平,这种“虚检测”界定只会扰乱我国证券市场秩序、混淆信息披露效果、增加证券监管成本,同时也将违背法律的实质公平价值.由于“红筹股”企业的资产、业务以及利润均存在或来源于我国境内,因此,“红筹股”企业实质上属于境内企业,“红筹股”的回归应定位为境内企业在境内证券市场的股票发行与上市,与台湾地区不同,我国应对境外证券发行人进行真实界定.
美国证券法界定境外发行人的经验值得我国立法机构或证券监管机构充分借鉴.美国证券法界定境外发行人的四个标准中,“股份比例实际控制标准”、“整体资产国籍标准”以及“营业中心所在地标准”都能真实地反映证券发行人的人格归属,也能够起到对“红筹股”企业进行针对性界定的效果,因此这三个标准在我国界定境外发行人时可照单采用.然而,在经理人和公司管理者可以在世界范围内自由流动的今天,以管理人员的国籍来作为确定企业国籍的标准则缺乏相应的实用性,而且“管理人员国籍标准”主要适用于一些特殊领域企业的国籍界定,因此,以这种标准来界定境外发行人也缺乏相应的普适性,“管理人员国籍标准”可以不采用.与此同时,考虑到“营业中心所在地标准”缺乏相应的确定性,同时,也考虑到“红筹股”企业的主要利润来源于境内,因此,我国在界定境外发行人时,可以有针对性地以确定性较强的“主营业务利润来源地”作为界定境外发行人的标准之一.
(三)我国界定境外证券发行人的具体规定与制度选择
任何证券发行人在我国要取得境外发行人的身份,享受境外发行人的优惠融资待遇,应同时满足以下条件：(1)该企业所发行的具有权的有价证券,由中国公民直接或间接持有的数量未超过其证券发行总量的50％；(2)该企业的资产在中国境内的数额未达到其资产总量的50％；(3)该企业最近一个会计年度的主营业务利润来源于中国境内的数额未达到其年度主营业务利润总额的50％；(4)该企业的营业中心所在地不在中国境内.由于境外发行人界定的适用范围和功效与公司法对外国公司的界定存在较大差异,因此,以上对于境外发行人的界定条件不能如部分学者所建议的放在《公司法》第192条来规定,而应在将来国务院针对资本市场开放所制定的《境外企业境内证券发行管理条例》中进行规定,或者在证监会应“红筹股”企业回归的现实之需所制定的《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》中进行规定也较为妥当.
(责任编辑：姜天鹰)